שורת הרווח: אזהרת הרווח של אפריקה היא חדשות טובות

ביום רביעי שעבר פורסם הדו"ח הרבעוני של אפי פיתוח, החברה־בת של אפריקה ישראל העוסקת בייזום ופיתוח נדל"ן ברוסיה. מהות הדו"ח היתה הבהרה כי מצב הנדל"ן ברוסיה רע. אפי פיתוח דיווחה על ירידת ערך של 47 מיליון דולר בשני פרויקטים קיימים, שהעבירו אותה להפסד רבעוני. בתגובה זינקה מניית אפריקה ישראל ב־13% ומחיר איגרות החוב של החברה עלו באופן חד.

המידע החדש שהגיע לשוק מהדו"ח הוא שאפריקה מודעת למצב הקשה של הנדל"ן ברוסיה ופועלת לצמצום הסיכון של החברה מהשקעה זו. הפחתת הסיכון מתבטאת בהקפאת מרבית הפרויקטים ברוסיה והתמקדות בהשלמת שלושה פרויקטים גדולים שלהם יש מימון מלא, ובהעברת דיבידנד של 200 מיליון דולר מהחברה־בת בחזרה למשקיעים, כשמרביתו יגיע אל החברה־אם. החדשות הרעות בדיווח של אפריקה הן חדשות טובות למשקיעים במניות ובאג"ח של החברה, שכן הן מבהירות כי אפריקה נמנעת מ"ללכת עם הראש בקיר" ולא תנסה להשלים את הפרויקטים ברוסיה כבר כעת.

ביום חמישי האחרון דיווחה אפריקה ישראל על אזהרת רווח שעל פיה צפוי הפסד של 1.7 עד 2 מיליארד שקל. גם כאן מדובר בחדשות רעות שהן למעשה חדשות טובות. רוב ההפסד נובע מהפחתה של ערך נכסים, וניתן להבין מכך שאפריקה מכירה בעומק המשבר ומפחיתה את שוויים של חלק מהנכסים לערך שבו תיתכן מכירה שלהם בתנאי השוק הנוכחיים.

מההודעה ניתן להבין שהחברה עומדת להקטין את המינוף באמצעות מימוש נכסים. האג"ח של אפריקה הגיבו ביום שני רצוף של עליות שערים, והמניה איבדה 1% בלבד ביום שבו מדד ת"א־100 צנח ביותר מ־5%.

הודעת החברה על חדשות רעות שהשוק הפנים כבר מזמן, בסביבה עסקית משברית, לעתים קרובות מהווה דווקא חדשות טובות למשקיעים.

את מי מעדיפה אמות?

ביום חמישי שעבר זינקה מניית אמות ב־12% במחזור מסחר של קרוב ל־2 מיליון שקל. במקביל, אג"ח א' של אמות צנחו ב־17% במחזור מסחר ענק והתשואה עליהן קפצה ל־13.2% (צמוד מדד). הגורם לתנועה בכיוונים מנוגדים היה הודעת אמות על חלוקת דיבידנד ענק בהיקף של 440 מיליון שקל - מחצית משווי השוק של החברה לפני ההודעה.

חלוקת דיבידנד כה גדול מקטינה את הסיכון עבור מחזיקי המניה, שיקבלו כמחצית מהשקעתם במזומן, והיתר על פי ביצועי המניה בעתיד. אבל ההשפעה על מחזיקי האג"ח של החברה הפוכה: מקופת החברה ייעלמו 440 מיליון שקל, מה שיקטין את היקף הנכסים הנזילים, המהווים את הנכס החשוב ביותר בימי המשבר. בהודעה על הדיבידנד, בעלי השליטה באמות הודיעו למעשה כי הם מעדיפים את מחזיקי המניות על פני מחזיקי החוב.

אבל בכלכלה אין ארוחות חינם, ושווי השוק של אמות זינק בעקבות ההודעה על הדיבידנד ב־106 מיליון שקל. שווי של מניה נובע מהציפיות העתידיות לשווי השוק של החברה, כל עוד שווי השוק העתידי חיובי. לאחר ההכרזה על הדיבידנד, הערך שבידי בעלי המניות הורכב משילוב של הדיבידנד ושל התפלגות הערך העתידית של החברה לאחר חלוקת הדיבידנד, כך שהערך הכולל עבור מחזיקי המניה גדל ומחיר המניה זינק.

מי ששילם את המחיר הם מחזיקי האג"ח, שהפסידו לכאורה ביום ההודעה 197 מיליון שקל. אנשים נוספים שייפגעו מחלוקת הדיבידנד הם מחזיקי האופציה על מניית אמות. מחיר המימוש לא מתואם כשיש חלוקת דיבידנדים, ולכן חלוקה זו מרחיקה עוד יותר את האופציה הזו מהכסף.

