שורדי משבר הדוט.קום מאמינים שהפעם הסערה תחוס על ההייטק

כשיוסי ויניצקי, שותף בכיר בקרן אתגר, נדרש למשבר הדוט.קום, הוא מתקשה לשים את האצבע על הרגע שבו הבין שמדובר בקריסה. "אף אחד לא הבין שהמשבר התחיל", הוא אומר. "לא צלצל איזה פעמון שאמר 'הנה, זה מתחיל'. לא יצא עלון שאמר 'הנאסד"ק יירד, האינטרנט ישתנה, מעכשיו מודדים רווחים ולא עיניים צופות'".

מה חשבתם?

"שזה רק תיקון. בינואר ובפברואר 2000 יזמים חשו שהכל פורח. אפילו במרץ 2000 חשבנו שמדובר בירידות זמניות. חברות המשיכו לחשוב שהן יכבשו את העולם, וקרנות המשיכו להשקיע בערכים גבוהים ולצפות להנפקות במאות מיליונים. לקח המון זמן עד שנפל האסימון והבנו שהשוויים שהיו לא יחזרו.

"הפעם, בגלל העוצמה והחדות של הירידות, לאף אחד אין ספק שהמשבר כבר כאן. כולם מבינים שהשווי של החברות נמוך, ואף אחד לא מצפה שהשערים יעלו. הערכים שהיו כאן עד לא מזמן לא יחזרו בקרוב.

"מצד שני, גם אין שום היסוסים: התחרות היא מי יהיה פסימי יותר ומי יקצץ יותר. מספיק אנשים בקרנות זוכרים את המשבר, ויודעים איך קרן צריכה להתנהג ומה עושים כשהמצב גרוע, כך שההלם קצר יותר".

"כל אחד פתח חברה, כל אחד רצה להשקיע"

בדבר אחד אין ספק: איפה התחילה הבועה. ב־1995 לקח יזם צעיר בשם ג'ים קלארק תוכנה חדשנית שנכתבה כתרגיל אקדמי באוניברסיטת מישיגן, "דפדפן אינטרנט", והשיק את הדפדפן המסחרי הראשון תחת המותג נטסקייפ. בתוך שנה אחת ניגשה החברה להנפקה ב־28 דולר למניה. למחרת זינק המחיר ל־75 דולר.

כך החלה הבהלה לזהב: שורה של יזמים חסרי ניסיון הקימו בחיפזון שורה של חברות אינטרנט, גייסו כסף בפזיזות, וכשאזל המימון הראשוני הנפיקו את החברות במחירים מופקעים. קרנות ההון סיכון, בבהלתן לא לפספס את הרכבת, תמחרו חברות צעירות במאות מיליוני דולרים - והמחירים נעו בכיוון אחד בלבד: מעלה. מדד נאסד"ק עלה מ־750 נקודות בינואר 1995 לשיא של 5,132 נקודות במרץ 2000.

"ההצלחה המסחררת של הנפקת eBay ואמזון נתנה תיאבון רב למשקיעים וליזמים רבים שרצו להשתלב בתעשיית האינטרנט", אומר שלמה קאליש, מייסד קרן ההון סיכון ג'רוזלם גלובל. "כבר ב־1999 היה ברור שיש פה בלון. כשאתה שם עשר חנויות מכולת באותה פינת רחוב, ברור שלא כולן ישרדו את המשבר. זה היה שוק של קונים בלבד. כל אחד פתח חברה, וכל אחד רצה להשקיע - לא רק הקרנות, אלא גם אנשים פרטיים שלא ממש הבינו".

מתודלקים בכסף רב ומהיר שהמטירו עליהם קרנות ההון סיכון והחתמים, שרפו ילדי האינטרנט את מרבית הכסף שניתן להם. חברות העתיקו את זירת המסחר אל האינטרנט, אבל שרפו את הכסף בקצב מסחרר. חברת בגדי המעצבים Boo.com שרפה 188 מיליון דולר בחצי שנה בלבד, חברת המוצרים לחיות מחמד Pets.com פשטה את הרגל 9 חודשים בלבד לאחר שגייסה 82.5 מיליון דולר בהנפקה מכיוון שדרשה מהמזמין לחכות מספר ימים עד שהגיע מזון החתולים או תוסף המזון לכלבים. קוזמו.קום הגיעה לשווי של 280 מיליון דולר, שנתיים לאחר שהוקמה, אך נשמעת בדיעבד כמו רעיון תמהוני של כוכב "סיינפלד" קוזמו קרמר: באמצעות האינטרנט אפשרה החברה להזמין סרט וידאו עם מוצר כלשהו מהפיצוציה כמו סיגריות או מסטיק. הסרבול הלוגסיטי שדרשה ודמי המשלוח הגבוהים שגבתה (10 דולר למשלוח של סרט ומסטיק, לדוגמא) הכריעו את הלקוחות.

