תמחור מנותק מהמציאות: 6 נסיינים הקפיצו את שווי אנלייבקס למיליארד שקל

חברת הביומד אנלייבקס דשדשה מ־2012 והצליחה להשלים עד תחילת השנה ניסוי ב־13 חולים בלבד במוצר שהיא מפתחת לטיפול במחלות אוטואימוניות. התפנית שלה החלה כאשר שי נוביק, שרשם הצלחה מסחררת עם פרולור, זיהה את הפונציאל שלה, נכנס ב־2014 להשקעה, הוביל אותה למיזוג, שינה את לה המיקוד והיא החלה להיסחר בארה"ב.

בחודש שעבר החלה אנלייבקס להיסחר גם בתל אביב, וב־3 באוקטובר היא תיכנס למדדי ת"א־90, ת"א־125, ת"א־ביומד ות"א גלובל־בלוטק. אנלייבקס נסחרת כיום לפי שווי של מיליארד שקל, זאת אף שנוספו לה ששה נסיינים בלבד, ולהערכתנו היא צפויה לבצע גיוס הון נוסף בחודשים הקרובים.

צילום: עמית שעל

השקעה באנלייבקס כוללת בתוכה חלום לטיפול חדשני במגוון מחלות. אם החברה תגיע לקו הגמר של אישור לשיווק התרופה בארה"ב צפויות לה מכירות מהותיות, ומחיר המניה יזנק. אך עד ליעד זה הדרך ארוכה ומרובת מכשולים.

מחזור המסחר היומי הממוצע במניית אנלייבקס – בארה"ב ובתל אביב יחד – עמד בחצי השנה האחרונה על 250 אלף דולר. לכן, הביקוש שקרנות הסל יזרימו למניה עם כניסתה למדדים בתל אביב יהיה גבוה פי 50 ממחזור המסחר היומי הממוצע.

החשש הוא שביקוש צפוי זה משפיע כבר עתה על מחיר המניה, ושאחרי שהוא יתממש תהיה ירידה במחיר. דבר זה יפגע במחזיקי קרנות הסל שחייבות לרכוש את המניה ללא שיקול דעת. אנלייבקס אומנם עוסקת בתחום חם וצומח בביומד, ומפתחת תרופה שאם תגיע לשוק תהיה מהותית וחשובה ביותר, אך התמחור הנוכחי שלה, יחסית לשלב הפיתוח הנוכחי, נראה גבוה מדי.

תגובה קיצונית של מערכת החיסון

התרופה שאנלייבקס מפתחת היא אלוצרטה (Allocerta), המיועדת בעיקר לטיפול במחלות אוטואימוניות, שבהן מערכת החיסון פוגעת בגוף. אחת ההתוויות היא לטיפול ב־GVHD (מחלת שתל נגד מאחסן) לאחר השתלת מח עצם. התווייה נוספת היא לצורך מניעת אלח דם (ספסיס) — אחד מגורמי התמותה העיקריים בעולם, שבו תגובה קיצונית של מערכת החיסון עלולה לגרום לפגיעה ברקמות ואף למוות.

תגובה זו מובילה לביטוי יתר של ציטוקינים – חלבונים המופרשים על ידי תאי מערכת החיסון. האלוצרטה מתבססת על נטילת דם מהחולה, או מהתורם במקרה של השתלת מח עצם, ויצירת מנגנון של פגיעה בתאי הדם או המח שנלקחים באמצעות אפופטוזיס – מנגנון שיוצר תהליך מסודר, מדורג ועקבי של מוות התאים. כאשר אותם תאים מוחזרים לחולה באמצעות עירוי מערכת החיסון מזהה את התאים הפגועים כהצלחה של הפעולה שלה.

