סערה בעוצמה של 5 מיליארד שקל בדרך לבורסה

הרפורמה שהנהלת הבורסה של תל אביב מבצעת בכללי המדדים תיכנס לתוקף ב־2 בנובמבר. לרפורמה תהיה השפעה גדולה על הרכב המדדים והשפעה גדולה לא פחות על משקל המניות במדדים השונים. בעקבות הרפורמה קרנות הסל יצטרכו לבצע התאמות עצומות של יותר מ־5 מיליארד שקל בהחזקות שלהן במניות. להתאמות בסדר גודל כה גדול, שיתפרסו על כל המניות, צפויה השפעה על מחירי המניות. "כלכליסט" ערך סימולציה שתמחיש את השפעת הרפורמה על הרכב המדדים, על משקל המניות במדדים המובילים ועל ההתאמות שקרנות הסל יידרשו לבצע בשל כך.

הרפורמה הקודמת שביצעה הבורסה היתה בפברואר 2017. מחזור המסחר באותו יום, שעיקרו נבע מההתאמות של קרנות הסל, הגיע ל־12 מיליארד שקל. זהו מחזור המסחר השני בגובהו בתל אביב עד היום (מחזור המסחר הגבוה ביותר היה 16.4 מיליארד שקל כשהסיווג של ישראל שונה משוק מתפתח לשוק מפותח במדדי MSCI). במסגרת אותה רפורמה נקבעה מגבלת משקל נמוכה יותר למניות במדדים המובילים והגדילה את כמות המניות במדדים. צעדים אלו גרמו להעברת מיליארדי שקלים שניהלו קרנות הסל – מהמניות הגדולות למניות הקטנות. המהלך בוצע במטרה להגדיל את הסחירות של המניות הקטנות. ההיערכות לעדכון הובילה לתשואת יתר של המניות הקטנות בחודשים שלפני העדכון ולתשואת חסר שלהן בחודשים שלאחר העדכון.

מסוף יוני 2016 ועד לכניסת הרפורמה, מדדי ת"א־צמיחה ו־SME60 עלו ב־26.1% ו־29.4% בהתאמה, לעומת מדד ת"א־90 שהסתפק בעלייה של 19.2%. מנגד, מ־9 בפברואר 2017 ועד לסוף 2017 מדדי ת"א־צמיחה ו־SME60 ירדו ב־3% ו־11% בהתאמה, לעומת ת"א־90 שעלה ב־18%. מדד ת"א־35 לא מהווה מדד השוואה טוב בתקופה זו בגלל החשיפה הגבוהה שהיתה לו למניות טבע, פריגו ומיילן, שפגעה מהותית בביצועי המדד באותם חלונות זמן.

גם הרפורמה הנוכחית צפויה להיות מהותית למשקיעים. סביר שהיא תוביל, בממוצע, לתשואת יתר למניות שיזכו בביקושים מקרנות הסל עד להשלמת הרפורמה ב־2 בנובמבר ולתשואת חסר לאותן מניות בחודשים שלאחר מכן (מפני שהעלייה במחיר המניה תנבע מהיערכות לביקוש חד־פעמי של קרנות הסל ולא מסיבה כלכלית).

הקו המנחה העיקרי ברפורמה הנוכחית הוא הגדלת המשקל היחסי של מניות עם סחירות גבוהה. אך יש גם השפעות מהותיות נוספות שנובעות מביטול מדרגות החזקות הציבור ומהעלאת מגבלת המשקל המקסימלית במדדי ת"א־טכנולוגיה ות"א־בנייה מ־5% ל־10% ובמדד נדל"ן מ־3% ל־5%. הגדלת מגבלת המשקל בשלושת המדדים האלה תתקן עיוות שנגרם ברפורמה של 2017 ויצר משקל יחסי גבוה מדי למניות הקטנות באותם מדדים. המשקל הגבוה של המניות הקטנות במדדים שקרנות הסל מנהלות עליהם מאות מיליוני שקלים אומנם תרם לסחירות באותן מניות, אך הוא יצר עיוותים במדדים שנבעו מביקושים והיצעים שקרנות הסל הזרימו למניות אלו בכל עדכון משקל חודשי, שהיו גבוהים בהיקפם יחסית לסחירות הממוצעת באותן מניות.

