תעודות הסל הממונפות יפסיקו לשגע את המדדים

באמצע ינואר ייחלש באופן ניכר אחד העיוותים הגדולים המשפיעים על המסחר בתל אביב. זאת, כאשר תשונה צורת החישוב של תעודות הסל הממונפות של קסם, השייכות לבית ההשקעות אקסלנס.

עד כה חושבו התעודות לפי השינוי היומי במדדי המניות, אבל החל מאמצע ינואר 2009 הן יחושבו לפי השינוי החודשי של אותם מדדים. כך לא יצטרך אקסלנס להתאים את פוזיציית הגידור במחזור הנעילה של כל יום מסחר. אבל ייווצר עיוות חדש, מכיוון שאקסלנס יצטרך להתאים את פוזיציית הגידור אחת לחודש, במחזור הפתיחה של היום שבו פוקעות האופציות על המעו"ף. ב־6 בינואר 2009 עתידים מחזיקי תעודות הסל לאשר את השינוי, שלאחריו ישקפו התעודות בצורה טובה יותר את השינויים במדדים השונים.

תעודות הסל הממונפות על בסיס יומי מבטיחות תשואה הזהה לשינוי היומי במחיר המדד, כפול יחס קבוע — חיובי או שלילי. בסוף כל יום מסחר צריך מנהל תעודות הסל לרכוש או למכור את מניות המדד שעליו נסחרת התעודה, כדי שביום המסחר הבא תגדר הפוזיציה הזו בדיוק את החשיפה הנוצרת מתעודות הסל. גם לגבי תעודות אגרסיביות בלונג, וגם לגבי תעודות ממונפות בשורט, כיוון הרכישה (או המכירה) הוא תמיד עם כיוון תנועת המדד באותו היום.

פעילות זו של מנהלי תעודות הסל העצימה את התנודתיות של מדדי המניות. ההשפעה היתה גדולה בעיקר עבור מדדי נדל"ן־15 ות"א־75, מכיוון שאחזקות הציבור בתעודות הסל הממונפות על מדדים אלו היתה גבוהה ביחס למחזורי המסחר במניות של אותם מדדים.

השינוי של קסם לא יבטל לחלוטין את העיוות במסחר הנעילה שבמדדי נדל"ן־15 ות"א־75, מכיוון שלתכלית תעודות סל מקבילות. עם זאת, רוב העיוות ייעלם, מכיוון שקסם מנהלת כסף רב יותר בתעודות אלו.

גידור הפוזיציה של אקסלנס ייעשה כאמור במסחר הפתיחה של יום פקיעת האופציות על המעו"ף. בחודשים שבהם יחולו עליות חדות במדדי המניות יזרים אקסלנס ביקוש גדול למניות, ובחודשים שבהם יחולו ירידות חדות הוא יזרים היצע מהותי. לעודף הביקוש או ההיצע הכולל, שיעמוד על כמה עשרות מיליוני שקלים, עתידה להיות השפעה על המדדים. ההשפעה על מדד המעו"ף עתידה להיות קטנה יחסית, מכיוון שמדובר בבוקר הפקיעה שבו הנזילות היא גדולה. אבל גם שחקני המעו"ף ייאלצו ללמוד להתמודד עם השפעה זו על שער הפקיעה. ההשפעה על מניות מדדי ת"א־75 ונדל"ן־15 עתידה להיות גדולה יותר.

שינוי מועד הגידור למסחר הפתיחה יאפשר לשווקים זמן רב יותר להתארגן לעודפי הביקוש וההיצע, ויקטין את התנודות. גם מנגנוני הדחייה של פתיחת המסחר, הפועלים במקרה של תנודות שערים חדות, יתרמו להקטנת התנודתיות. יתרון נוסף בשיטה החדשה הוא שלא יהיה צורך לבצע קניות או מכירות רגע לפני הפעלת "מפסק זרם", העוצר את המסחר בבורסה מעט לפני הנעילה.

הנפקה של תעודה ממונפת על בסיס חודשי כוללת סיכון: אם המדד ינוע ביותר מ־33% בחודש נגד הכיוון של התעודה (בתעודות ממונפות פי שלושה) או ביותר מ־50% (בתעודות ממונפות פי שתיים), יתאפס ערך התעודה והמנפיקה תיאלץ לספוג את ההפסד הנובע מהשיווי ההוגן השלילי של התעודה. כדי למנוע זאת קבעו בקסם שאם שער הנעילה של מדד שעליו יש תעודת סל ממונפת פי שלושה נע ב־20% בחודש (או 25% עבור מדד שעליו יש תעודה ממונפת פי שניים), אז בבוקר למחרת יחושב מחדש שיווי התעודה בדיוק כמו בבוקר של פקיעת אופציות מעו"ף. כך מקטינה קסם בצורה דרמטית (אך לא מלאה) את הסיכון. לכלל זה צפויה השפעה על המסחר במדדים השונים, מכיוון ששחקני השוק יפנימו שתנועה חודשית של 20% במדד ת"א־75, או של 25% בנדל"ן־15, תפעיל טריגר שיוביל לביקוש גדול למניות המדד בפתיחת המסחר בבוקר הבא כאשר השוק עולה, ולהיצע גדול בחודש שבו השוק יורד.