שנה לפני הקריסה: שווייה של נגבטק הוערך ב־50 מיליון דולר

בשנתיים האחרונות הוצמדו כמה הערכות שווי לחברות סטארט־אפ, שאת שוויין קשה במיוחד לאמוד. הסיבה נעוצה בקושי להעריך את שווי הטכנולוגיה, התמודדות עם היסטוריה קצרה של החברה, עם ההפסדים המצטברים ועם מגבלות חיזוי ההכנסות העתידיות.

שני מהלכים מוכרים במיוחד היו הניסיון של חברת הספאק (SPAC) איזרעל גרות' פרטנרס (IGPAC) (חברה ללא פעילות - מקבילה לשלד בורסאי) לרכוש את חברת ההייטק נגבטק וההנפקה של כלל ביוטכנולוגיה, שמשקיעה בחברות סטארט־אפ מתחום מדעי החיים.

בינואר 2008 חתמה חברת הספאק איזרעל גרות' פרטנרס על הסכם למיזוג עם נגבטק לפי שווי של 50 מיליון דולר. שווי העסקה היה זהה לשווי גיוס ההון שביצעה נגבטק כחצי שנה קודם לכן מקרנות הון סיכון. לאחר חתימת ההסכם ולקראת הבאתו לאישור בעלי המניות שלה, ביקשה חברת הספאק מגיזה־זינגר־אבן להכין עבורה הערכת שווי לנגבטק.

הערכת השווי נדרשה לבחון שני פרמטרים: האם מחיר העסקה ראוי והאם נגבטק שווה לפחות 80% משווי נכסי הספאק, שהסתכמו אז ב־55 מיליון דולר. גיזה־זינגר־אבן, שקיבלה על העבודה שכר טרחה של 60 אלף דולר ע"פ התשקיף שהוגש אז לרשות ני"ע בארה"ב, ענתה על שתי השאלות בחיוב, אף שבין מועד הגיוס למועד הערכת השווי הידרדר עוד יותר מצבה של נגבטק.

נגבטק, המפתחת, מייצרת ומשווקת מערכות לבדיקת תקינות של פרוסות הסיליקון במהלך ייצורן, השיקה ב־2004 את מוצר הדגל שלה - מערכת 3100. הכנסותיה זינקו בעקבות כך מ־3 מיליון דולר באותה שנה ל־31 מיליון דולר ב־2006. אלא שמאז קרסו הכנסות החברה במהירות ל־16 מיליון דולר ב־2007, ול־2 מיליון דולר ברבעון הראשון של 2008. הסיבה לכך היתה כישלון הגרסה המתקדמת (3200) לבדיקת שבבים.

ירון לוטן יו"ר נגבטק | צילום: עמית שעל

הקריסה בהכנסות הסבה הפסדים כבדים. החברה, שגייסה מאז הקמתה כ־100 מיליון דולר, נמצאה במצב פיננסי קשה ורואי החשבון שלה הצמידו לה אזהרת "עסק חי". אולם מעריכי השווי התבססו על ההנחה שלחברה יהיה הכסף למימון פעילותה, ולכן לא כללו עניין זה בשיקוליהם. כמו כן, התבססו מעריכי השווי על תחזית אופטימית ביותר שסיפקה נגבטק בראשות היו"ר ירון לוטן והמנכ"לית ד"ר ריבי שרמן.

נגבטק, שנמצאה אז בשלבי ההשקה של הגרסה השלישית למוצר - מערכת 3300, העריכה שאימוץ הטכנולוגיה החדשה שלה יתבטא במכירות של 30 מיליון דולר ב־2008, של 55 מיליון דולר ב־2009 ושל עד 103 מיליון דולר ב־2011. אימוץ הטכנולוגיה היה אמור להעביר את החברה לרווחיות תפעולית כבר בשנה הבאה. בינתיים היא דיווחה כי ברבעון השני של 2008 הסתכמו ההכנסות ב־7.1 מיליון דולר.

