האופציה שמסתתרת במחירי המניות

בתחילת השבוע נסחרה איגרת החוב מסדרה כ"א של אפריקה ישראל במחיר של 20 אגורות, המשקף תשואה שנתית צמודת מדד של 65%. שווי השוק של החברה עמד על 1.8 מיליארד שקל. בתנאים אלה הקשר בין מחיר המניה למחיר האג"ח הוא הדוק מאוד. מחיר המניה לא יעלה בצורה חדה ללא עלייה במחיר האג"ח, שכן אז ייווצר מצב שבו השקעה באג"ח של החברה עדיפה בהרבה על פני השקעה במנייתה.

ממחיר האג"ח של אפריקה ישראל ניתן לקבוע שהציפיות של השוק שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה במהלך חמש השנים הקרובות גבוהות מ־50%. אם אפריקה ישראל תעמוד בכל התחייבויותיה, מי שהשקיע כעת 1,000 שקל ברכישת אג"ח יקבל במהלך חמש השנים הבאות כ־6,000 שקל. אם החברה לא תעמוד בהתחייבויותיה, המשקיע יאבד את כספו.

את ההסתברות שמקנים המשקיעים לאפשרות שאפריקה לא תעמוד בהתחייבויותיה, ניתן להסיק לפי בחירתם למכור את האג"ח במחיר של 20 אגורות ליחידה. מרבית המשקיעים היו מוכנים לשלם 1,000 שקל תמורת כרטיס הגרלה שיניב זכייה ב־6,000 שקל בעוד חמש שנים בהסתברות של 50% ואובדן השקעה בהסתברות של 50%, ולכן - על פי מחיר האג"ח והתשואה השנתית שהוא משקף - ניתן להסיק שההסתברות שאותם משקיעים מקנים לתרחיש החיובי שבו אפריקה תעמוד בכל התחייבויותיה בחמש השנים הקרובות נמוכה מ־50%.

ערך האופציה

אך אם ההסתברות לאי־עמידה בהתחייבויות היא כה גבוהה, מדוע שווי השוק של אפריקה ישראל קרוב ל־2 מיליארד שקל? הסיבה לכך היא "ערך האופציה" הגלום במחיר המניה. מחיר המניה לא יכול לרדת אל מתחת לאפס, אבל הוא יכול לזנק אם החברה תשרוד את המשבר. לכן, כאשר יש חשש אמיתי לגבי יכולת העמידה של חברה בהתחייבויותיה, חלק מהותי מערך המניה נובע מאותו ערך אופציה.

מהו אפיק ההשקעה המועדף עבור משקיע הרוצה להשקיע בחברת אפריקה ישראל - מניות או אג"ח? לשאלה זו אין תשובה מוחלטת, והיא תלויה בהערכות של המשקיע בנוגע להתפלגויות הערך העתידי של החברה בתקופה של החזרי קרן האג"ח. על פי הנתונים, השקעה במניית אפריקה ישראל תהיה עדיפה על פני השקעה באג"ח מסדרה כ"א של החברה רק אם שווי השוק של החברה בעוד כחמש שנים יהיה גבוה מ־10 מיליארד שקל. בכל תרחיש אחר השקעה באג"ח עדיפה, או שווה להשקעה במניה במקרה של קריסה כללית של החברה ללא יכולת תשלום לבעלי החוב (ואז הן ערך המניה והן ערך האג"ח יתאפסו).

מודלים לתמחור מניות

שני מודלים מרכזיים לתמחור מניות הם בחינת הערך המהוון הצפוי של רווחי החברה העתידיים ובחינת הערך הנוכחי של הנכסים פחות ערך ההתחייבויות. אחת המגבלות של שני המודלים האלו היא שהם מתעלמים מ"ערך האופציה" של המניה, משום שערך המניה לא יכול לרדת אל מתחת לאפס. בשלהי 2008, כאשר מדד נדל"ן־15 איבד 77% מערכו מתחילת השנה, שווי השוק של לפחות שלוש מניות הנסחרות במדד - דלק נדל"ן, כלכלית ירושלים ואפריקה ישראל - הושפע בעיקר מערך האופציה.