לאחר יישום הרפורמה יוחלף עדכון המשקל החודשי בעדכון משקל רבעוני. השימוש בפקטור של סחירות לקביעת משקל של מניה במדד צפוי להוביל לכך שחלק ניכר מהמניות יחליפו מדרגת סחירות בכל עדכון רבעוני. גורם זה עלול ליצור צורך להתאמות רבות של קרנות הסל בכל עדכון רבעוני, ולהוות מקור עיוותים חדש במדדי הבורסה.

לבניית סימולציה חודשיים לפני המועד הקובע לעדכון יש חיסרון בכך שהיא משקפת נקודת זמן מסוימת ועד העדכון בפועל יחולו שינויים רבים. אלה ינבעו בעיקר מהשינוי במחירי המניות בפרק הזמן שנותר עד למועד הקובע לעדכון, שישפיעו על הכניסה והיציאה של מניות למדדים. בסימולציה השתמשנו בנתוני הנעילה של 9 באוגוסט.

שינוי מהותי נוסף צפוי במדרגת הסחירות, כיוון שזו מתבססת על נתוני המסחר בחצי השנה שלפני המועד הקובע, מהם חלפו רק ארבעה חודשים. החישוב שלנו השתמש בחציון הסחירות ובחציון מהירות המחזור מ־12 באפריל עד 4 באוגוסט. סביר להניח שבזמן שנותר יהיו שינויים בסחירות. מדרגות הסחירות שקבעה הבורסה אינן רציפות, ולכן שינוי קל בסחירות יכול להעלות או להוריד את מדרגת הסחירות של מניה, ובכך להשפיע על משקלה במדד.

לחצו כאן לנתוני הסימולציה המלאים - אלה ייתנו למשקיעים כיוון לגבי הגורמים שיובילו לביקושים והיצעים גדולים למניות ב־2 בנובמבר.

המועד הקובע לעדכון הרכב המדדים לפי הכללים החדשים הוא 12 באוקטובר (המועד הקובע לצורך שיעור החזקות ציבור יהיה 30 בספטמבר). בשלב מכרז הנעילה של 2 בנובמבר עדכון זה ייכנס לתוקף במהלך מסחר ער עם מחזור של לפחות 5 מיליארד שקל, והמשקיעים המקצועיים כבר מתחילים להיערך לשינויים הרבים שינבעו מיישום הרפורמה במדדים.

מדד ת"א־35

השפעת הרפורמה על מדד ת"א־35 מצומצמת יחסית בגלל שהשינוי בתנאי המדד מינורי (לצורך כניסה למדד תידרש חברה לשיעור החזקות ציבור של 30% ולא 35%, התנאי להישארות במדד הוא ללא שינוי). בנוסף, לפי הסימולציה שערכנו, לכל חברות המדד מדרגת סחירות מקסימלית. עיקר השינויים במשקל המניות במדד נובעים מביטול מדרגות החזקות ציבור. המשקל היחסי של מניות ששיעור החזקות הציבור בהן קרוב לסף העליון של המדרגה יעלה והן יזכו לביקוש מקרנות הסל. מנגד, המשקל היחסי של מניות ששיעור החזקות הציבור בהן קרוב לסף התחתון של המדרגה יירד, והן יספגו היצע מקרנות הסל. תופעה זו תתרחש גם במדדים אחרים.

תנאי הכניסה למדד הוא דירוג 30 בין המניות שעונות לתנאי המדד. נכון ל־9 באוגוסט, קמטק מדורגת 25 ובסבירות רבה תיכנס למדד. מניית פתאל מדורגת 30, דירוג שמאפשר כניסה למדד, אך יש עוד זמן רב עד העדכון בפועל. מניות סאפיינס ופריון מדורגות 32 ו־33 בהתאמה ויתמודדו על מקום במדד. בנקודת החיתוך שביצענו קנון ושיכון ובינוי היו יוצאות מהמדד, אך לשיכון ובינוי סיכוי להישאר בו. מנגד, אלוני חץ, אופיסי ואשטרום נמצאות בסיכון ליציאה מהמדד. במילים אחרות, צפויה תחרות ערה על הכניסה ונגד היציאה מהמדד בעדכון זה.

