אבי טיומקין: להשקיע בניירות ערך של ממשלת ארה"ב ובזהב

"אנחנו בעיצומה של רעידת אדמה שבה כולם רק מנסים לשמור על שלמות גופם, ולא יכולים לעסוק בחיפוש אחר הזדמנויות. על כן ההשקעות היחידות הנכונות כיום הן בניירות ערך ממשלתיים, עם עדיפות לאלו של ממשלת ארצות הברית, ובזהב. המטרה היא לעבור את השנתיים הקרובות לא במטרת רווח, אלא פשוט לשרוד". כך רואה אבי טיומקין, כיום יועץ עצמאי לקרנות גידור בניו יורק בתחומי מקרו, את הטלטלה הכלכלית המזעזעת את העולם.

לדברי טיומקין, ממנהליה לשעבר של קרן הגידור CAXTON, "הדבר הדרמטי שקורה מול עינינו הוא מהפך בעולם הכלכלה והפיננסים כפי שהיכרנו אותו עד היום. עליית מחירי האנרגיה תשבש את תהליכי הגלובליזציה מכיוון שבעקבות עליית מחירי ההובלה הימית כל שרשרת האספקה תשתבש לחלוטין. הגלובליזציה כפי שמכירים אותה תיעלם".

אבי טיומקין

בדרך להלאמה

לדבריו, המציאות שמתהווה בתקופה זו מתווה את הדרך לסוף עידן הכלכלה החופשית וכלכלת השוק. "התהליך שמתחיל בארה"ב הוא הלאמה בפועל, וגם לא בפועל, של המערכות הפיננסיות (כגון פרדי מק, פאני מיי ו־AIGׂ) באמצעות תקנות של רשות ניירות ערך האמריקאית (SEC), תהליך שתופס תאוצה בשבועיים האחרונים".

על בסיס אותו היגיון, האם לא היה צורך להלאים גם את ליהמן ברדרס, נוסף על AIG, פאני מיי ופרדי מק?

"היה צריך. המערכת הפיננסית בארה"ב הגיעה לאותה נקודה, שבה רק התערבות ממשלתית ישירה, עם מתן סיוע כמעט בלתי מוגבל של הבנק המרכזי, יכולים להציל אותה. עם זאת, יש לזכור שתהליכי ההלאמה של פאני מיי ופרדי מק היו הכרחיים, אך לא נעשו מרצון. מדובר בכורח המציאות, אחרת המערכת היתה קורסת כולה. 

עובדת של ליהמן ברדרס עוזבת את משרדי הבנק, בשבוע שעבר | צילום: אי פי אי

המציאות החדשה היא שחלק גדול מהפעילות המשקית בארה"ב שייך כיום למדינה. במצב זה, לאחר שליהמן ברדרס נפל, לא היתה לממשל ברירה אלא להציל את AIG. תהליך זה הוא בלתי הפיך ומתפשט לכל חלקי המשק האמריקאי. תוכנית ההצלה החדשה, שבה תקנה הממשלה האמריקאית נכסים מגובי משכנתאות ונכסים אחרים של הבנקים בהיקף של כ־500–800 מיליארד דולר ממחישה את זה טוב יותר. גם בתעשיית הרכב המצב דומה. מתן סיוע של 50-25 מיליארד דולר לתעשייה, ששווי השוק שלה נמוך מסכום זה, הוא כמו הלאמה בפועל".

טיומקין מסביר כי צד אחר של אותו מטבע הוא ההתערבות הישירה של רשות ניירות ערך האמריקאית בשוק המניות. "המשמעות של איסור הוראת מכירה בשורט היא שבירת כללי המשחק, שהיו תמיד חלק בלתי נפרד מהפעילות הפיננסית".

האם הוראת ה־SEC לאיסור מכירות בחסר (שורט) אכן תוביל לעצירת הקריסה בשוק המניות?

"המגבלות שמטיל ה־SEC משמעותן הפסקה כמעט מוחלטת של יכולת המכירה בחסר (שורט). לאיסור זה הצטרפו גם גרמניה, צרפת, אירלנד ואנגליה. להערכתי, המשמעות של האיסור החדש של ה־SEC היא חמורה יותר כי זוהי פגיעה בלתי הפיכה בחלק גדול מהפעילות הבורסאית בארה"ב. כמו כן, אסור לשכוח שמכירות בחסר משמשות לא פעם גורם מאזן בשוק ההון. ההשלכה הישירה של מהלך ה־SEC היא גם איסור מכירת אג"ח בהמרה (convertible bonds).

"מניעה בפועל של מכירה בחסר תחסל לחלוטין קרנות הפעילות בתחום וגם את האפשרות לגיוס כסף באג"ח להמרה. זו החלטה בעייתית כי אף על פי שבטווח הקצר סביר להניח שהאפקט יהיה חיובי, בטווח הבינוני־ארוך התקנה עלולה לשבש את הפעילות התקינה של השוק".

הנשמה מלאכותית

לדעת טיומקין, צעדי משרד האוצר האמריקאי ייצרו פעילות מיידית בשוק, אך לא יגדילו את הנכונות האמיתית של המערכת הבנקאית לתת אשראי, כך שבעצם מדובר כאן בהנשמה מלאכותית של החולה כדי שיקום על רגליו.