המודל הבוחן את ערך המניה על פי הערך המהוון של הרווחים מתאים פחות לחברות נדל"ן. הרווחים של חברות הנדל"ן משתנים מאוד בהתאם למימושים, מועדי סיום פרויקטים ושינויי ערך של נכסים. חוסר היציבות ברווחים ותלותם באירועים חד־פעמיים הופכים את נתוני הרווח לרלבנטיים פחות להערכת שווי החברה. המודל המתאים יותר לבחינת הערך של חברות הנדל"ן הוא בחינת ערך הנכסים פחות ערך ההתחייבויות. גם כאן חשוב להיות זהירים ולא להסתמך באופן עיוור על הערכות החברה את הנכסים שלה, שהן לעתים קרובות אופטימיות מדי.

משבר האשראי הנוכחי הוריד את ערך הנכסים של חברות הנדל"ן והעלה את הערך העתידי של ההתחייבויות, מכיוון שמצוקת האשראי ופרמיית הסיכון הגדלה עבור אותן חברות יעלו את הריבית שהן ישלמו בעת גלגול ההלוואות. שני גורמים אלה הם האחראים לקריסה במחירי מניות הנדל"ן. אין מניעה מהאפשרות שערך הנכסים של חלק מהחברות יהיה נמוך מערך ההתחייבויות שלהן. במצב זה, כל עוד יש לחברת נדל"ן נזילות, אין הכרח שהיא תפשוט את הרגל. אבל המודל המעריך את המניה על פי ההפרש בין ערך הנכסים וערך ההתחייבויות כבר אינו רלבנטי, משום שערך המניה לא יכול להיות שלילי.

כך, למשל, שווייה של מניית חברה שערך הנכסים שלה עומד על 20 מיליארד שקל וזהה לערך ההתחייבויות שלה, כאשר לחברה יש נזילות למשך שנתיים, ינבע מהתרחישים לפיהם ערך הנכסים יעלה בשנתיים הקרובות. לכן, שווי המניה מהווה אופציה "על הכסף" של ערך הנכסים (מחיר המניה זהה למחיר מימוש האופציה), עם תקופת מימוש של שנתיים. התמחור של אופציה זו מורכב, מאחר שקשה להעריך מה יהיה הערך העתידי של החברה במקרה של התאוששות שוק הנדל"ן.

השתקפות המראה של תמחור המניות היא תמחור האג"ח. תמחור האג"ח נובע מאותה התפלגות של הערך העתידי של החברה, אלא שערך האג"ח נקבע דווקא על פי החלק של ההתפלגות שבו ערך החברה נמוך מאפס. במצב זה החברה תהיה חדלת פרעון, ומחזיקי האג"ח יקבלו לכל היותר חלק קטן מערך החוב.

עד תחילת 2008, כל סדרות האג"ח על מניות מדד נדל"ן־15 נסחרו בתשואה חד־ספרתית. ההסתברות ששוק ההון הקנה לפשיטת רגל של חברות אלו היתה נמוכה מאוד, ולכן ל"ערך האופציה" כמעט שלא היתה השפעה על מחיר המניה. אבל כעת, כאשר תשואת האג"ח של שלוש חברות מהמדד עומדת על כ־40%-55%, והתשואה על מרבית סדרות האג"ח האחרות נעה בן 10% ל־20%, ההסתברות שהשוק מקנה לפשיטת רגל היא גבוהה. לכן, ערך השוק של אותן חברות גבוה מתוחלת ההערכה של השוק את הנכסים, מכיוון שהוא מכיל בתוכו גם את ערך האופציה. עבור שלוש החברות שתשואת האג"ח שלהן היא יותר מ־40%, מרבית שווי השוק של המניה נובע מאותו "ערך אופציה" שהן מכילות.

עבור חברות עם תשואת אג"ח גבוהה מתקבלת היום עקומת תשואה יורדת: התשואה פוחתת ככל שהמח"מ עולה. ההנחה המשתמעת היא שההסתברות שחברה תמשיך ותשרוד את השנים בעתיד הרחוק, גבוהה יותר מההסתברות שלה לשרוד את השנים הקרובות. גורם זה מקשה בהשוואה בין סדרות אג"ח שונות. לכן, לצורך השוואה, ניסינו לבחור בסדרות האג"ח הסחירות ביותר עם מח"מ דומה.

