בלעדי: מחקר קובע כי הנדל"ן המסחרי בארה"ב הוא הבא בתור

"בשרשרת הדומינו של אבני הכלכלה, כעת תורו של סקטור הנדל"ן המסחרי בארצות הברית להיפגע. כדור השלג אמנם סוחף איתו את כל הכלכלה, אך החשיפה של החברות והעסקים לנדל"ן מסחרי נהפכת באופן ישיר ועקיף לגורם משפיע מאוד על היציבות הכלכלית" - כך אומר כלכלן המאקרו אמיר כהנוביץ מבית ההשקעות כלל פיננסים.

מעבודת המחקר שלו שהגיעה לידי "כלכליסט" עולה כי מחירי הנדל"ן למגורים בארה"ב נפגעו כבר ביולי 2006 ואיבדו עד כה כ־20%, ואילו מחירי הנדל"ן המסחרי החלו להיפגע רק ביוני 2007 וירדו מאז ב־13%.

"בניגוד לנדל"ן למגורים, הנדל"ן המסחרי מאופיין בקשיחות מחירים נמוכה יותר כלפי מטה - כלומר, נטייה לרדת בבת אחת", אומר כהנוביץ. לדבריו, בעלי הנכסים המסחריים ייאלצו להיפטר מהנכס שרכשו במהירות גבוהה יותר מזו שבה נאלץ בעל בית למכור את ביתו, ולכן עתיד קצב ירידת המחירים להיות מהיר יותר כעת. בתחום המגורים בארה"ב צנחו המכירות מתחילת השנה ועד אוקטובר ב־72%, והן עוד עתידות להמשיך לרדת.

כהנוביץ מסביר כי הזעזועים בשוקי ההון מביאים לביטול או לדחיית פרויקטים גם בנדל"ן המסחרי ולא רק בשוק המגורים האמריקאי כפי שנראה עד כה.

"הביקוש למשכנתאות לרכישת נדל"ן מסחרי נפלו ברבעון השלישי ב־53% ביחס לרבעון המקביל אשתקד. מכירות שוק הנדל"ן המסחרי במצוקה (distress market) עתידות להתרחב בשנה הבאה, ולפי המערכת הבנקאית, שוק ה־CMBS (משכנתאות לשוק הנדל"ן המניב שהונפקו כאג"ח), עומד על 36 מיליארד דולר, שהונפקו בשנים 2006 ו־2007 ועתידות להיפדות ב־2009. בשנת 2012 עתידות להיפדות עוד אג"ח בערך נקוב של 55 מיליארד דולר".

לאור זאת, ייאלצו לא מעט בעלי נכסים בשוק להתחיל למכור אותם כדי להחזיר את החובות. כהנוביץ מציין כי חלק גדול מהחוב לבעלי האג"ח הללו אינו ניתן למיחזור. "בעת נטילת המשכנתאות היו הריביות נמוכות יותר ללווים, והם ייאלצו כעת לבחור אם לממש את נכסיהם או לקחת הלוואה חדשה בתנאים פחות טובים", מעריך כהנוביץ.

יותר מקום, פחות מחיר

בשורה התחתונה, אומר כהנוביץ, לפי ניסיון העבר מעריך שוק ההון כי צפויה עלייה חדה של 30% בשטחים הריקים בשוק המסחרי מחוץ למרכזי הערים. הגורם הראשון המשפיע על הסקטור הוא תחום הנדל"ן למשרדים, הסובל מאותם גורמים כלכליים שמקשים על הנדל"ן המסחרי אך במיוחד מעלייה בשיעורי האבטלה.

כהנוביץ מציג מחקר של ענקית הייעוץ לנדל"ן רילטור (Realtor), הקובע כי שיעור המשרדים הריקים במרכזי הערים בארה"ב עומד היום על 10.7%, ומחוץ למרכזי הערים עומד שיעורו על 15.1%. ברבעון השני של השנה היה שיעור המשרדים הריקים 12.9%, והוא עתיד לעלות ל־14.4% ברבעון השני של 2009. השכירות ברחבי ארה"ב, שעלתה ב־2007 ב־8%, עתידה השנה להתמתן ולעלות ב־3.2%, ובשנה הבאה להפוך מגמה ולרדת ב־0.4%.

רילטור בדקה 57 שווקים בארה"ב ומצאה כי שטחי המשרדים, הכוללים שטחים חדשים ושטחים קיימים שהתפנו, עתידים לצמוח השנה ב־1.36 מיליון מ"ר וב־1.01 מיליון מ"ר ב־2009. זאת לאחר שבשנה שעברה התווספו לשוק משרדים בשטח כולל של 5.32 מיליון מ"ר.