התאים המופקדים על כך בגוף האדם – המקרופגים – "בולעים" את התאים המתים או הגוססים, ומשדרים בכך הוראה לריסון הפעולה של מערכת החיסון. כך יוצרת התרופה סבילות חיסונית שמונעת את הפגיעה שמערכת החיסון עצמה יוצרת. מנגנון פעולה זו פותח על ידי פרופסור דרור מבורך בבית החולים הדסה, ומוסחר על ידי חברת הדסית ביו, שהכניסה את הפעילות לתוך חברת אנלייבקס שהוקמה לצורך פיתוח התרופה. שנמצאת בתחום הצומח של רפואה מותאמת אישית.

ב־2012 סיימה אנלייבקס בהצלחה ניסוי שלב 1/2 למניעת מחלה שבה שתל פועל נגד הגוף המאחסן (GVHD) בעקבות השתלת מוח עצם. הניסוי שנערך בישראל כלל 13 חולים שטופלו בארבעה מינונים שונים של התרופה, ומטרתו היתה צמצום מספר המקרים בהם תתפתח מחלת GVHD לאחר ההשתלה.

שלושה משבעת החולים שקיבלו את הטיפול בשני המינונים הנמוכים פתחו GVHD בדרגות 2 עד 4 ואילו אף לא אחד מששת החולים שטופלו במינונים הגבוהים לא פיתוח GVHD בדרגות אלו.

תוצאות אלו מעודדות לגבי יעילות הטיפול במינונים גבוהים, אך בגלל המדגם הקטן לא ניתן להסיק מהן הרבה. אנלייבקס מתכננת להתחיל ניסוי שלב 2/3 בהתווייה זו בתחילת הרבעון הראשון של 2020, הניסוי צפוי לכלול 60-30 חולים והוא צפוי להסתיים בסוף 2021.

אנלייבקס מקווה שניתן יהיה להגיש את הטיפול לאישור לשיווק באירופה כבר לאחר ניסוי זה. ניסוי נוסף מתוכנן לטיפול ב־GVHD שלא מגיב לטיפול בסטרואידים, אך לא למניעת התפתחות המחלה. אנלייבקס קבלה מעמד תרופת יתום לטיפול למניעת GVHD בארה"ב ובאירופה. לכן, אם התרופה תאושר לשיווק, היא תזכה לבלעדיות של 7 שנים בארה"ב ושל 10 שנים באירופה החל ממועד האישור.

ב־2014 גייסה אנלייבקס 8 מיליון דולר מקבוצת משקיעים בהובלת נוביק, גיוס שהיה המנוע להתקדמות הפיתוח העסקי שלה. בין המשקיעים היתה גם קפיטל פוינט, שנסחרת בתל אביב, שהשקיעה בהנפקה 600 אלף דולר. בעקבות ההשקעה דולל חלקה של הדסית ביו באנלייבקס מ־92% לאחזקה של 26%, ומרבית הזכויות בחברה עברו לידי קבוצת המשקיעים החדשה.

בספטמבר 2017 גייסה אנלייבקס 8 מיליון דולר נוספים לפי שווי של 50 מיליון דולר (לפני הכסף). בספטמבר 2018 היא גייסה עוד 5.3 מיליון דולר לפי שווי של 100 מיליון דולר (לפני הכסף). אנלייבקס החלה להיסחר בבורסות בארה"ב לאחר שהתמזגה עם השלד של ביובלסט במרץ השנה.

מחזיקי אנלייבקס קבלו 96% ממניות החברה הממוזגת. במקביל לרישום למסחר בארה"ב גייסה אנלייבקס 8.3 מיליון דולר לפי מחיר של 12.25 דולר למניה, ובעקבות גיוסים אלו קופת המזומנים שלה הכילה בסוף יוני 14.5 מיליון דולר. בדו"חות הרבעון השני מופיעה הערכה שבעקבות הגברת קצב הפיתוח, מזומנים אלו יספיקו עד לרבעון השני של 2020 בלבד, ולכן סביר להניח החברה תבצע גיוס הון משמעותי בעתיד הקרוב, ממשקיעים פרטיים או מהציבור הרחב.