אחד הכשלונות הגדולים היה של WebVan.com, שניסתה להעביר את המכולת אל הרשת. החברה גייסה בהנפקה 375 מיליון דולר, הקימה תשתית של מחסנים בשווי מיליארד דולר, וקנתה ציוד יקר, כל זאת עוד לפני שהרוויחה ולו סנט אחד. היא הגיעה לשווי שיא של 1.2 מיליארד דולר, אלא שהמשקיעים שכחו דבר אחד וחשוב: שולי הרווחיות של עסקי קמעונאות המזון חדים כתער, והרשת לעולם לא הצליחה למשוך מספיק לקוחות כדי להצדיק את התשתית העצומה בה השקיעה. ביולי 2001 פשטה החברה את הרגל והותירה 2000 מפוטרי-אינטרנט חדשים. חודש אפריל 2001 רשם עליות חדות בשיעורי מפוטרי האינטרנט בארה"ב עם פיטורי 1100 עובדי שירות המשלוחים קוזמו.קום שנסגר, יאהו שקיצצה כ-420 עובדים ו-WebVan שפיטרה כ-900 עובדים. מחודש מרץ 2000 ועד אוקטובר 2002 מחקה התפוצצות בועת הדוט.קום כ-5 טריליון דולר בשווין של החברות, והותירה יותר ממחצית מחברות הדוט.קום מרוסקות.

"התפוצצות בועת הדוט.קום היתה תגובה טבעית לטכנולוגיה החדשה שהוצגה אז, האינטרנט", אומר פרופ' שמעון בנינגה, לשעבר ראש החוג למינהל עסקים באוניברסיטת תל אביב, המשמש כיום מרצה בתוכנית להב של האוניברסיטה. "קשה להעריך את השווי הריאלי של טכנולוגיה חדשה. כך קרה גם כאשר המציאו את הרכבת במאה ה־19, וכאשר יצאו המחשבים האישיים הראשונים בשנות השמונים.

"לקראת סוף שנות התשעים היה ברור שהערכות השווי של רבים מהנכסים החדשים היו מנותקות מהמציאות. הערכות שווי מסורתיות קשורות לתזרים מזומנים נוכחי או עתידי, אבל בתקופת הבועה הערכות השווי של חברות ההייטק נבעו מהשוואה לחברות דומות, שגם הן הוערכו בצורה מוגזמת. קח את כרומטיס: הטכנולוגיה שלה היתה מעניינת, אך הערכת השווי של הרוכשת, לוסנט, היתה בלתי מציאותית. זה הפך את השווי של כרומטיס עצמה, 4.7 מיליארד דולר, ללא מציאותי".

חיידק המשבר לא זנח גם את ישראל. כמו היום, גם אז, המשבר הגיע באיחור ובצורה מוחלשת יחסית. אם בשנת 2000 הועסקו 155 אלף עובדים במגזר ההייטק, בשנת 2002 העסיק הענף 130 אלף עובדים בלבד, ושכרם הממוצע נשחק בכ 10%. הייצוא הצטמצם ל-10.5 מיליארד דולר בשנת 2002 מסכום של 15 מיליארד דולר בשנת 2000. "לא היינו מושקעים כמעט באינטרנט לאו דווקא בגלל שהיינו חכמים גדולים ונזהרנו", אומר יוסי ויניצקי. "פשוט לא היתה לנו נגישות לתעשייה הזו. הנגישות של הישראלים לתעשית הקמעונאות האמריקאית היתה מוגבלת ודרשה מומחיות רבה בתחום בו הישראלים לא הבינו. גם הבנקים הישראלים, אז כמו היום, נזהרו ממניות של חברות הטכנולוגיה החדשה ולא היו חשופים למשבר כמו עמיתיהם מעבר לים".

 

"בשני המקרים מדובר בהתלהבות יתר"

קאליש רואה קווי דמיון מובהקים בין שתי הבועות. "שני המשברים נבעו מהתלהבות של קניית יתר", הוא מסביר. "הפעם זה היה טירוף המשכנתאות; אז כולם קנו הייטק ואינטרנט, ונוצר עודף של חברות, שהוביל לעודף תחרות, שהוביל לפיצוץ. מצד שני, המשבר ההוא הוגבל כמעט רק לתחום הטכנולוגיה; הכלכלה הגלובלית לא כל כך הושפעה ממנו".

