"מדיניות מוניטרית לא משפיעה על הדולר"

במחצית הראשונה של 2008 יוסף השקל בשיעור משמעותי מול הדולר, ובמידה קטנה יותר מול היורו. אף שחלק מן התיסוף של השקל ביחס לדולר נובע מגורמים גלובליים ומהיחלשותו של הדולר בעולם, הרי שרוב התיסוף בשקל קשור לגורמים מקומיים.

ההסבר העיקרי לגורמים המקומיים שהביאו להתחזקותו של השקל בתקופה זו נעוץ בהתפתחות החשבון הבסיסי במאזן התשלומים (החשבון השוטף במאזן התשלומים של הסקטור הפרטי ועוד תנועות ההון לזמן ארוך). בעיקר מדובר בהקטנה משמעותית של תנועות ההון היוצאות לחו"ל של תושבי ישראל. זאת, על רקע המשבר הפיננסי העולמי שמרתיע משקיעים מקומיים מלהשקיע במשקים זרים.

לעת עתה, המשבר הפיננסי העולמי לא בא לידי ביטוי בהתמתנות של ממש בתנועות ההון הנכנסות לישראל במהלך חמשת החודשים הראשונים של השנה. בדומה לשנים קודמות, המשקיעים הזרים המשיכו להשקיע בישראל בקצב מהיר. אולם המשבר השפיע על תושבי ישראל, שנרתעו והקטינו את היקף השקעותיהם בחו"ל. כך, ההשקעות של תושבי חוץ במשק נמשכו, ההשקעות של תושבי ישראל בחו"ל נחלשו, והיה עודף ביבוא ההון ארוך הטווח למשק. זאת לעומת איזון ביבוא זה אשתקד.

חלק קטן יחסית מהלחץ הבסיסי לתיסוף שער החליפין קוזז השנה על ידי ירידה בעודף בחשבון השוטף של מאזן התשלומים. צמצום זה של העודף מהווה תוצאה של ההאטה בסחר העולמי, פגיעה במידת התחרותיות של חברות היצוא הישראליות והעלייה החדה במחירי האנרגיה והסחורות בעולם.

שלושה מתוך ארבעת הגורמים המרכזיים המשפיעים על שער החליפין של השקל ביחס לדולר פעלו להתחזקות השקל. בגורם השלישי, מצב החשבון השוטף במאזן התשלומים, היתה התמתנות בלחץ לתיסוף. עם זאת, כפי שיוצג בהמשך, משקל גורם זה הוא קטן יחסית.

המטרה של מאמר זה היא להציג בקצרה את הגורמים המרכזיים שמשפיעים על שוק המט"ח בישראל ושקובעים את שער החליפין של השקל ביחס לדולר. כפי שיוצג בהמשך, גורמי ההשפעה כוללים בחלקם גורמים חיצוניים (גלובליים) ואקסוגניים למשק הישראלי, זאת לצד גורמים פנימיים המושפעים מהמצב הכלכלי של המשק. מאמר זה אינו מתמקד בהמלצות מדיניות לנושא של שער החליפין.

כיצד תורמת חולשת הדולר בעולם להתחזקות השקל?

השינוי בשערו של שער החליפין של השקל ביחס לדולר משקף את מידת עוצמתו או חולשתו של השקל מחד, ואת מידת עוצמתו או חולשתו של הדולר בעולם מאידך. שימוש במשקלות סל המטבעות שנקבעו בעבר על ידי בנק ישראל מאפשר לנו לפרק את תנודות שער החליפין של השקל ביחס לדולר לשני גורמים: גורם המיוחס לשקל עצמו (הגורם הפנימי), ולגורם המיוחס למצבו של הדולר בעולם (הגורם החיצוני). החל מ-2002 הדולר מצוי במגמת היחלשות ביחס למטבעות בעולם.

השפעת שני הגורמים לשינוי הכולל בשער החליפין של השקל ביחס לדולר לא היתה אחידה. כך לדוגמה בשנת 2000 השקל התחזק (גורם פנימי בסימן מינוס המסמן תיסוף, 6.3%-), אך הדולר התחזק גם כן בעולם (גורם חיצוני בפלוס, 3.7%). התוצאה הסופית היתה התחזקות בשיעור מתון יחסית של השקל ביחס לדולר (2.7%-).

לעומת זאת, בשנת 2002 השקל נחלש במידה ניכרת עקב ההרעה בתנאים הבסיסיים של במשק: הגורם הפנימי הצביע על פיחות חד של השקל (14.2%), אשר קוזז בחלקו על ידי היחלשות של הדולר בעולם (4.1%-) והתוצאה הסופית היתה של פיחות השקל ביחס לדולר בשיעור של 9.7% "בלבד".