כניסת המניה למדדים בתל אביב וביקוש של 44 מיליון שקל שקרנות הסל צפויות להזרים לה, תומכים כעת במחיר המניה. ייתכן שהחברה תנצל זאת לגיוס הון ערב הכניסה למדדים או שתבחר לגייס הון ישירות מקרנות הסל שירכשו מניות חדשות שתנפיק החברה במקום לרכוש מניות בבורסה.

הכיוון החדש שעניין את המשקיעים

אם אנלייבקס היתה מתמקדת בטיפול למניעת GVHD בלבד סביר שהיא היתה מעניינת פחות את המשקיעים, אך העניין במניה התגבר משמעותית בעקבות הטיפול בספסיס, שפונה לשוק של מיליארדי דולרים. אנלייבקס מבצעת כעת ניסוי שלב 1 בטיפול בחולי ספסיס בישראל, שיכלול 10 חולים. גרסה מותאמת של התרופה אלוצרטה מוחדרת בעירוי לחולי ספסיס בדרגה חמורה.

לאחר גיוס 6 חולים ראשונים אנלייבקס דווחה שהטיפול בהם הסתיים בהצלחה, שכולם שוחררו מבית החולים, ושלא נרשמו תופעות לוואי קשות.

תוצאות אלו מהותיות לאור הסיכון הגבוה לתמותה כתוצאה מספסיס בדרגה חמורה. אנלייבקס מגייסת כעת את ארבעת החולים האחרונים לניסוי. עם סיום הניסוי היא מתכננת ניסוי שלב 2 שיתחיל ברבעון הראשון של 2020. גם ניסוי זה שיכלול 40 חולים ייערך בישראל. מועד השלמת הניסוי השני הצפוי ברבעון הרביעי של 2020.

מגוון הטיפולים הקיימים כעת הצליחו להפחית את שיעור התמותה מספסיס, אך הם רחוקים מלספק פתרון טוב לסיכונים הנובעים מהמחלה. אם התרופה זו תגיע לשוק, צפויות לה מכירות מהותיות, אבל הדרך לשם, כאמור, ארוכה מאוד.

הניסוי נערך כעת בבית חולים יחיד על ידי רופאים מהשורה הראשונה בעולם. יש לכך השפעה חיובית מאוד על שיעורי התמותה, זאת גם בלי קשר לתרופה. גם הקריטריונים לקביעת התאמת החולה לניסוי יכולים להפחית את שיעורי התמותה יחסית לממוצעים ההיסטוריים, שגם הם משתנים כתלות בזמן, כאשר השיפור בטיפול מוביל להפחתה בשיעור התמותה. לכן השוואות אלו בעייתיות.

בנוסף, לפי דו"חות 2018 של הדסית ביו, יעילות הטיפול של אנלייבקס בחולי ספסיס חסרה הוכחה פרה־קלינית חזקה – כזו שמתבססת על תוצאות ברקמות או בבעלי חיים. מנגד, אנלייבקס פרסמה תוצאות ניסוי פרה־קליני (מדגם של 31 בעלי חיים), שבו שיעור ההשרדות ללא טיפול או עם טיפול אנטיביוטי בלבד היה 6%, ומנגד, בניסוי שנערך על 20 בעלי חיים, שיעור ההשרדות של טיפול המשלב את האלוצרטה עם אנטיביוטיקה היה 60%.

אין סתירה בין הקביעה של הדסית ביו שאין עדויות חזקות ובין התוצאות שאנלייבקס מציגה בגלל המדגם הקטן של ניסוי פרה־קליני זה.

אחרי השלמת ניסוי שלב 2 בטיפול, כפי הנראה בשלהי השנה הבאה, יהיו לאנלייבקס ממצאים קליניים משמעותיים יותר, שיאפשרו בחינה של יעילות הטיפול. אנלייבקס מקווה שלאחר ניסוי זה ניתן יהיה להגיש בקשה לאישור לשיווק הטיפול באיחוד האירופאי ובמקביל להכין בקשה להתחיל ניסוי שלב 3 לצורך אישור לשיווק התרופה בארה"ב.