בהשוואה נמצא מתאם של 0.7 בין תשואת האג"ח של חברה לשיעור הירידה בשווי השוק של מנייתה מתחילת השנה. המניות שקרסו בצורה החדה ביותר הן אלו שההסתברות שלא ישרדו את המשבר היא הגבוהה ביותר, ונתון זה מתבטא בתשואת האג"ח. מניות שאיבדו 85% עד 90% מערכן מתחילת השנה היו הממונפות יותר, ולכן ירידת ערך נכסיהן גרמה לירידה חדה במיוחד במחיר המניה. שיעור הירידה החד מלמד על התנודתיות העתידית בערך נכסי החברה פחות התחייבויותיה, ולכן הוא מהווה גם אינדיקציה טובה להסתברות שהחברה תגיע לחדלות פירעון. זו הסיבה למתאם הגבוה בין שיעור הירידה של המניה לבין תשואת האג"ח.

קרדן אן.וי: מחיר אג"ח גבוה יחסית למחיר המניה

מניות מדד נדל"ן־15 שיש להן אג"ח במדד תל בונד־60, מופו לפי היחס בין שווי השוק הנוכחי של המניה לבין שווי השוק שלה בסוף השנה שעברה. תשואת האג"ח של כל חברה נבחנה כתלות באותו יחס. הגרף שהתקבל מצביע על מגמת ירידה ברורה, למעט שלושה מקרים שחרגו מקו זה.

המקרה החריג ביותר הוא זו של חברת קרדן אן.וי. שווי השוק הנוכחי של קרדן עומד כעת על כ־13% משווי החברה בסוף 2007 (לאחר הוספת מקדם המיזוג עם החברה־בת ג'י.טי.סי לנתוני סוף 2007), אבל תשואת האג"ח של החברה היא 20% בלבד. נתון זה מרמז כי מחיר האג"ח גבוה יחסית למחיר המניה. מקרה בולט נוסף החורג מהמגמה הכללית הוא זה של נכסים ובנין, שאף ששווי השוק שלה עומד כעת על כ־29% משווייה בסוף השנה, תשואת האג"ח שלה עומדת על כ־9% בלבד. גם מקרה זה מרמז כי מחיר האג"ח של החברה גבוה יחסית למחיר המניה.

המקרה השלישי הוא של חברת דלק נדל"ן, ששווייה כיום עומד על כ־24% משווייה בסוף 2007, אבל תשואת האג"ח מסדרה ה' של החברה עומדת על 47% - בדומה לאג"ח של אפריקה ישראל ושל כלכלית ירושלים, ששווי השוק שלהן עומד כעת על כ־9% ו־11%, בהתאמה, משוויין בסוף 2007. נתון זה מרמז כי מחיר מניית דלק נדל"ן גבוה יחסית למחיר של האג"ח של החברה.

נתונים אלה מהווים אינדיקציה ראשונה ליחס בין מחירי האג"ח והמניות, אבל אין תחליף לבחינה עמוקה של נתוני הדו"חות של אותן חברות, כדי לנסות ולהעריך את ההסתברות לאי־עמידה שלהן בהתחייבויות. זו תקבע את מחיר האג"ח ואת פוטנציאל הצמיחה - שיקבע את ערך המניה.

חלק מהירידה במחיר המניה של קרדן אן.וי מוסבר באפקט המדד השלילי שהמניה ספגה לאחר יציאת מניית ג'י.טי.סי ממדדי ת"א־75, ת"א־100 ונדל"ן־15, רגע לפני מחיקתה מהמסחר. מאחר שיחס ההמרה בין מניות ג'י.טי.סי ומניות קרדן היה קבוע, הוביל לחץ זה לירידה גם במחירה של מניית קרדן אן.וי. ב־15 בדצמבר 2008 איבדה קרדן 11% משווי השוק שלה. ב־17 בדצמבר 2008 איבדה החברה 11% נוספים לאחר הודעת הבורסה (שפורסמה לפני פרסום עדכון המדדים הכללי) על יציאת המניה ממדד נדל"ן־15. יציאה זו עלולה לגרום להיצע של כ־10 מיליון שקל במניית קרדן אן.וי ב־31 בדצמבר 2008 - יום עדכון המדדים.

ההיצע הזה ייסגר על ידי עודף ביקוש של כ־20 מיליון שקל למניה, בעקבות עליית המשקולת היחסית שלה במדדי ת"א־75 ות"א־100, הנובעת מעליית כמות המניות לפיהן מחושבת משקולת המניה במדד בשל המיזוג עם ג'י.טי.סי. לכן, ייתכן שתגובת השוק להודעה על יציאת המניה ממדד נדל"ן־15 היתה חדה מדי. בשבועות הקרובים יתברר אם מניית החברה תתקן את ירידות השערים, או שהאג"ח של החברה יאבדו מערכן בעקבות הירידות במניה.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק