מניה בפינצטה: השנים המרירות של הרשי'ז

באמצע החודש הודיעה יצרנית הממתקים הרשי'ז (סימול HSY) שהיא מעלה את מחיר חפיסות השוקולד בכ-10%. למחרת צנחה מניית החברה בשיעור דומה. הקורא בוודאי יתמה: האם לא לימדו אותנו בקורס מבוא לכלכלה שעליית מחירים גורמת לעלייה בהכנסות ובשורת הרווח? מתברר שלא כך הם פני הדברים.

הבה נקדיש כמה שורות להיכרות עם החברה: הרשי'ז נוסדה על ידי מילטון הרשי בשנת 1893 וברבות השנים נהפכה ליצרנית הממתקים הגדולה בצפון אמריקה. היא נסחרת בבורסת ניו יורק (NYSE) בשווי של 8.5 מיליארד דולר, ואשתקד הסתכמו מכירותיה בכ-5 מיליארד דולר. החברה מעסיקה 13 אלף עובדים ברחבי העולם, והעיר שבה ממוקם מטה החברה נקראת גם כן הרשי, על שם מייסד החברה.

לחברה מותגים פופולריים דוגמת קיט-קט, אך היא פעילה גם בשוק הפרימיום עם מוצרים בעלי שיעור גבוה של מוצקי קקאו ואפילו בשוק השוקולד האורגני.

מדוע, אם כן, הגיב השוק בשלילה על העלאת מחירי השוקולד? בדיקה קצת יותר מעמיקה מגלה שהרשי'ז מאכזבת את המשקיעים שלה כבר תקופה ארוכה. קריאה בדו"חות החברה מגלה שמשנת 2002 ועד שנת 2007 צמחו מכירותיה מ-4.1 מיליארד דולר ל-4.9 מיליארד דולר. אמנם במונחים נומינליים מדובר בצמיחה נאה, אך באופן יחסי מדובר בצמיחה שנתית ממוצעת של 3.7% בלבד.

בשנים האחרונות חודרת החברה לשווקים שמחוץ לארצות הברית, למשל להודו ומקסיקו שבהן הצמיחה מהירה יחסית. הגדלת הנתח באותם שווקים מחפה על הדשדוש במכירות בצפון אמריקה. אבל להרשי'ז יש עוד בעיה המשלימה את התמונה: משנת 2002 ועד סוף שנת 2007 צמחו עלויות הייצור שלה ב-5.2% בשנה בממוצע - כלומר יותר משיעור הצמיחה במכירות. כאשר הצמיחה במכירות אינה מדביקה את הצמיחה בעלויות, התוצאה היא בלתי נמנעת: שחיקה ברווחים.

נוסף על כך, החליטה אשתקד החברה ליישם תוכנית לייעול מערכי הייצור וההפצה בעלות של יותר מחצי מיליארד דולר. 400 מיליון דולר כבר הוכרו בדו"חות 2007 ופגעו קשות בשורת הרווח הנקי; שאר הסכום יוכר בדו"חות 2008 ו־2009 וצפוי להשפיע לרעה גם עליהם.

מובן שהמכירות נפגעו מהמיתון הפוקד את ארצות הברית, אך החברה סובלת גם מהתייקרות של חומרי גלם - קקאו, בוטנים וסוכר - וכמובן הנפט, שמגדיל את עלויות הייצור וההובלה. עוד גורם שבוודאי אינו מוסיף נחת לבעלי המניות של הרשי'ז הוא מבנה המאזן שלה, ובאופן ספציפי: מבנה ההתחייבויות וההון.

הונה העצמי של החברה הוא 14% בלבד מסך כל המאזן, ולחברה חוב פיננסי של 2.1 מיליארד דולר. כ-850 מיליון דולר מחובות החברה נפרעים בשנה הקרובה, וסכום החובות (הקצרים וארוכי הטווח) הוא פי 3.5 משווי ההון העצמי.

בהודעה שפרסמה באחרונה הנהלת החברה היא אמרה למשקיעים שעליהם לצפות לרווח באזור הרף התחתון של תחזית 2008. גם בנוגע לשנת 2009 הודתה הרשי'ז שהתוצאות יהיו מתחת לפוטנציאל הצמיחה (המתונה ממילא) של החברה. במצב העניינים הנוכחי נראה שהמשקיעים אינם עומדים ללקק שוקולד אצל הרשי'ז בקרוב.

הכותב הוא שותף מנהל בקרן הגידור הישראלית Advantage Fund. האמור אינו בגדר ייעוץ השקעות