למרות האופטימיות של אנלייבקס לגבי הסיכוי לקבלת אישור לשיווק התרופה כבר לאחר ניסוי שלב 2 בהתוויות למניעת GVHD ולטיפול בספסיס, ספק רב אם רשות התרופות האירופאיות תאשר את שיווק התרופות ללא ניסוי שלב 3 מקיף.

בנוסף לטיפולים ב־GVHD ובספסיס אנלייבקס בוחנת שילוב של האלוצרטה בטיפולים נגד סרטן המבוססים על תאי CAR-T. מדובר על טכנולוגייה (Chimeric Antigen Receptor) שבמסגרתה תאי דם לבנים (תאי T) שמופקים מהחולים עוברים הנדסה גנטית, ולאחר מכן מוחזרים בעירוי לגוף החולה לצורך הטיפול.

אחת מתופעות הלוואי המסוכנות של טיפול זה הוא סערת ציטוקינים, ושילוב האלוצרטה צפוי לצמצם את הסיכון מתופעת לוואי זו. אנלייבקס נמצאת בשלב מחקר פרה־קליני של התוויה זו ומחפשת שותף לצורך מעבר לשלב הקליני – של טיפול בבני אדם.

אופקו עדיין תלויה בפרולור

הדמויות הבולטת מאחורי אנלייבקס הם מייסד החברה פרופ' דרור מבורך, מנכ"ל החברה שמוליק הס, והיו"ר שי נוביק שמחזיק ב־7% ממניות החברה. נוביק, שהוביל את גיוס ההון ב־2014, רשם בעבר הישג ענק עם פרולור שמוזגה באפריל 2013 לתוך אופקו, תמורת מניות אופקו בשווי 480 מיליון דולר.

למרבה האירוניה, הפעילות של אופקו – למעט פרולור – הציגה תוצאות חלשות ביותר מאז המיזוג. אופקו הוקמה ב־2007 על ידי פיליפ פרוסט (39%), שהיה יו"ר טבע בשנים 2014-2010. תרופת הדגל שלה, Rayaldee – לטיפול במחלת כליות כרונית – אומנם אושרה לשיווק בארה"ב, אך המכירות שלה עומדות על 7 מיליון דולר ברבעון בלבד, וקצב הצמיחה שלהן נמוך מאוד.

אופקו מוזגה באפריל 2015 עם ביורפרנס, שמפעילה מעבדות קליניות בארה"ב. ערב המיזוג ביורפרנס היתה רווחית, אך כעת רווחיות הפעילות הזו התאפסה, ופגעה בביצועי אופקו. גם הבדיקה של אופקו לאבחון סרטן הערמונית לא משיגה מכירות מהותיות.

השילוב של גורמים אלו הוביל להעמקת ההפסדים של אופקו ולקריסת המניה. נקודת האור היחידה של אופקו היא הפעילות של פרולור, שהמוצר המוביל שלה הוא הורמון גדילה שמוזרק פעם בשבוע (במקום פעם ביום). אופקו חתמה על הסכם מסחור של המוצר עם ענקית התרופות פייזר.

ניסוי שלב 3 בהורמון הגדילה למבוגרים כשל בהשגת היעד הראשי בגלל כמה תצפיות חריגות. במהלך הרבעון הרביעי השנה צפויות להתפרסם תוצאות ניסוי שלב 3 של הורמון הגדילה לטיפול בילדים. הצלחה בניסוי זה תציף ערך מהותי לאופקו. מנגד, כישלון בניסוי עלול להוביל לקריסה מוחלטת של אופקו.