מדד ת"א־90

הרפורמה תיצור שינויים מהותיים בהרכב מדד ת"א־90, שכן מניות יוכלו להיכנס למדד גם עם שיעור החזקות ציבור של 20% בלבד (לעומת תנאי כניסה של 35% ותנאי הישארות במדד של 30% היום). אם העדכון היה נערך לפי נתוני 9 באוגוסט, המניות שהיו נכנסות למדד הן וילאר, מספנות ישראל, טלסיס, אלקטריאון, נקסט ויז'ן, בי קומיונקיישנס, ארד ותמר פטרוליום. הכניסה של שלוש האחרונות ברשימה אינה ודאית בגלל הזמן הרב עד לעדכון בפועל. ערך השוק הגבולי שהיה מאפשר כניסה למדד היה כ־1.35 מיליארד שקל (גם נתון זה צפוי להשתנות עד לעדכון). במקביל, שמונה המניות הקטנות במדד צפויות לצאת ממנו. לפי נתוני סוף השבוע, המניות שהיו יוצאות מהמדד הן אורמד, אפולו, חג'ג', ג'נריישן, ארגו, דיפלומט, נובולוג ולוינשטיין נכסים. גם רשימה זו צפויה להשתנות עד לעדכון בפועל.

במדד ת"א־90 צפויות התאמות משקל מהותיות למניות, בעיקר בגלל פקטור הסחירות שיעלה את המשקל של המניות עם סחירות גבוהה (פקטור זה נקבע לפי הסחירות ולפי מהירות המחזור, הדירוג הגבוה מביניהן). לכך תתווסף השפעת ביטול מדרגות החזקות הציבור. קרנות הסל על המדד מנהלות כ־6 מיליארד שקל, ובעקבות שינויי ההרכב ושינויי המשקל המהותיים הן צפויות לרכוש מניות בכ־780 מיליון שקל ולמכור מניות בהיקף זהה.

מדד ת"א־125

הרכב מדד ת"א־125 נקבע לפי שילוב הרכבי מדדי ת"א־35 ות"א־90. המשקל של המניות במדד ישתנה באופן מהותי, בעיקר בגלל פקטור הסחירות וביטול מדרגות החזקות הציבור.

קרנות הסל על המדד מנהלות כ־15.6 מיליארד שקל, ובעקבות שינויי ההרכב ושינויי המשקל המהותיים הן צפויות לרכוש מניות בכ־940 מיליון שקל ולמכור מניות בהיקף זהה.

מדד ת"א־SME60

במדד SME60 צפויה תחלופה רבה, שחלקה נובע מהתחלופה במדד ת"א־90 וחלקה מההקלה בתנאי השייכות למדד לשיעור החזקות ציבור של 20%. אם העדכון היה נערך לפי נתוני 9 באוגוסט, המניות שהיו נכנסות למדד הן מלם תים, פמס, לוינשטיין נכסים, נובולוג, דיפלומט, ארגו, מיחשוב ישיר, להב, ג'נריישן, חג'ג', כהן פיתוח, אפולו פאוור, ארי נדל"ן, וילי פוד אינטרנשיונל ולוזון קבוצה.

15 מניות ייצאו מהמדד: טלסיס, נקסט ויז'ן, ארד, תמר פטרוליום, אינטרקיור, נטו אחזקות, חנן מור, בכורי שדה, אלוט, צור, טרמינל איקס, אמת, ריט אזורים, פנינסולה ואבגול (הרשימה עשויה להשתנות). גם משקל המניות במדד משתנה בצורה חדה בעיקר בגלל קריטריון הסחירות. קרנות הסל על המדד מנהלות כ־200 מיליון שקל. במועד העדכון הן צפויות לרכוש מניות בכ־60 מיליון שקל ולמכור בהיקף דומה.

מדד ת"א־צמיחה

למדד ת"א־צמיחה ייכנסו מניות שיוצאות ממדד SME60. בנוסף, פטרוכימיים ואורמד צפויות להיכנס אליו וייתכן שגם הזדמנות ישראלית. מהמדד ייצאו מניות שעוברות ל־SME60 ות"א־90 וגם מניות שלא עומדות בתנאי הסף של מאגר תמר (ערך שוק של החזקות ציבור של 20 מיליון שקל לפחות ומחיר מניה של 30 אגורות לפחות). בסימולציה נמנענו מלהוציא מניות שמחירן נמוך מ־30 אגורות מפני שהן יוכלו להימנע מיציאה מהמדד באמצעות ביצוע איחוד הון. גם משקל המניות במדד זה משתנה בצורה חדה בעיקר בגלל קריטריון הסחירות.