איך ארה"ב הגיעה למצב הזה? אילו הנחות יסוד התבררו בדיעבד כשגויות בכלכלה האמריקאית?

"ההנחה המרכזית שהתבררה כשגויה היא שהבנקים המרכזיים בעולם יודעים לפעול נגד תנודתיות בפעילות הכלכלית, כלומר מסוגלים לייצב את הפעילות הריאלית תוך איזון בשמירה על אינפלציה. מתברר שמדיניות זו יצרה תנאי שטח להקצנה של הפעילות הפיננסית.

"מה שקרה בפועל הוא שהבנקים המרכזיים לא הצליחו למנוע את הצמיחה באשראי, וכראיה 75% מהאשראי האמריקאי בחמש השנים האחרונות בא מחוץ למאזן של המערכת הבנקאית. הפעילות המוגברת בשוק האשראי התבצעה בעידוד מלא של הממשלה ושל הרשויות בארה"ב. נפילת אנרון, למי שזוכר, היתה בדיוק מהסיבות הללו, אך שם הצמיחה באשראי היתה מוסתרת, לעומת הבנק המרכזי, שבמשך שנים עודד את הצמיחה באשראי.

"בזמנו אמר גרינספן כי 'חסרים לצרכן האמריקאי מודלים קריאטיביים לצורך קבלת משכנתה'. באישור הרשות הרגולטורית, הבנקים הגדילו את היחס בין החוב להון מ־1/12, ל־1/30. גם מודל השווי ההוגן (fair value), שבמסגרתו הבנקים מעריכים בעצמם את השווי של הנכסים שלהם, התברר כמשובש. כאשר מחירי הבתים התחילו לרדת, המודלים הפיננסיים השתבשו".

טיומקין מסביר כי במשבר הנוכחי הקריסה הקשה ביותר היא בשינוי הגישה שאסור להשתמש בכספי משלם המסים. עקב כך, התמהמהו הבנק המרכזי והאוצר להבין בתחילת המשבר את גודל ההרסנות, וכך כדור השלג הלך ותפח.

בן ברננקי | צילום: בלומברג

אתה גר בניו יורק. איך המשבר הנוכחי שונה ממשברים כלכליים קודמים בארה"ב?

"מה שמאפיין את המפולת הפעם זה שהנפגעים הם לא אלמנות ויתומים, אלא הקרם דה לה קרם של וול סטריט. אנשים בתעשיית הפיננסים איבדו לא רק את העבודה שלהם, אלא גם את רוב הכסף והחסכונות האישיים שלהם, כי רובם החזיקו מניות של מקומות העבודה שלהם. כמעט כל ההנהלות הבכירות פוטרו. החל בעובדים זוטרים דרך ברוקרים, טריידרים ומנהלים. יש כאן הרבה טרגדיות אישיות קשות. אנשים עבדו 20 שנה ואיבדו את כל מה שהיה להם. נקודת המפנה היא בהתנהגות של אנשים ביומיום. זה נושא השיחה בחנויות, במסעדות, התחושה כבדה מאוד.

"כולם מבינים שזה לא סוג של משברון שבא והולך. לפי דיווחים לא מאומתים בכלי התקשורת, אפילו ג'ורג סורוס הפסיד כמיליארד דולר על מניות ליהמן ברדרס ובר סטרנס. כך שזה קורה גם לאנשים הכי רציניים באמריקה. לכן, המסקנה שלי היא שוול סטריט כמו שהיתה פעם לא תהיה קיימת עוד, מתחילים לראות את השקיעה של וול סטריט".

החלחול לכלכלה הישראלית

טיומקין סבור כי באירופה, בדיוק כמו בישראל, נלחמים עדיין את המלחמה הקודמת באינפלציה בכלים שלא רלבנטיים לעולם הנוכחי. לדבריו, המערכת בישראל מתרסקת עם העולם.

אז מה קורה בישראל, האם המשבר העולמי יכה בנו בחוזקה כמו בארה"ב?

"רואים סימנים ברורים מאוד של חלחול המשבר לכלכלה הישראלית. עד עכשיו הפוקוס הציבורי היה על המשבר הפיננסי. אבל הכלכלה הריאלית בארה"ב ובעולם כולו יורדת, וגם באירופה יש מיתון בכמה מדינות. גם מערכת האשראי ברוב העולם משותקת.

"לכן, השפעות המשבר הפיננסי האמריקאי יורגשו בישראל מאוחר יותר. אף על פי שהמשק הישראלי תפקד עד לפני כמה חודשים בצורה סבירה ויפה, יש לזכור שחלק מהנתונים הלאומיים בנושא צמיחה ויצוא עווותו בגלל כימיקלים לישראל. המשק הישראלי מושפע מאוד ממה שקורה בעולם. בתוך כך, תחום ההייטק מתפקד יפה, התיירות המובנית המבוססת על יהודים ועל צליינים וגם הסיוע האמריקאי ימשיכו להראות ביצועים טובים להערכתי".