קאליש עצמו סבל ממרד המשקיעים בקרן ההון סיכון שלו, ג'רוזלם גלובל, בשנת 2003. באותה תקופה דרשו גופים מוסדיים ופרטיים שהשקיעו בקרנות ההון סיכון חלק מכספם בחזרה. מכיוון ששווין של החברות שבהן השקיעו הקרנות הצטמק משמעותית, דרשו המשקיעים מן הקרנות להפחית את דמי הניהול שלהן מ-2.5% ל 1%, ולצמצם בין רבע לשליש מגודל הקרן. מרבית הקרנות נאלצו לבלוע את הגלולה, אך קאליש היה אחד מאותם אלה שעמדו על שלהם. בתגובה, פתחו המשקיעים בקרן, ביניהם כלל-תעשיות, קונראס, פולאר-תקשורת, ובראשם המשקיע רימון בן-שאול במרד נגד קאליש, שהסתיים בצמצומה של הקרן מ-120 מיליון דולר ל-80 מיליון. מקרים דומים ארעו גם בין חברת בזק לקרן BRM של אלי ברקת ובין המשקיע הפרטי ברוס רפפורט לקרן אתגר.

"המרידות נגד קרנות ההון סיכון במשבר הקודם התאפיינו בריבוי משקיעים פרטיים, אותם מתעשרים חדשים שהתפוצצות הבועה צימקה באופן ניכר את ההון שלהם", אומר וניצקי. "הקרנות למדו את הלקח מאז וכיום ישנם יותר גופים מוסדיים מאשר פרטיים בפורטפוליו המשקיעים של הקרן הממוצעת, כך שהיא פחות נתונה לגחמות. כמובן שאף אחד אינו חסין בסופו של דבר מגוף מוסדי שקורס". 

ויניצקי רואה הבדל נוסף בין שני המשברים. "בשני המשברים, הביטוי הראשוני הופיע בבורסה, אבל יש הבדל מהותי: המשבר ההוא התחיל בשוק, שחשב שמניות הטכנולוגיה מנופחות מדי, ושיגר חץ ישר לתעשיות שלנו. המשבר הנוכחי התחיל מגופים פיננסיים שבנו מכשירים פיננסיים מוגזמים".

מה בישר את היציאה מהמשבר?

"לאט החלו להיות יותר השקעות ואקזיטים. החלו לצאת מודלים שמראים שאפשר לעשות כסף באינטרנט. לקראת סוף 2003 התחלת לראות הנפקות של חברות מגובות הון סיכון בנאסד"ק, נרשמו כמה אקזיטים והאווירה הלכה והשתפרה. בשנתיים שלפני כן לא ציפינו לכלום, וידענו שהחברות הגדולות לא קונות. כשהן החלו לחפש חדשנות ושיתופי פעולה, הבנת שהאווירה מחלחלת לשרשרת המזון. את המגמה הובילו החברות האמריקאיות: אקזיט של רדלן ב־2003; סיסקו, שקונה את אקטונה ואת פי־קיוב בשווי גבוה מאוד כל אחת; אינטל, שחזרה למשחק עם רכישת אופלאס".

"הסמן הגדול היה גוגל", מוסיף קאליש. "עוד בתקופת המשבר, סקויה וקליינר השקיעו בגוגל 10 מיליון דולר כל אחת, לפי שווי של 100 מיליון דולר. כשגוגל הנפיקה ב־2004, היא סימנה את חזרת ההשקעות באינטרנט. המשבר הנוכחי חזר וקירר קצת את תחום האינטרנט, ששוב סובל מהשקעות בחברות הייפ דוגמת פייסבוק. אבל מהפכת האינטרנט והסלולר רק בתחילת הדרך, היא תגדל הן מבחינת מספר משתמשים והן מבחינת תנועה - בדיוק כפי שהיא גדלה גם בעיצומו של המשבר ההוא".

רימון בן־שאול, שהיה מהמשקיעים בקרן של קאליש והוביל את מרד המשקיעים נגדו, שותף לאופטימיות הזו. "מה שהיה אז לא יחזור על עצמו במשבר הנוכחי", הוא אומר. "אז ערכי החברות היו מנופחים, וקרנות אגרו סכומים אדירים בערכים גבוהים מדי. היום שווי החברות נמוך בדרך כלל אפילו מהמזומן שיש להן בבנק. אנחנו לא רואים היום את הניפוח שאפיין את השוק בתחילת העשור, אם כי עדיין נוכל לראות ירידת ערך של חברות".

"רוב החברות הישראליות ערוכות לא רע", אומר גם ויניצקי. "הן יושבות על מזומנים, ובינתיים רואים יותר מדי אזהרות רווח. הן גם לא מוכרות חלומות, ומתמקדות בטכנולוגיות סולידיות".

מה יהיה "הגוגל של הבועה הפיננסית", הסמן שיבשר את סוף המשבר הנוכחי?

קאליש: "הסמן יהיה שמחירי הבתים בארה"ב יפסיקו לרדת במשך כמה חודשים ברציפות. אבל אף אחד לא יכול לצפות מתי זה יקרה: חוץ מהעובדה שיש יותר מדי בתים, מה שמוריד את ערך הדירות והמשכנתאות, יש כאן כל כך הרבה נגזרות וביטוחים, כך שאף אחד לא יודע עד כמה חמורה הבעיה".