מנכ"ל פועלים שוקי הון: "אנשים בהלם, כמו איילה שאור הרכב מקפיא אותה"

הטלטלה שעוברת על השווקים הביאה להקפאה כמעט מוחלטת של עסקאות בשוק ההון. עסקאות מיזוגים ורכישות (M&A) כמעט ולא קורות, ועל הנפקות ראשוניות אין מה לדבר.

בתקופה שכזו בנקי ההשקעות מחפשים בעיקר לשרוד. עם הופעת הסיכוי הקלוש ביותר לעסקה (ומדובר בעיקר בחברות דואליות) עטים הבנקים הזרים על ההזדמנות, ומנסים להיאחז בה בכל הכוח. בנקי ההשקעות הם האינדיקציה המובהקת למצב השוק, ופועלים שוקי הון איננו שונה במובן הזה. זרוע ההשקעות של בנק הפועלים, המנוהלת בידי ניר ברונשטיין, ממשיכה לחפש את נקודת הזמן שבה יחל השוק להתעורר.

במרץ האחרון, כשהמשבר היה בתחילת הדרך, אמר ניר ברונשטיין, מנכ"ל פועלים שוקי הון, בראיון כי "לפעמים צריך גם לעבוד נגד כוחות השוק. השווקים כיום מתאפיינים בתגובה מוגזמת כלפי מטה ואנחנו חושבים שכבר היום יש הזדמנויות. אולי יהיו ירידות נוספות בשווקים, אבל זה לא ימשיך לאורך זמן. המחירים זולים היום יותר מאשר לפני שנה, אבל יכול להיות שיהיו זולים יותר בעוד חצי שנה ומי שיש לו אורך נשימה לחצי השנה הקרובה - זה הזמן".

ובכן, יותר מחצי שנה עברה, והמחירים זולים, הרבה יותר זולים מאשר במרץ. "אורך הנשימה שיהיה דרוש למי שיודע להסתכל קדימה ויש לו יכולות, הוא הרבה יותר גדול".

ניר ברונשטיין (מימין) ואמיר אביב | צילום: אוראל כהן

תקופה היסטורית

ברונשטיין, שהגיע לפני חמש שנים לפועלים שוקי הון מתמיר פישמן שם כיהן כמנכ"ל תמיר פישמן ניהול השקעות, הביא עמו את אמיר אביב, סמנכ"ל בכיר שממונה על תחום הבנקאות להשקעות בבנק. בראיון ל"כלכליסט" משרטטים השניים את תמונת השוק ומציגים כמה נתונים על התקופה.

ברונשטיין, הממונה על הענקת שירותי בנקאות להשקעות גלובליות, מיזוגים ורכישות, מציין כי "היסטורית, להערכתי, לא היתה אף פעם נקודת זמן כמו היום. תמיד כשהסתכלת על חברה, היו ארבעה־חמישה פרמטרים לקבוע את השווי שלה - תזרים מזומנים, מכפיל רווח, מכפיל הון, השוואה לחברות אחרות בתחום. בחברה ציבורית הנתונים האלה גלויים וישנו שווי השוק. אבל חברה פרטית זה שונה. המצב היה תמיד שחברה פרטית זולה יותר מציבורית דומה ב־30% בשל העובדה שהאחזקות אינן סחירות וקשה למכור אותה".

לדבריו, לפני שלושה חודשים הנתונים השתוו - כלומר, חברות ציבוריות קיבלו שווי זהה לזה של פרטיות. אולם מאז הירידות שאחרי החגים, חל מהפך שלא היה כאן מעולם, וחברות פרטיות שוות בכ־30% יותר מחברות ציבוריות באותו סדר גודל. זה עיוות לא הגיוני. הביטוי Mark to Market שכל העולם החשבונאי נהג לפיו והוא זה שקבע, הפך את התמונה למצב שבו החברות הפרטיות שוות יותר מהציבוריות.

הביטוי הזה איבד את משמעותו?

אביב: "בוא נאמר שאני חברה פרטית, הביצועים שלי עדיין לא השתנו, אבל השווי של חברה ציבורית בעלת נתונים דומים ירד ב־50%. אתה, הקונה, בא אליי ואומר שאני שווה חצי. אני שואל - למה? אבל כל הנושא של תמחור נכסים איננו רלבנטי כי נכנס אלמנט נוסף - הפחד. אין תמחור יעיל של נכסים, ומתמחור של ציבורי אתה לא יכול להשליך לפרטי כי בציבורי יש ציטוט של השווי שוק ובפרטי אין".

ברונשטיין: "יותר מזה. במצב של איגרות החוב הקונצרניות היום אין שום סיבה לקנות מניות, כך שהן ממשיכות לרדת. תוסיף את הפדיונות מקופות הגמל שמגבירות את ירידת שערי המניות, ואז נוצר מומנטום שבו לא ניתן לתמחר נכסים. יש כאן אובר־שוטינג. מבנה ההון של חברות צריך לעבור תיקון ואז המחירים יתיישרו".

לא נראה כאן עסקאות בקרוב?