פיליפ פרוסט. החלום של אופקו התכווץ | צילום: בלומברג

האחזות המהותיות של הדסית ביו

הדסית ביו, שנסחרת לפי שווי של 64 מיליון שקל בלבד, היא בעלת המניות הגדולה (17.79%) באנלייבקס, עם שווי אחזקה של 178 מיליון שקל. ברוך הלפרט, לשעבר יו"ר הדסית, תובע לקבל ממנה 0.9% מאנלייבקס, ואם תביעתו תתקבל שיעור האחזקה של הדסית ייפחת מעט. ביוני 2017 מכרה הדסית את אחזקתה (21%) בסלקיור לביוטיים, בתמורה למניות ביוטיים בשווי של 12.75 מיליון דולר, עם אופציה לרכוש מחדש 5% מסלקיור עד 2022.

הדסית מכרה את מניות ביוטיים שקבלה והשתמשה בעיקר התמורה להשקעה בשאר חברות הפורטפוליו שלה ויתרת התמורה – 7 מיליון שקל – חולקה כדיבידנד לבעלי המניות באוקטובר 2018.

להדסית ביו, שהמאזן שלה נטול התחייבויות מהותיות, שלוש אחזקות נוספות – 29.7% מכאהר מדיקל, 82.8% מפרוטאב ו־65.2% מביו מרקר. כאהר מדיקל הפסיקה את פיתוחם של שני המוצרים המובילים שלה בעקבות אי־עמידה ביעדים, וכעת היא מתמקדת בכמה מוצרים הנמצאים בשלב פרה־קליני בתחום התרופות האימונו־אונקולוגיות, כאשר המשך הפיתוח תלוי בהצלחת גיוס הון שנערך בימים אלו, שהדסית ביו שוקלת להשקיע בו עד 750 אלף דולר.

כאהר מדיקל הודיעה בשבוע שעבר על בחינה של התרופה שאותה היא מפתחת, DSP 107, בשילוב עם תרופה של רוש, Tecentriq, לטיפול בחולי סרטן ריאות מתקדם.

פרוטאב מתמקדת בפיתוח תרופות למחלות מעי דלקתיות. הסכם השקעה של איי־פארמה בפרוטאב לא הבשיל, והמשך הפיתוח של החברה תלוי במציאת מימון. ביו מרקר עוסקת בפיתוח ערכה לזיהוי מוקדם של סרטן המעי הגס באמצעות בדיקות דם.

הפער בין שווי האחזקה של הדסית ביו באנלייבקס לבין שווי השוק של הדסית נוצר משילוב של פסימיות בשוק לגבי האפשרות לירידה במחיר מניית אנלייבקס לאחר הכניסה למדדים, ופרמיה שלילית שמקנה השוק להשקעות הנוספות של הדסית ולהוצאות ההנהלה והכלליות של החברה.

אך לאור הפער העצום בין שווי האחזקה של הדסית ביו לבין שווי השוק שלה, נראה שעדיף להיחשף לאנלייבקס באמצעות השקעה בהדסית ביו ולא באמצעות השקעה ישירה בה.

שוק ההון איבד אמון בקפיטל פוינט

חברת ההשקעות קפיטל פוינט, שמתמקדת בעיקר בחברות ביומד, מחזיקה ב־2.56% מאנלייבקס, בשווי של 25.6 מיליון שקל על הנייר, אחרי שהשקיעה בה 2.7 מיליון שקל ב־2014. אנלייבקס היא אחת משתי ההשקעות הגדולות של קפיטל פוינט, כשהשנייה היא אחזקה של 7.8% באנטרה ביו, מפתחת תרופות אוראליות לטיפול בתת־פעילות בלוטת יותרת התריס ובדלדול עצם (אוסטיאופורוזיס).

שווי האחזקה של קפיטל פוינט באנטרה הוא 9 מיליון שקל, ויש לה אופציות נוספות לרכישת מניות אנטרה ביו, שנמצאות כעת מחוץ לכסף. לקפיטל פוינט היתה הצלחה גדולה אחת – ההשקעה בנוירודרם, המפתחת מוצרים לטיפול בחולי פרקינסון, שמומשה בהדרגה מ־2007 ויצרה לה רווח מהותי.