לפי רילטור, בשוק הנדל"ן לקמעונאות, שמושפע בייחוד משינויים בצריכה הפרטית, עתיד שיעור החנויות הריקות להגיע במחצית השנייה של 2009 ל־10.4%, לעומת 9.7% במחצית השנייה של השנה. דמי השכירות הממוצעים למשרדים עתידים לעלות השנה ב־1.2% ולהתכווץ ב־0.9% בשנת 2009. בשנה שעברה עלה שכר הדירה בתחום זה ב־3.2%. השטח הקמעונאי ב־53 שווקים יתכווץ השנה ב־241 אלף מ"ר, ולעלות ב־260 אלף מ"ר ב־2009. בשנה שעברה נקלטו בשוק שטחים בהיקף של 1.03 מיליון מ"ר.

בנדל"ן לתעשייה התמונה מעט יותר חיובית. שער הדולר הנמוך והמשך ביקוש למוצרים אמריקאיים הובילו לתמיכה בביקושים למבני תעשייה. עם זאת, התחזקותו האחרונה של הדולר, הפגיעה ביצוא והמשבר הכלכלי כבר משפיעים גם על נדל"ן התעשייתי. לפי רילטור, שיעור מבני התעשייה הריקים יהיה 10.8% במחצית השנייה של 2009, לעומת 9.9% במחצית השנייה של 2008.

שיעור העלייה השנתי בדמי השכירות למבני תעשייה עתיד להסתכם ב־1.1% השנה וב־1% בלבד בשנת 2009. בשנה שעברה עלה שכר הדירה בתחום זה ב־3.6%. הצמיחה בשטחי מבני תעשייה תהיה שלילית השנה ועתידה להסתכם ב־1.48 מיליון מ"ר, אך המגמה עשויה להתהפך ולצמוח ב־3.27 מיליון מ"ר בשנה הבאה. בשנה שעברה התרחבו שטחי התעשייה ב־11.2 מיליון מ"ר. הכלל הוא, כמובן, שככל שיהיו שטחים ריקים גדולים רבים יותר, כך יירד המחיר.

מחנק האשראי יחתוך

בתחום המשכנתאות, אומר כהנוביץ, שיעור החוב שאינו מוחזר בשוק המסחרי עדיין נמוך (0.23% לא שילמו חובות ב־90 הימים האחרונים), וכך גם אחוז המבנים שעוקלו על ידי בנקים (0.05%). "עם זאת, זהו עדיין שלב ראשוני ופתיחת המרווחים בין אג"ח ממשלתיות לבין אג"ח מגובות נכסי נדל"ן מעידים על העתיד לבוא. עלייה בשיעור האי־החזר תביא את המערכת הפיננסית בעולם להמשך מחיקות נכסים", מעריך כהנוביץ.

לדבריו, נדל"ן מסחרי, בדומה לנדל"ן למגורים, אוגח על ידי המערכת הפיננסית (ל־CMBS) וכעת גם הוא מקור למחיקות חוב של הבנקים. "שווי השוק של מוצרי ה־CMBS בארה"ב עומד על 800 מיליארד דולר. בדומה לנדל"ן למגורים, הנדל"ן המסחרי לא התאפיין בנתינת משכנתאות ללא יכולת החזר, אלא בביסוס ההלוואות על תזרים מזומנים ועל הערכות שווי שהתבררו שגויות".

הוא מציג כדוגמה את חברת ההשקעות ג'יי.פי מורגן, שמימנה פרויקט נופש וספא באריזונה ב־209 מיליון דולר ואיגחה את ההלוואה. "ההלוואה ניתנה על סמך ההנחה שההכנסות מהמקום הן שישלמו אותה. כעת ההשקעה קרובה לחדלות פירעון ושווי האג"ח קרס". על פי כהנוביץ, מחירן של איגרות אלה אמנם התנפח בשיעורים נמוכים מאלה של הנדל"ן למגורים, וגם נופל בצורה מתונה ממנו, אך שוק זה הוא נתח גדול משוק האשראי האמריקאי והוא עלול להיות גורם מאיץ משמעותי למשבר העולמי.

בצד החיובי מעריך כהנוביץ שהנפילה שתבוא בשוק הנדל"ן המסחרי תייצג את תחילתו של סוף המשבר. "לאחר שיתברר מה עומקו של המשבר יהיה קל יותר להבין את מצבה של המערכת הפיננסית, וכך להקל על הנזילות בשווקים", מסכם כהנוביץ.