בשנים האחרונות, החל מ-2006, ניכרת מגמה מתמשכת וחזקה של תיסוף השקל ביחס לדולר (8.9% בשנת 2006, 7.0% בשנת 2007 ו-14.1% במחצית הראשונה של 2008). פירוק גורמי התיסוף לרכיב פנימי ולרכיב חיצוני מלמד שבשנים 2007-2006 כשני שלישים מן התיסוף של השקל ביחס לדולר נבעו מהגורם הפנימי, כלומר עוצמתו של השקל. העובדה שבתקופה זו הדולר נחלש בעולם הוסיפה וגרמה להתחזקות משמעותית יותר של השקל ביחס לדולר.

במהלך המחצית הראשונה של 2008 גברה עוד יותר תרומת הגורם הפנימי לתיסוף השקל ביחס לרוב מטבעות העולם. גם בתקופה זו, המשך היחלשותו של הדולר בעולם, הלכה והוסיפה לעוצמה הכוללת של תיסוף השקל ביחס לדולר.

לסיכום, במהלך הנוכחי של התחזקות השקל ביחס לדולר, לא ניתן "להאשים" רק את השקל החזק, משום שגם חולשתו של הדולר בעולם תרמה לתוצאה הסופית. עם זאת, המשקל המכריע היה של עוצמת השקל.

בניתוח מגמותיו של השקל חשוב להבחין בין השפעתם של גורמים חיצוניים, עליהם אין השפעה באמצעות כלי המדיניות הכלכלית הישראלית, לבין השפעת גורמים פנימיים העשויים להיות מושפעים מהמדיניות הכלכלית. לכן, כפי שיעשה בהמשך, בחינת תנועות הכספים דרך שוק המט"ח הישראלי תיעשה תוך כדי הצלבה עם השינויים בשערו של שער החליפין של השקל ביחס לסל המטבעות ולא ביחס למטבע בודד כדוגמת הדולר.

כיצד משפיעות תנועות בחשבון הבסיסי על השקל?

התנועות העוברות דרך שוק המט"ח הישראלי משקפות מגוון רחב של פעילויות, בהן: הסחר הישראלי עם העולם בסחורות, שירותים, ושירותי גורמי יצור; העברות חד צדדיות מ/אל ישראל; השקעות פיננסיות הנכנסות לישראל; השקעות אסטרטגיות (ישירות) בישראל; השקעות זרות בנדל"ן ישראלי; השקעות פיננסיות בחו"ל של משקי בית ישראליים; השקעות משקיעים מוסדיים ישראליים בחו"ל; רכישת נדל"ן בחו"ל; השקעות אסטרטגיות (ישירות) בחו"ל ועוד.

לשם הניתוח, נאמץ את הגישה המקובלת על ידי בנק ישראל ומתמקדת בתנועות המט"ח הנובעות מן "החשבון הבסיסי" של המשק. חשבון זה כולל את החשבון השוטף במאזן התשלומים של הסקטור הפרטי הלא-בנקאי, ואת תנועות ההון לטווח ארוך אל המשק וממנו. החשבון השוטף כולל את סחר החוץ של ישראל עם העולם בסחורות, שירותים, ושירותי גורמי יצור, וגם העברות חד צדדיות מ/אל ישראל.

גרף הפעילות בשוק המט"ח מציג את המשקל היחסי של הרכיבים המרכזיים הכלולים בחשבון הבסיסי. ניתן לראות שמשקל הפעילות בשוק המט"ח, הנובעת מן החשבון השוטף במאזן התשלומים של הסקטור הפרטי, הוא קטן יחסית. עם זאת, נציין שהחשבון השוטף מציג תמונת "נטו" של זרמי יצוא בניכוי זרמי יבוא ולכן נראה שישנה הטיה כלפי מטה במידת החשיבות שניתנת בתרשים זה לרכיבי החשבון השוטף.

הסחר בנכסים, כלומר קנייה ומכירה של נכסים ישראליים על ידי זרים וקנייה ומכירה של נכסים מט"חיים על ידי ישראליים, מהווה את רוב הפעילות בחשבון הבסיסי של המשק. בתוך קבוצת הסחר בנכסים בולטת במיוחד הנוכחות של השקעות זרות בנכסים ישראליים. השקעות אלו מכסות מגוון גדול של תחומי פעילות כמו רכישה אסטרטגית של חברות ישראליות, רכישת נדל"ן בישראל, רכישת אג"ח שיקליות של ממשלת ישראל, רכישת מניות של חברות ישראליות ועוד. המשקל של תנועות הון נכנסות לישראל שיעדן השקעה בפיקדונות שיקליים נושאי ריבית הוא קטן מאוד.

בשנים 2007-2005 היתה עלייה ניכרת ברכישות של נכסים ישראליים על ידי זרים, שיוצרות המרות מט"ח לשקלים. התפתחות זו באה לידי ביטוי בהתחזקות מתמשכת של השקל. במהלך חמשת החודשים הראשונים של 2008, למרות האווירה הכלכלית השלילית בעולם, נשמרה הרמה הגבוהה יחסית של השקעות זרות בישראל.