ברונשטיין: "בניגוד לעבר שבו היה המצב של קונה מרצון ומוכר מרצון, בחודשים הקרובים יהיו רק עסקאות של קונה מרצון ומוכר שלא מרצון". הכוונה של ברונשטיין ברורה: חברות יפשטו רגל או לא יוכלו לפרוע חובות, וגופים אחרים, חזקים יותר, ירכשו אותן במחירי מציאה. "יש היום מגמה שהרבה קרנות פרייווט אקוויטי גדולות ומקצועיות, ששרדו את התקופה, מחפשות לעשות עסקאות בחברות ציבוריות וזה אבסורד, כי תמיד הן חיפשו את החברות הפרטיות, שהיו זולות יותר. את התופעה הזו נראה בארץ הרבה בחודשים הקרובים".

אביב: "עד היום חיפשנו את היהלומים - החברות האטרקטיביות בשוק הפרטי; היום אנחנו מחפשים את החברות האטרקטיביות בשוק הציבורי".

למרות קריסת שוויין של החברות בבורסה, למה לא רואים עסקאות?

ברונשטיין: "כי אנשים מצויים במצב של הלם, בדיוק כמו אותה איילה שאור הרכב מאיר עליה לפתע והיא קופאת. בהגדרה - מחירי החברות הפרטיות יצטרכו לרדת עכשיו. לא תהיה ברירה. זה כמו בית שאתה רוצה למכור. מציעים לך עכשיו 200 אלף דולר, ואתה מתעקש. רק בעוד שנה כשיציעו לך 105 אלף דולר, תבין ותפנים שהמחיר ירד. המגזר הפרטי עדיין לא הפנים את ירידת המחירים. העיוות הזה יתוקן, ומהר יותר, אם שוק המניות יעלה. זה יקרה מהר יותר".

אביב: "אנחנו מחזירים את המשקיעים למודל הישן של הערכת שווי לפי היוון תזרים מזומנים. לפי המודל הזה, אפשר לרכוש חברה ציבורית במחיר של 50% יותר מהשווי בבורסה, וזו עדיין עסקה טובה".

הגענו לתחתית?

ברונשטיין: "אחד המנהלים בחברה אמר לי שאני נראה יותר אופטימי. אמרתי לו שלא, אבל אני מתרגל למצב. אתה לומד להתנהל בתנאים לא טובים. אנחנו עדיין באירוע. מישהו אמר לי שאחרי רעידת אדמה בא צונאמי. אמרתי לו, אולי אנחנו כבר בצונאמי? הוא ענה שגם אחרי הצונאמי יש מחלות ומגיפות. הכלים ישתנו, אין ספק. אבל איך? אף אחד לא יודע. התיאבון של המשקיעים יהיה שונה. כסף יקבל משמעות אחרת. תת־משבר בתת־נישה בתת־תחום, כלומר משבר משכנתאות דרג ג' בפלורידה הפך לקריסת מערכות כללית בכל העולם. מי היה מאמין".

עשינו שיפטינג

איך אתם חיים בתוך המשבר? מאיפה יש הכנסות?

ברונשטיין: "עשינו את הצעדים שכולם עשו. במקומות מסוימים אנחנו ממשיכים להשיג ללקוחות שלנו הזדמנויות טובות. עשינו מעבר מחברות פרטיות לציבוריות. חיפשנו באירופה ועכשיו אנחנו עוברים לחפש חברות בארצות הברית, שממקום קשה לעסקאות נהפכה למקום זול. בזמנו נאלצנו לצאת מישראל כי כמעט ולא היו כאן הזדמנויות השקעה, ואילו היום, כמעט כל דבר הוא הזדמנות. למזלנו לא היתה לנו חשיפה למוצרים שונים מסוכנים".

מצד שני רק באפריל האחרון, הקמתם קרן השקעה נוספת, פועלים נדל"ן 2, בהיקף של 100 מיליון דולר.

ברונשטיין: "קרן הנדל"ן היתה חשופה. היא קרן ארוכת טווח, אבל גם אם לא הצלחנו למכור, ודווקא ביצענו כמה מימושים, אנחנו לא חייבים כסף לאף אחד ולא ממהרים למכור. עם זאת, אנחנו לא במצב שיש לנו ביד תפוח אדמה לוהט. ברור שבתקופה כזו קשה יותר".

המשבר תפס אתכם גם בעיצומו של גיוס מאות מיליוני דולרים לקרן ההון סיכון פועלים ונצ'רס 3, הצלחתם להשלים אותו?

ברונשטיין: "גייסנו כמה עשרות מיליוני דולרים. הקרן אמורה להשקיע בחברות טכנולוגיה בשלב מאוחר יחסית שלהן (Late Stage). השוק היום מאפשר לנו להשקיע בחברות בשלב המאוחר שלהן, כשהן כבר מוכרות, במחירים של שלב מוקדם. חברות אלה, שמוכרות בכ־100 מיליון דולר בשנה, לא יכולות להנפיק היום ולכן הן מחפשות משקיע".

כמו כן אתם בגיוס לקרן אנרגיה אלטרנטיבית בהיקף של מיליארד דולר. המשבר השפיע כאן על הגיוס?

ברונשטיין: "גייסנו כבר כ־800 מיליון דולר. קרדי סוויס השקיע 300 מיליון דולר ומדינות סקנדינביות השקיעו גם. צריך להבין שבעולם ישנו אמנם משבר נזילות, אבל בקופות הגמל וחברות הביטוח יש עודפי נזילות גדולים, ורק החשש מהפדיונות מקפיא את קופות הגמל. אבל גם קרנות הפרייווט אקוויטי הגדולות מכינות את עצמן ליום שאחרי".