בגיזה־זינגר־אבן לא נגעו בתחזיות, אבל צירפו להן שיעור גבוה ביותר של 30% להיוון תזרימי המזומנים העתידיים שתייצר החברה. שיעור היוון גבוה זה אמנם מקטין את ערך ההכנסות העתידיות במונחים נוכחיים, אלא שגם כך הראה המודל שווי בטווח של 54-77 מיליון דולר. גם מודל שהתבסס על מכפילים שבהם נעשו עסקאות דומות בענף הציוד לתעשיית השבבים, העניק לחברה שווי של 68-73 מיליון דולר.

רק מודל אחד לחישוב השווי באמצעות מכפיל הכנסות ובניכוי ההתחייבויות והמזומנים שבקופה העניק טווח רחב יותר של 31-67 מיליון דולר. אלא שלשני המודלים האחרונים העניקו מעריכי השווי משקל נמוך יותר בהחלטתם, ולכן תוצאות אלו לא השפיעו על ההחלטה הסופית.

חברת הספאק קיבלה את מה שביקשה, אבל את בעלי המניות האמריקאים שלה היא לא הצליחה לשכנע בכדאיות הרכישה והעסקה נפלה. בחודש שעבר ביקשה נגבטק וקיבלה צו הקפאת הליכים עד 2 בדצמבר, לאחר שחובותיה האמירו ל־135 מיליון שקל והיא לא שילמה את משכורות אוקטובר לעובדים. מונה לה נאמן, עו"ד אבנר כהן, שציין כי החברה מחפשת לעצמה קונה וכבר פרסמה מודעות בנושא בעיתונות בישראל וכן ב"וול סטריט ג'ורנל".

שווי על פי קניין רוחני

כלל תעשיות, מקבוצת אי.די.בי שבשליטת נוחי דנקנר, ניצלה במאי 2007 את האופטימיות בשווקים והנפיקה בבורסת תל אביב את החברה־בת כלל ביוטכנולוגיה לפי שווי מיליארד שקל. 18 חודשים מאוחר יותר שווה כלל ביוטכנולוגיה רק 116 מיליון שקל, לאחר ששרפה בתוך שנה כשליש מכמות המזומן שהיתה לה, והפחיתה את שווי החברות בהן השקיעה.

אחת החברות העיקריות בפורטפוליו של כלל ביוטכנולוגיה היא די־פארם, שעוסקת בתכנון ובפיתוח של תרופות לטיפול במחלות של מערכת העצבים. הדרישה לנפק שווי הוגן לדי־פארם עלתה מאחר שהחברה העניקה אופציות לעובדיה ולכן נדרשה לרשום בדו"חות הכספיים את ההטבה הגלומה באופציות. הערכת שווי של חברות ביוטכנולוגיה צעירות היא משימה קשה, מאחר שלחברה אין הכנסות ורווחים שיכולים לספק אינדיקציה לגבי תוצאותיה בעתיד.

מעריכי השווי, חברת חיסונים פיננסים, נאלצו לכן לבסס הערכתם לפי שוויו של הקניין הרוחני של די־פארם. אלא שלא חלפה שנה מאז פרסום התשקיף ובאפריל 2008 השלימה די־פארם גיוס הון שני מבעלי מניותיה לפי שווי של 22 מיליון דולר בלבד. מחיר הגיוס השני גם לא הביא בחשבון את העובדה שמאז הגיוס הראשון ב־2006 הספיקה החברה להשלים בהצלחה את השלב השני של הניסוי הקליני במוצר שהיא מפתחת. כלל ביוטכנולוגיה הסבירה כי הגיוס השני בוצע לפי תנאי הגיוס הראשון, "בשל הצורך של די־פארם להשלים גיוס מהיר ובהתחשב בתנאי השוק".

עברו עוד שבעה חודשים והשווי של די־פארם שוב השתנה. הפעם נכתב בדו"חות של כלל ביוטכנולוגיה לרבעון השלישי ל־2008, כי באוגוסט 2008 קיבלה די־פארם מ"מעריך שווי חיצוני" הערכה לאופציות שהוענקו לעובדיה, אלא שהפעם קבעה ההערכה שווי של 93 מיליון דולר. די־פארם, אגב, סוחבת מאז 2006 הערת "עסק חי" ולפי רואי החשבון שלה, "יכולת החברה להמשיך בפעילותה תלויה בהשגת מקורות למימון פעולותיה".

