משפע לא רציונלי לקריסה - איך מונעים את הבועה הבאה

15 השנים האחרונות התאפיינו בצמיחה עולמית מואצת, עם שלוש הפסקות: המשבר הפיננסי באסיה וברוסיה ב-1997, התפוצצות בועת הדוט.קום ב-2001, והמשבר הפיננסי שפרץ בעקבות קריסת שוק משכנתאות הסאב־פריים בארצות הברית לאחרונה. בכל שלושת המקרים, "שפע לא רציונלי" וכשלים ברגולציה של המגזר הפיננסי הובילו לזעזוע ולהאטה. הדפוס נותן תמיכה חזקה בשינויים מקיפים ברגולציה של המגזר.

המשבר באסיה נגרם מזרימת הון פרטי מוגזמת לשווקים המתפתחים והערכת יתר של הנכסים בשווקים אלו. היפוך מגמת זרימת ההון וירידת ערך הנכסים הובילו לקריסה בכלכלות אלו. משבר הדוט.קום היה קשור להערכת יתר של נכסים הקשורים לחברות סטארט־אפ בתחום ההייטק, בעיקר בארה"ב. אך המגזרים שהושפעו ייצגו רק חלק קטן מסך הנכסים בכלכלות המפותחות.

המשבר החדש פרץ בקיץ 2007 וטרם הגיע לסיום. חלק גדול מהנזילות שסופקה לכלכלת העולם באמצעות מדיניות פיסקאלית ומוניטרית מרחיבה עברה אחרי התפוצצות בועת הדוט.קום למגזר הדיור. שילוב של נזילות, שנובעת בחלקה משיעורי ריבית נמוכים בארה"ב וביפן, מכשירי השקעה מורכבים חדשים וכשלים חמורים ברגולציה של המגזר הפיננסי בכלכלות העשירות, אפשרו את התפתחותה של בועת נכסים חדשה, שממוקדת הפעם במגזר הדיור.

הגדלת יעילות הייצור, מהפכת המידע, האינטגרציה הפיננסית הגלובלית, שינויים רגולטוריים בארה"ב שאפשרו לבנקים מסחריים לפעול בתחום בנקאות ההשקעות ותחומים מוגבלים נוספים, והופעתן של קרנות גידור וקרנות השקעה פרטיות - כל אלו הסתכמו במגזר פיננסי דומיננטי.

בתחילת שנות השמונים, נתחה של התעשייה הפיננסית בשווי השוק וברווחי התאגידים בארה"ב עמד על כ-6%. נתח זה גדל לכ-10% משווי השוק התאגידי בארה"ב בשנת הכספים 2006-2007, והגיע לכ-40% מרווחי החברות במדינה ב־2007. כל זה ממגזר שלא "מייצר" בעצמו לעומת מגזרים כמו רכב, הלבשה או מכונות, אלא רק "מתווך ומארגן" את המשאבים שמשמשים לייצור. בנקאי-העל, מנהלי קרנות הגידור ובעלי הקרנות הפרטיות נהפכו ל"ברונים" החדשים של הקפיטליזם של המאה ה-21 במדינות רבות.

רבים מאמינים שדבר זה מסייע להגדלת היעילות, דוחק החוצה מנהלים מיושנים, ומעודד חיפוש אחר הגדלת התפוקה ושינויים שמגדילים את החדשנות בכלכלה כולה. בו בזמן, הרווח המיידי נהפך למניע חשוב יותר משיקולים ארוכי טווח.

פרויקטים שדורשים השקעות ארוכות טווח ועלויות ראשוניות גבוהות, הצפויים להניב רווחים בתוך כמה שנים, אינם צפויים לקבל תמיכה מספקת בסביבה הזו; והדחף להגדיל את הרווחים מגיע לעתים לממדים בלתי סבירים.

התשואה על נכסים פיננסיים בממוצע ובטווח הארוך צריכה לשקף את התשואה בכלכלה האמיתית. תשואה זו יכולה להיות גבוהה משיעור צמיחת התמ"ג, אבל לא ניתן לצפות שהיא תהיה פי כמה משיעור צמיחת התמ"ג לנצח. אם הצמיחה האמיתית בכלכלה היא 3% - שיעור שרוב האנליסטים אומרים כי לא ניתן לעבור בצורה בת־קיימא בכלכלות המפותחות — לא סביר להתעקש על רווחים דו־ספרתיים שנה אחרי שנה.

בועות הנכסים התקופתיות משקפות אולי את הלחצים הלא סבירים במגזר הפיננסי להבטיח תשואות שלא ניתן להשיג באופן מצטבר. אבל עדיין ממשיכים לתת את ההבטחות האלו, ובועות הנכסים ממשיכות להופיע, כיוון שמבנה התמריצים במגזר הפיננסי אינו סימטרי: מנהלים גורפים הטבות אישיות גדולות מרווחים בטווח הקצר, אבל כמעט ולא נדרשים לשלם את המחיר אחרי שהבועה מתפוצצת.

התפוצצות של בועת נכסים משפיעה על הכלכלה כולה, ולכן קיים לחץ פוליטי כבד לפזר את ההפסדים כשהם נהפכים למאיימים מדי, מה שעלול לעודד יצירה של בועות נכסים נוספות.

כדי להימנע מחזרה אינסופית על התסריט הזה, כדאי לבצע רגולציה של המגזר הפיננסי באופן כזה שיהפוך את התמריצים לסימטריים יותר, כך שלהפסדים יהיו השלכות פיננסיות חמורות על האנשים שהחלטותיהם גרמו להפסדים אלו. נוסף על כך, יש לקשור את התמריצים החיוביים להצלחה ארוכת טווח. רגולציה של המגזר הפיננסי - שמעודדת אחריות, אופק רחוק יותר והערכת סיכונים על ידי מנהלים - היא גם הוגנת וגם תואמת את האינטרס ארוך הטווח של כלכלת שוק מתפקדת.

אם אנחנו רוצים לקצור את פירות ההזדמנויות הגלובליות בצורה יציבה ולא להיות נתונים לזעזועים חוזרים מהמגזר הפיננסי, הגיע הזמן לתקוף את שורשי הזעזועים האלו במונחים של רגולציה על המגזר הפיננסי, שמתמקדת בבעיות המבניות שלו, ולא באמצעות מכשירים מקרו־כלכליים גסים. מכשירים כאלו עשויים לעבוד בטווח הקצר ולחלץ את כולם, אבל לעתים קרובות מדי הם זורעים את זרעי הסערה הפיננסית הבאה.

הכותב הוא מנהל תוכנית הפיתוח של האו"ם