מדד ת"א־טכנולוגיה

הבורסה החליטה להעלות את מגבלת המשקל במדד ת"א־טכנולוגיה מ־5% ל־10%. כתוצאה מכך יוכפל המשקל היחסי של חמש המניות שצפוי להן משקל מקסימלי גם לאחר השינוי. המניות הן: נייס, אלביט מערכות, אורמת, טאואר ונובה. מניות אלו צפויות לזכות בביקושים של 25-22 מיליון שקל מקרנות הסל על מדד זה. המשקל של אנלייט ופריון במדד אמור לעלות. המשקל של רוב המניות יצטמצם, והן יספגו היצעים. היקף ההיצע תלוי בהשפעות פקטור הסחירות וביטול מדרגות החזקות הציבור.

קרנות הסל על מדד ת"א־טכנולוגיה מנהלות 454 מיליון שקל. בעדכון הן צפויות לרכוש מניות בכ־136 מיליון שקל ולמכור מניות בהיקף זהה. המשקל היחסי של שבע המניות הגדולות במדד לאחר יישום הרפורמה יהיה כ־65% לעומת 35% כעת, ולכן המדד יהיה תלוי יותר במניות הטכנולוגיה הגדולות.

מדד ת"א־נדל"ן

מגבלת המשקל במדד נדל"ן תעלה מ־3% ל־5%. כתוצאה מכך, יגדל משקלן היחסי של המניות הגדולות. בדומה למדד ת"א־טכנולוגיה, היקף ההיצע למניות הקטנות במדד יהיה תלוי בעיקר בפקטור הסחירות שלהן.

מדד ת"א־בנייה

מגבלת המשקל במדד ת"א־בנייה תעלה מ־5% ל־10%, ולכן יוכפל המשקל היחסי של ארבע המניות עם המשקל המקסימלי. המשקל היחסי של שלוש המניות הבאות בתור גם כן יעלה, והמשקל הכולל של שבע המניות הגדולות יעלה מ־35% ל־63%. מנגד, המניות הקטנות במדד צפויות לספוג היצעים מקרנות הסל בגלל הירידה במשקל היחסי שלהן.

מדד ת"א־מניב ישראל

מגבלת המשקל במדד ת"א־מניב ישראל נשארת 5%, ולכן עיקר המשקל של המניות במדד נובע ממניות להן משקל מקסימלי במדד — 14 מניות כעת ו 16 מניות לאחר יישום הרפורמה. גורם זה מצמצם את השינויים במשקל המניות במדד שינבעו מהרפורמה.

מדד ת"א־פיננסים

במדד פיננסים חמשת הבנקים הגדולים ומניית הפניקס מהווים היום כ־60% מהמדד ומצב זה יישמר גם לאחר הרפורמה. תהיה עלייה במשקל היחסי של מניות עם פקטור סחירות גבוה וירידה לאלו עם פקטור סחירות נמוך.

מדד ת"א־ביטוח

למניות הראל, הפניקס וכלל משקל מקסימלי של 20% במדד ת"א־ביטוח, ומצב זה יישמר גם לאחר הרפורמה. המשקל היחסי של מניית מנורה יעלה מעט בעקבות ביטול מדרגות החזקות הציבור, כיוון שהיא נמצאת בחלק העליון של המדרגה. המשקל של מגדל צפוי לרדת כיוון שהיא נמצאת בחלק העליון של המדרגה.

מדד ת"א־נפט וגז

לחמש המניות הגדולות במדד נפט וגז משקל מקסימלי במדד של 15% למניה, ומצב זה יישמר גם לאחר הרפורמה. המשקל של המניות הקטנות במדד ישתנה, בעיקר בגלל פקטור הסחירות.

מדד ת"א־סקטור באלאנס

מדד סקטור באלאנס מתבסס על מניות ממדדי ת"א־125 ו־SME60. לכן הפחתת שיעור החזקות הציבור הנדרש למדדים אלו משפיעה גם על הרכב מדד סקטור באלאנס שצפוי לקלוט את מניות וילאר ומספנות ישראל. אם העדכון היה נערך בסוף השבוע, גם המניות נאוויטס ודוניץ היו נכנסות למדד. המניות שעשויות לצאת: סלע נדל"ן, נובולוג ותורפז (המדד מכיל היום 99 מניות). גם במדד זה יש שינויי משקל שנובעים מפקטור הסחירות ומביטול מדרגות החזקות הציבור.