לכלל ביוטכנולוגיה יש אחזקות גם בחברת קומפיוג'ן, שהוקמה ב־1993 ועוסקת בפיתוח ערכות המאבחנות מחלות כדוגמת מחלת הסרטן. עד 2006 ועוד לפני שהונפקה לראשונה בבורסה, נאלצה כלל ביוטכנולוגיה לבצע הפרשות בשל ירידת ערך ירידה בערך מניית קומפיוג'ן בבורסה. אלא שלתשקיף שהגישה ב־2007, צירפה כלל ביוטכנולגיה הערכת שווי מבגירא השקעות, שקבעה שהשווי המינימלי של מניית קומפיוג'ן אינו נמוך מ־3.25 דולרים ומשקף לחברה שווי של 93 מיליון דולר.

הערכת שווי זו אפשרה את ביטולן של חלק מהפרשות הקודמות. כמה חודשים לאחר מכן, כשמחיר המניה בבורסה ירד משמעותית, התקבלה הערכת שווי מעודכנת מבגירא שלא שינתה משמעותית את ההערכה הראשונה.

בעיה במקורות המימון

מעיני בגירא לא נעלם מצבה של קומפיוג'ן באותה עת. ההכנסות היו במגמת ירידה מכ־11 מיליון דולר ב־2002 לכ־4 מיליון דולר ב־2004. בשנת 2005 החליפה החברה מודל עסקי כך שהכנסותיה בשנים 2005–2006 היו זניחות. בנוסף יתרות המזומנים של החברה ירדו באופן עקבי בשל השקעותיה במחקר ופיתוח. היקף הכנסותיה לא הספיק כדי לכסות את היקף ההוצאות הללו ובגירא קבעה נחרצות כי על החברה להבטיח גיוס הון ממשקיעים בהיקף של 20 מיליון דולר, החיוני להמשך פעילותה, לא יאוחר ממחצית 2008.

כמו כן, ציינה בגירא שאף על פי שקומפיוג'ן הנה חברה ותיקה, יש לה מאפיינים של חברת סטארט־אפ ועל כן מטעמי שמרנות אמדה את מחיר ההון שלה ב־30%, מחיר הון גבוה המשקף את רמת הסיכון והאי־ודאות של החברה. כל זאת לא הפריע לבגירא לצפות עתיד ורוד לקומפיוג'ן, כך שב־2007 יסתכמו הכנסותיה ב־500 אלף דולר, ב־2008 כבר תזכה להכנסות של 2 מיליון דולר, ועד 2016 החברה תשגשג עם הכנסות של 105 מיליון דולר.

בינתיים, התחזית לא מתממשת. הכנסות קומפיוג'ן ב-2007 עמדו על 180 אלף דולר בלבד - כשליש ממה שצפתה בגירא, ובתשעת החודשים הראשונים של 2008 הסתכמו הכנסותיה ב־327 אלף דולר. קומפיוג'ן תצטרך לעבוד מאוד קשה ברבעון האחרון כדי לגרוף במהלכו יותר מ־1.6 מיליון דולר כדי לעמוד בתחזיות בגירא.

בעקבות ירידת מניית קומפיוג'ן קיבלה כלל ביוטכנולוגיה במרץ 2008 הערכת שווי נוספת, שקבעה כי שווי קומפיוג'ן נע בין 2.7 ל־3.4 דולרים למניה. בשל כך נאלצה כלל לרשום ירידת ערך של 9.2 מיליון שקל על השקעתה בקומפיוג'ן. בסיכום שנתי ירד השווי ההוגן של אחזקות כלל בקומפיוג'ן, מספטמבר 2007 ועד ספטמבר השנה, מ־37.1 מיליון שקל ל־15.9 מיליון שקל.

כמו כן הודיעה קומפיוג'ן כי אם לא יהיו לה מקורות מימון חדשים ב־2007–2008, היא תזדקק למקורות מימון נוספים בסכום של כ־20 מיליון דולר באמצע 2009, עד שתהיה ביכולתה להשיג תזרים מזומנים חיובי. בנובמבר 2008 הודיעה קומפיוג'ן על עזיבת המנכ"ל אלכס קוצר ועל פיטורי 30% מעובדיה. היו"ר מרטין גרסטל לקח על עצמו את ניהול החברה, אבל הדיווחים הפילו את המניה לרמה של כ־0.5 דולר למניה.