בשנים 2007-2006 היתה גם עלייה ניכרת ברכישת נכסים במט"ח על ידי ישראלים (הגדלת השקעות בחו"ל). עם זאת, סכום הרכישות של נכסים במט"ח היה קטן מאשר רכישות הנכסים הישראליים על ידי זרים, כך שעדיין נוצרו לחצים לתיסוף מכיוון זה. יתר על כן, במהלך השנה האחרונה ניכרת התמתנות משמעותית של היקף זרימת ההשקעות של ישראליים לחו"ל; התוצאה הייתה של התגברות הלחצים לתיסוף השקל במהלך החודשים הראשונים של 2008.

בשנים 2007-2005 היתה עלייה בעודף המט"ח הנוצר מהחשבון השוטף במאזן התשלומים של הסקטור הפרטי. עם זאת, במהלך 2008 הלך העודף הזה והצטמצם, למרות שלכך לא היתה השפעה דומיננטית על התפתחות שער החליפין, זאת לנוכח משקלו הקטן יחסית של תרומת החשבון השוטף לפעילות בשוק המט"ח בהשוואה לפעילות הנובעת מזרמי ההשקעות, ובפרט אלו של המשקיעים הזרים. מגמת ההתמתנות בעודף בחשבון השוטף צפויה להימשך, דבר העשוי, אף אם במידה מועטה יחסית, לתרום לצמצום הלחצים לתיסוף השקל.

הניסיון העולמי של השפעת מדיניות על שער החליפין

באשר לדרכי ההשפעה של המדיניות המוניטרית על שערי חליפין, נכון יהיה לומר שרב הנסתר על הגלוי. למרות זאת, ישנה נטייה ברורה בקרב הציבור להמליץ על פתרונות קלים לטיפול בנושא שער החליפין כמו הפחתה גדולה בריבית בנק ישראל, התערבות במסחר בשוק המט"ח והטלת מגבלות שונות על תנועות ההון לישראל.

חלק מן העצות הללו לפתרונות קלים נוסו בישראל בתקופה האחרונה. זאת, ללא הצלחה בהשגת המטרה של שיפור מידת התחרותיות של היצוא באמצעות פיחות בערכו של השקל הישראלי. גם במדינות אחרות נעשו ניסיונות להשתמש בפתרונות פלא קלים וגם אלה לא הביאו לתוצאות המיוחלות. יתר על כן, לעיתים תופעות הלוואי של התרופות שהוצעו היו גרועות בהרבה מן הבעיה עצמה.

נושא זה קיבל לאחרונה התייחסות מעניינת ומפורטת ברבעון של הבנק הפדראלי של מינסוטה. המאמר בנושא של מידת היכולת של מדיניות מוניטרית להשפיע על שערי חליפין נכתב על ידי שלושה כלכלנים בכירים ביותר שחלקם מכהנים כיועצים למדיניות מוניטרית לבנק הפדראלי .

נראה ששתי מסקנות מרכזיות של המאמר הן רלוונטיות גם עבור המדיניות הכלכלית בישראל. המסקנה הראשונה היא שקיימים ממצאים חד משמעיים ששינויים בריבית הבנק המרכזי שנעשים במסגרת מדיניות מוניטארית אחראית אינם משפיעים על הממוצע המותנה של שער החליפין. המשמעות היא שהמודלים המוניטריים הסטנדרטיים אינם תופסים את המתרחש בנתוני שערי החליפין ולכן המלצות המדיניות הנובעות ממודלים כאלו אינן נכונות. לדוגמה, מודל מוניטרי שקובע כי הפחתת ריבית תוביל לפיחות.

המסקנה השנייה היא ששינויים בתשואת ההחזקה העודפת של איגרות חוב של מדינות שונות והבדלים בביצועי שוקי איגרות חוב של מדינות שונות יכולים לתת אינדיקציה טובה לגבי ההתפתחות הצפויה של שערי חליפין. אינדיקציה זו טובה במידה משמעותית ממה שניתן לנסות ולקבל משינויים בפערי ריבית הבנקים המרכזיים.

מהאמור לעיל, הן זה הנוגע לנתוני תנועות ההון לישראל וממנה והן הנוגע למחקר הנ"ל, ניתן להסיק שבעולם של תנועות הון חופשיות, מידת האפקטיביות של המדיניות המוניטרית בהשפעה על שער החליפין קטנה מאוד. מסקנה זו בולטת במיוחד במשק קטן ופתוח כמשק הישראלי. כאן המקום לציין ששינוי במידת הפתיחות של המשק הישראלי, תוך כדי נסיגה מהמצב הקיים כיום, עלול להשפיע לרעה על מגוון תחומים במשק, ובסופו של דבר להיות בחזקת תרופה שהינה גרועה בהרבה מהבעיה.

הכותב הוא הכלכלן הראשי וראש אגף הכלכלה בבנק לאומי