לאמות יש את הנזילות לבצע את המהלך. נכון למועד פרסום הדו"ח לרבעון השלישי היו לחברה מזומנים ויתרות מזומנים בהיקף של 810 מיליון שקל. לאחר תשלום הדיבידנד יקטנו יתרות הנכסים הנזילים של אמות ל־370 מיליון שקל. אמות החליטה לעצור את הבנייה בחלק מהפרויקטים שהיא יוזמת ולהאט את הבנייה בפרויקטים אחרים, כדי להימנע משריפת יתרת המזומנים על פרויקטים חדשים.

במאזן של אמות מופיע סעיף נדל"ן להשקעה בהקמה בהיקף של 359 מיליון שקל. עיכובים והקפאות בנייה יובילו לכך שעל ההלוואות לרכישת הקרקעות ולתחילת הייזום תשולם ריבית, אך השלמת הפרויקטים תעוכב. ההחלטה האסטרטגית של החברה־אם של אמות, אלוני חץ, היתה העברת נזילות עודפת מאמות לצורכי אלוני חץ, הדחופים יותר, ועיכוב ההתרחבות והייזום של אמות.

היקף הדיבידנד אינו מקרי: לאמות מסגרת אשראי בנקאי לא מנוצלת בהיקף של כ־400 מיליון שקל, המותנית בכך שההון העצמי שלה לא יהיה נמוך מרבע מסך כל המאזן. הדיבידנד נקבע כך שגם לאחריו תעמוד אמות ביחס זה.

מרבית הפעילות של אמות מתרכזת בניהול נכסי נדל"ן מניב להשקעה, כאשר כל הנכסים של החברה מצויים בישראל. על פי נתוני הרבעון השלישי, ה־NOI השנתי, הרווח התפעולי של השכרת הנכסים לאחר הוצאות תפעול, אך לפני הוצאות מימון ומסים, עומד על קצב של 286 מיליון שקל. זרם הכנסות זה מיוחס לנדל"ן להשקעה בהיקף של 3.48 מיליארד שקל, ומשקף תשואת NOI של 8.2%.

צמצום ניגוד האינטרסים

 

אך אם מתייחסים אל כל הנדל"ן להשקעה של החברה, תשואת ה־NOI עומדת על 8%. זרם ההכנסות מהשכרה יצטרך לממן את החזר האג"ח והמימון הבנקאי של אמות. אג"ח מסדרה א' של אמות ייפרעו החל מ־2010 ועד 2019, כאשר בכל שנה ייפרעו 10% מהקרן. בשנים 2010 עד 2012 תצטרך אמות לשלם בין 280 ל־310 מיליון שקל בכל שנה - החזר ריבית וקרן על אג"ח ועל אשראי בנקאי. ז

רם ההכנסות מהשכרת נדל"ן ועודף המזומנים הנוכחי צפוי לכסות התחייבויות אלו, כאשר אמות יכולה גם לממש נכסים קיימים. החששות בשוק נובעים בעיקר מהאפשרות של משיכת דיבידנדים גדולים נוספים מהחברה או מפגיעה מהותית של המיתון הצפוי בשוכרים של אמות, שיפגע בזרם ההכנסות מהשכרה וביכולת התשלום של החברה.

לאמות יש התחייבויות לבנקים בהיקף של כ־1.15 מיליארד שקל ואג"ח מונפקות בהיקף של כ־1.45 מיליארד שקל. האשראי הבנקאי מובטח בבטוחות שנתנה החברה, וקציני האשראי של הבנקים מנסים למזער סיכונים באמצעות אותן בטוחות. אבל הבטוחה הכוללת לכל האג"ח היא פיקדון סמלי של שקל אחד, כך שבתרחיש הקיצוני של קריסת החברה - הפגיעה בבנקים תהיה נמוכה ומחזיקי האג"ח הם שיספגו את מרבית הנזק.

בשנים 2004 עד 2007 שטף גל עצום של הנפקות אג"ח קונצרניות את הבורסה בתל אביב, ומרבית ההנפקות נרכשו על ידי קופות הגמל, קרנות הפנסיה וקרנות הנאמנות. כעת אין מי שישמור על האינטרס של מחזיקי האג"ח האלו, והירידות החדות בשעריהן הן שאחראיות לחלק גדול מהירידה בערך החיסכון הפנסיוני של מרבית אזרחי ישראל.

הדרך הנכונה להגן על האג"ח של הציבור היא מניעת חלוקת דיבידנדים גבוהים על ידי חברות שתשואת האג"ח שלהן גבוהה מאוד. מהלך נוסף שיידרש הוא מניעת רכישה עצמית של מניות על ידי חברות שתשואת האג"ח שלהן גבוהה. שילוב של שני מהלכים אלה יקטין את הסיכון עבור מחזיקי האג"ח ויקטין את בעיית נטילת סיכוני היתר בשוק (moral hazard).

אם בעלי השליטה רוצים להגדיל אחזקה בחברות – שירכשו ראשית את האג"ח של החברה, ויקטינו את היקף ההתחייבויות ואת התשואה על החוב.

גורמים בשוק ההון מנסים לשכנע את הממשלה להתערב ישירות בשוק האג"ח הקונצרניות — מהלך שיהיה יקר ויתגמל דווקא את אלה שלקחו סיכוני יתר. המהלך הנדרש הוא לא רכישה ישירה של אג"ח על ידי המדינה, אלא התערבות ביכולתן של חברות שהנפיקו חוב לקחת סיכוני יתר.

חששות בשוק הביטוח

 

תופעת ניגוד האינטרסים בין חברת האחזקה ובין החברות־בנות משפיעה מאוד על שוק ההון המקומי. המשקיעים חוששים כי חברות האחזקה ינצלו לטובתן את המשאבים של החברות המוחזקות. דוגמה לכך היא החברות: כלל ביטוח, המוחזקת על ידי אי.די.בי, והפניקס, המוחזקת על ידי קבוצת דלק, נסחרות על פי מכפיל הון קטן מ־0.4 - הנמוך בהרבה מהמכפילים של מגדל, הראל ומנורה מבטחים.

דוגמה לניגוד אינטרסים אפשרי הוא ההלוואה שנתנה הפניקס לחברת דלק נדל"ן (שתיהן חברות־בנות של קבוצת דלק). באמצעות הלוואה זו, העביר הבעלים של הקבוצה יצחק תשובה נזילות מהפניקס לדלק נדל"ן - מהלך שלא נראה שפועל לטובת הפניקס. שוק ההון רומז לממונה על הביטוח ושוק ההון ידין ענתבי לשים לב היטב להפניקס ולכלל ביטוח, ולוודא שהן פועלות לפי האינטרס הבלעדי שלהן ושל מבוטחיהן.

המינוף של אי.די.בי

 

בעיצומו של המשבר הפיננסי העולמי בחרה כור להשקיע יותר מ־4 מיליארד שקל במניות קרדי סוויס. המימון של רכישות אלו התחלק בין המקורות העצמיים של כור, הנפקת זכויות שהזרימה לכור כסף מהחברות־אמהות דיסקונט השקעות ואי.די.בי פתוח והלוואה מבנק גולדמן זאקס.

עד עתה גייסה כור 1.064 מיליארד שקל באמצעות הנפקת זכויות, כאשר מרבית הסכום הגיעה מהחברות־אמהות של כור. ביום חמישי האחרון הודיעה כור על הנפקה נוספת של זכויות בהיקף של 500 מיליון שקל, ומניית כור הגיבה בירידות שערים חדות של 23%. מאז שתי הנפקות הזכויות הקודמות איבדה מניית כור כ־70% מערכה וגרמה להפסד של מאות מיליוני שקלים לדיסקונט השקעות ולאי.די.בי פתוח בגין ההשקעה הנוספת.

ההלוואה מגולדמן זאקס היא בהיקף של 250 מיליון פרנק שוויצרי (כ־825 מיליון שקל), כאשר הבנק יוכל לדרוש את החזר ההלוואה החל ממאי 2009. הלוואה קצרת זמן כזו יכולה ליצור לכור בעיית נזילות, ולכן נראה שהנפקת הזכויות הנוספת תיועד, לפחות בחלקה, להחזר חלק מההלוואה.

הרכישה של מניות קרדי סוויס העלתה את המינוף של כל קבוצת אי.די.בי. החוב של דיסקונט השקעות צפוי לגדול בגלל חלוקת הדיבידנד הגבוה וההשקעה ברכישת הזכויות במניות כור. מינוף זה מגדיל בעיקר את הסיכון של חברת אי.די.בי אחזקות, שנכון לסוף השבוע - ערך האחזקה הישירה שלה באי.די.בי פתוח נמוך באופן מהותי מערך החוב של החברה.

אם העולם ייצא מהמיתון בשנתיים הקרובות והערך של קרדי סוויס יעלה, אי.די.בי תמצא את עצמה במצב טוב עם אחזקה מהותית במוסד פיננסי מוביל. אם המיתון ימשיך ויעמיק בשנים הקרובות, אזי ערך הנכסים של אי.די.בי אחזקות ימשיך להיות נמוך מערך ההתחייבויות - מצב המעודד סיכוני יתר.