מהשקעה זו נהנו רק בכירי קפיטל פוינט, בהם המנכ"לים המשותפים יוסי תמר ושי יצחק ליאור, שזכו ב־2015 לבונוס גבוה של 10 מיליון שקל אחרי ההנפקה של נוירודרם בנאסד"ק ב־2014.

מנגד, בעלי המניות ראו את החברה משקיעה בחברות רבות נוספות ונמנעת מלשתף אותם ברווח שנוצר, וכתוצאה מכך שוק ההון המקומי איבד אמון בחברה. בסופו של דבר נוירודרם נמכרה ב־2017 למיצובישי היפנית באקזיט ענק של 1.1 מיליארד דולר, שלקפיטל פוינט לא היה בו חלק.

לקפיטל פוינט היו בסוף הרבעון השני מזומנים ופקדונות לטווח קצר בשווי 44 מיליון שקל. בנוסף היא החזיקה בטוחות בשווי 12 מיליון שקל ופקדונות לטווח ארוך של 4 מיליון שקל. לכך יש להוסיף את ההשקעות של החברה בחברות ביומד — אנלייבקס עם השקעה של 26 מיליון שקל; אנטרה 9 מיליון שקל; נקסט ג'ן 3.5 מיליון שקל; אנקיאנו 2 מיליון שקל; מדיוונד מיליון שקל; וכן פייט עם השקעה של 3.4 מיליון שקל.

לקפיטל פוינט השקעה בחברות ביומד רבות נוספות שאינן סחירות ששווין במאזני החברה עומד על 30 מיליון שקל. קפיטל פוינט גם מהמרת על תיק השקעות סחיר שלא קשור לתחום הביומד וכולל השקעות בחברות שונות בהן פרטנר, אחים נאווי וחג'ג'. שווי תיק זה כעת הוא 25 מיליון שקל.

לכן לקפיטל פוינט אמצעים נזילים, בטוחות ותיק ני"ע סחירים ששוויו עומד על 130 מיליון שקל. עיקר התחייבויות החברה הן הלוואות מהמדען הראשי בהיקף 20 מיליון שקל, חלק מהלוואות אלו יוחזרו רק כתלות בביצועי חברות הביומד שקפיטל פוינט מחזיקה. במסגרת חוסר המיקוד שלה קפיטל פוינט מחזיקה בשיעורים נמוכים ברישיונות לחיפוש נפט בישראל.

אף ששווי נכסיה הסחירים של קפיטל פוינט הוא 130 מיליון שקל, ובבעלותה נכסים לא סחירים נוספים, היא נסחרת לפי שווי של 48 מיליון שקל בלבד. למעשה, המשקיעים נותנים ערך שלילי ביותר לפעילות הנהלת החברה. מצב זה מעודד התארגנות מחזיקי מניות מיעוט בדרישה להצפת ערך עבורם שתנבע מהפער שבין שווי נכסי החברה לבין שווי השוק שלה. מהלך כזה עדיין לא התבצע.

האירוניה היא שקפיטל פוינט מנסה להשתלט על חברת כן פייט כדי ליהנות מקופת המזומנים שלה, אחרי שהציבור איבד אמון בפעילות פיתוח התרופות של כן פייט, ושווי השוק שלה נמוך מהמזומנים שבידיה.

השווי של מניות הדסית ביו ושל קפיטל פוינט תלוי מאוד בביצועים של אנלייבקס, אך הוא תלוי גם בנכונות של הנהלות החברות לשתף את המשקיעים ברווחים. נכונות זו קיבלה ביטוי אצל הדסית ביו בדיבידנד של 6.5 מיליון שקל שחולק בתחילת השנה, אך היא לא מקבלת ביטוי אצל קפיטל פוינט, שחלק גדול מההשקעות שלה הוא בחברות ביומד קטנות במצב בעייתי ובהימור על תיק ני"ע סחיר לא מוצלח.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק