שורת הרווח: דיסקאונט? לא באי.די.בי אחזקות

ביום חמישי האחרון הגיע גל ירידות השערים לשיא, ובאותו היום איבדו החברה לישראל וכימיקלים לישראל יותר מ-9% מערכן ביום מסחר יחיד. מניות קבוצת אי.די.בי קרסו: מניית אי.די.בי אחזקות השלימה ירידה של 38% מתחילת השנה, ומניית אי.די.בי פיתוח השלימה ירידה של 48% מתחילת השנה. האם בעת ירידות שערים חדות ערכן של חברות האחזקה מתנתק מערך אחזקותיהן? התשובה המסתמנת היא כן.

החברה-בת אי.די.בי פיתוח ירדה בשיעור חד יותר מהחברה-אם אי.די.בי אחזקות, וכך נשברת אחת מהלוגיקות של שוק ההון. מבנה האחזקות של החברות שבשליטת נוחי דנקנר כולל את החברה־אם, אי.די.בי אחזקות, השולטת בחברת אי.די.בי פיתוח, שמחזיקה בחברות רבות באמצעות השליטה בדיסקונט השקעות, כלל ביטוח וכלל תעשיות. הנכס המהותי היחיד של אי.די.בי אחזקות הוא מניות אי.די.בי פיתוח.

נוסף על כך, לחברה יש עודף התחייבויות פיננסיות העומד היום על כ-1.65 מיליארד שקל, לפי הדו"חות הכספיים לסוף שנת 2007, ולכן התנודה של מניית אי.די.בי אחזקות צריכה להיות חדה יותר מהתנודה של מניית אי.די.בי פיתוח. אלא שבמציאות התמונה הפוכה.

ערך השוק גבוה מערך האחזקות

הנכס המהותי העיקרי של אי.די.בי אחזקות הוא 79% מהון המניות של אי.די.בי פיתוח, שערך השוק שלה בסוף השבוע האחרון עמד על 4.2 מיליארד שקל. לכן ערך המניות שבידי אי.די.בי אחזקות עומד על 3.3 מיליארד שקל. ערך הנכסים פחות ההתחייבויות של החברה עומד על 1.68 מיליארד שקל - נמוך ב-950 מיליון שקל מערך השוק של החברה, שעמד בסוף השבוע על 2.63 מיליארד שקל. לבסוף, ערך השוק של אי.די.בי אחזקות גבוה ב-58% מערך האחזקה של החברה במניות אי.די.בי פיתוח, פחות ההתחייבויות הפיננסיות של החברה. אולם בדרך כלל חברת אחזקות נסחרת בדיסקאונט באופן יחסי לערך אחזקותיה.

הפאזלים של שוק ההון

כדי להבין טוב יותר את עוצמת הכשל, רצוי לחזור לנתוני הסגירה ביום 31.12.07, שבו ערך השוק של אי.די.בי פיתוח עמד על 8.4 מיליארד שקל, וערך האחזקות של אי.די.בי אחזקות במניות אי.די.בי פיתוח, פחות ההתחייבויות הפיננסיות של החברה - עמד על 5 מיליארד שקל. זאת בעוד שערך השוק של אי.די.בי אחזקות עמד על 4.45 מיליארד שקל. כלומר בסוף השנה נסחרה אי.די.בי אחזקות על פי ערך שוק הנמוך בכ-550 מיליון שקל יחסית לערך אחזקותיה, אך השבוע החברה נסחרת על פי ערך שוק הגבוה ב-950 מיליון שקל מערך האחזקות.

יש שתי אפשרויות לפתור את הפאזל: הראשונה - אי.די.בי פיתוח נסחרת מתחת לערכה האמיתי, והשנייה - יש לתת פרמיה גבוהה לאחזקה הישירה באי.די.בי אחזקות. הטענה הראשונה מתבססת על אפקט המדד השלילי שספגה מניית אי.די.בי פיתוח עם יציאתה מהמדדים המובילים בבורסה. אך פרמיית המדד השלילי יכולה להסביר הפרש ערך של אחוזים בודדים בלבד. הטענה השנייה מתבססת על ההשערה שנוחי דנקנר יוציא את אי.די.בי אחזקות מהמסחר באמצעות הצעת רכש. אך כאשר אי.די.בי אחזקות נסחרת הרבה מעל לערך אחזקותיה באי.די.בי פיתוח, לדנקנר אין אינטרס להציע הצעת רכש במחירים הנוכחיים. ואכן, תנועות בעלי העניין בחודש האחרון כוללות רכישות של מניות אי.די.בי פיתוח על ידי אי.די.בי אחזקות, אך אין רכישת מניות של אי.די.בי אחזקות.

השלב הבא הוא בחינת ערך האחזקות של אי.די.בי פיתוח. עודף ההתחייבויות הפיננסיות של החברה, כפי שהוא מופיע בדו"ח הרבעון האחרון, עומד על 4.7 מיליארד שקל. ההתחייבויות הישירות של אי.די.בי פיתוח עלו באופן חד בשנה האחרונה.

האחזקות הישירות העיקריות של אי.די.בי פיתוח הן כלל ביטוח (57.42%), כלל תעשיות (60.52%), דיסקונט השקעות (73.88%), כור (13.33%), ג'י.וי.טי (16%) ורבע מפרויקט לאס וגאס. כל האחזקות הן סחירות, חוץ מהפרויקט בלאס וגאס, שמסתמן כנקודת החולשה העיקרית של אי.די.בי פיתוח. במסגרת הפרויקט רכשה חברה מאוחדת של אי.די.בי פיתוח ושל החברה־בת נכסים ובנין, עם חברת אלעד שבשליטת יצחק תשובה, קרקע בלאס וגאס בעלות של 1.24 מיליארד דולר. החברה המאוחדת קיבלה מימון של 625 מיליון דולר בעלות גבוהה יחסית, של לייבור פלוס 3.8%. ההלוואה ניתנה לשנה עם אופציה לעוד שנה, ולכן בקיץ של 2009 יצטרכו החברות לגלגל הלוואה זו - מהלך לא פשוט, אם יימשך המשבר בשווקים הפיננסיים עד תאריך זה. יתר 600 מיליון הדולר התקבלו מהחברות עצמן.

סימן השאלה הגדול נוגע לתמחור הערך של הפרויקט בוגאס. לצורך החישוב, הנחנו שערך הפרויקט עבור החברה שווה להשקעה הישירה הראשונית של אי.די.בי פיתוח, כ-150 מיליון דולר. הפרויקט עלול לעלות לחברה במשאבים רבים, ומגדיל את האי־ודאות לגבי ערך חברת האחזקות.

אפקט המדד

בהסתמך על הנחות אלו, ולאחר החסרת העלות של רכישת ומימוש הזכויות בכּור, של דיבידנדים שניתנו ושהתקבלו, ושל ירידת ערך של כ-150 מיליון שקל בשווי הנכסים הצפויה להיגרם מהייסוף בשקל, הערך המתקבל לנכסי אי.די.בי פיתוח עומד על 4.75 מיליארד שקל. מכיוון שערך השוק של אי.די.בי פיתוח עמד בסוף השבוע על 4.2 מיליארד שקל, נסחרה החברה בדיסקאונט של כ-12% יחסית לערך נכסיה - דיסקאונט שיכול להיות מוסבר באפקט המדד של היציאה מהמדדים המובילים ומהאי־ודאות בנוגע לפרויקט בלאס וגאס. מדובר בדיסקאונט עמוק יחסית, שכולל את ערך המניות של דיסקונט השקעות ושל כור, שגם הן נסחרות בדיסקאונט לעומת שווי אחזקותיהן.

הנכס המהותי של אי.די.בי אחזקות הוא חברת דיסקונט השקעות, שהיא חברת השקעות בעצמה. ערך השוק של דיסקונט השקעות עומד על 7.09 מיליארד שקל, והיא נסחרת בדיסקאונט של 32% יחסית לערך אחזקותיה הסחירות, העומד על 9.36 מיליארד שקל. ערך ההתחייבויות נטו של דיסקונט השקעות עומד על 2.3 מיליארד שקל. האחזקה המהותית העיקרית של דיסקונט השקעות היא אחזקה בחברת סלקום (בשווי 5.5 מיליארד שקל) ואחזקות בכור, בשופרסל ובנכסים ובנין.

גם כור בדיסקאונט

גם כור נסחרת בדיסקאונט מהותי של 30% יחסית לערך אחזקתה במכתשים אגן. ערך האחזקות הסחירות של כור עומד על 4.7 מיליארד שקל וערך השוק של המניה עומד על 3.6 מיליארד שקל. את הערך של כלל תעשיות קשה יותר לחשב, מאחר שחלק מהותי מאחזקותיה אינן סחירות.

אי.די.בי פיתוח ודיסקונט השקעות נסחרות בעצם בדיסקאונט גדול יחסית לחברות שבהן הן מחזיקות, אך אי.די.בי אחזקות יקרה באופן מהותי באופן יחסי לערך אחזקותיה באי.די.בי פיתוח. דובר רבות על הדיסקאונט של החברה לישראל לעומת ערך אחזקותיה. הנכסים הלא סחירים המהותיים של החברה לישראל הם חברת צים וחברת אינקיה - המפעילה תחנות כוח בדרום אמריקה ואת פרויקט הרכב הסיני קוונטום צ'רי.

ההערכה השמרנית של צים נעה סביב 750 מיליון דולר, ושל אינקיה עומדת על 500 מיליון דולר (לפי ערך העלות). נניח שערכם של כל הנכסים הלא סחירים של החברה לישראל שווה ל-1.250 מיליארד דולר. ב-27.5 הדיסקאונט על מניית החברה לישראל הגיע לשיא של 41%. ערך השוק של כי"ל עמד בתאריך זה על 9.33 מיליארד שקל, וערך השוק של החברה לישראל עמד על 3.55 מיליארד שקל, כאשר ערך הנכסים של החברה לישראל עמד על כ-5 מיליארד שקל.

פתח לפוזיציות

בסוף השבוע החולף, הדיסקאונט של החברה לישראל עמד על 35%. כיום עומד ערך האחזקות של החברה לישראל על 4.66 מיליארד שקל וערך השוק של החברה לישראל עומד על 3.43 מיליארד שקל.

הנכס העיקרי היחיד שברשות חברת אוצר ההתיישבות היהודית (אוה"ה) הוא 4.86% ממניות בנק לאומי, ולכן ערכה נקבע ישירות לפי ערך הבנק. ערכן של מניות בנק לאומי שבידי החברה עומד על כמיליארד שקל. מערך זה יש להפחית את התחייבות המסים הנדחים בעקבות מניות אלו בסכום של כ-155 מיליון שקל. לחברה עודף נכסים על התחייבויות של כ-155 מיליון שקל, ונוסף על כך היא קיבלה דיבידנד בהיקף של 12 מיליון שקל מבנק לאומי.

בשורה התחתונה, ערך נכסי החברה עומד על 1.109 מיליארד שקל, בעוד שווי השוק שלה הוא 773 מיליון שקל בלבד. אם כך, בסוף השבוע האחרון נסחרה החברה בדיסקאונט של 43%. חלק מהותי מהדיסקאונט נוצר בשבועיים האחרונים של יוני, כאשר מניית אוה"ה קרסה ב-16% לעומת ירידה של 2% בלבד במניית בנק לאומי. באותם שבועיים קפץ הדיסקאונט מעלה, מ-25% ל-49%.

גורמים מוסדיים ומשקיעים מתוחכמים בונים פוזיציות סביב ההפרשים בין ערך מניות חברות האחזקה לבין ערך המניות המוחזקות על ידיהן. נראה שבעת ירידות שערים חדות, הפעילות של גורמים אלה מתמתנת, ואף ייתכן שחלקם נאלצים לסגור את הפוזיציות שהם פתחו, והפערים בין מניות חברות האחזקה לערך אחזקותיהן גדלים. כך נוצרו דיסקאונטים גדולים לאי.די.בי פיתוח, דיסקונט השקעות, כור, אוה"ה והחברה לישראל, יחסית לאחזקותיהן.

יוצאת דופן היא אי.די.בי אחזקות, הנסחרת הרבה מעל הערך של אחזקותיה במניית אי.די.בי פיתוח. הסיבה נעוצה בתקוות של משקיעים להצעת רכש למניות החברה; הבעיה היא שבמחיר הנוכחי של המניה, אין לנוחי דנקנר אינטרס לרכוש דווקא אותה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק