במרץ 2009 יסתיים תור הזהב של האג"ח הממשלתיות

שנת 2008 תיזכר כשנה שבה הצליחו איגרות החוב הממשלתיות לשמש עוגן השקעות חזק ויציב, בשעה ששוקי האג"ח הקונצרניות והמניות רשמו מפולות דרמטיות. בפתחה של השנה החדשה נדמה שכל ניסיון לנבא כיצד יתנהגו האג"ח הממשלתיות ב־2009 יצטרך להישען על כמה הנחות עבודה סובייקטיביות.

ראשית, יש להניח שההאטה במשק תחריף במידה ניכרת. הצמיחה עלולה להסתכם בכ־1% ואף בפחות מכך; צפויה פגיעה ניכרת בהכנסות המדינה ממסים וגם הכנסות המדינה ממכירת נכסים מופרטים עתידות להיות נמוכות בכ־4 מיליארד שקל מהמתוכנן.

שנית, בכל הקשור לאינפלציה, עלינו להתרגל למונח דפלציה מכיוון שהסיכוי לאינפלציה שלילית גבוה. למי ששואל מה רע בירידת מחירים, נשיב כי מדובר בתופעה שלילית הפוגעת בצמיחה ומעמיקה את המיתון.

הנחת היסוד השלישית היא שהגירעון בתקציב 2009 יגיע לכ־5%, והנחת היסוד הרביעית היא שריבית בנק ישראל תמשיך לרדת לשיעור של 1%, ואולי אף פחות מכך. בניגוד לקונצנזוס המקובל, אנו סבורים שהיא אינה צפויה לעלות במחצית השנייה של השנה.

לבסוף, בכל הקשור לשער השקל מול הדולר, בהיעדר כדור בדולח נאמר כי איננו יכולים לחזות כיצד יתנהג המט"ח, אך הסבירות לשינויים דרמטיים נמוכה.

הנחות פסימיות אלו לשנת 2009 זורעות חשש כי המדינה תגדיל במידה ניכרת את גיוסי האג"ח. עודף היצע שכזה, כלומר גיוס נטו חיובי, עלול ללחוץ את מחירי האג"ח כלפי מטה, להקשות על האג"ח הממשלתיות לייצר רווחי הון, ואף לרשום הפסדי הון שיכרסמו בתשואות השנתיות לפדיון אצל מי שמחזיק באג"ח.

כזכור, האוצר צמצם משמעותית את ההנפקות שלו לחודשים דצמבר 2008־פברואר 2009, שבהם יירשם גיוס נטו שלילי משמעותי של כ־20 מיליארד שקל. לכן פרסמנו כאן לאחרונה הערכה אופטימית לאפיק הממשלתי עד פברואר 2009, ואנו דבקים בה גם כיום.

כיצד יתנהג האוצר מחודש מרץ? האם יגדיל את גיוסיו וילחץ את שוק האג"ח?

התשובה היא כן. בשנת 2009 צפוי גיוס נטו חיובי משמעותי בהיקף העולה על 20 מיליארד שקל. אנו ממליצים לאוצר לנצל את הריבית הנמוכה בארצות הברית, ואת 4 מיליארד הדולרים שנותרו לו במסגרת הערבויות האמריקאיות, ולגייס בחו"ל במקום בתל אביב. אפשר גם לחזור ולהנפיק אג"ח מסוג גלבוע (צמודי דולר) בישראל, צעד שממנו נמנע האוצר משנת 2000.

כך או כך, השחקנים המוסדיים והציבור מסוגלים לקלוט את עודף ההיצע הצפוי ממרץ 2009. הוא אינו דרמטי, ואולם הוא יפחית את הסיכוי לרווחי הון באיגרות חוב מחודש מרץ ואילך. נזכיר גם שגיוס נטו ממשלתי הוא רק פרמטר אחד - על פי רוב משני להחלטות הריבית ולהתפתחות האינפלציה - מבחינת השפעתו על שוק האג"ח בבורסה.

לתמונה המורכבת הזו נכנס שוק האג"ח הממשלתיות ברמת תשואות אבסולוטית סבירה, אף שבעקבות הראלי של 2008 היא עלולה להיתפס כנמוכה. בל נשכח כי אינפלציה זניחה, ואולי אף שלילית, משמעותה כי הריבית הריאלית הגלומה באפיק השקלי גבוהה יותר מהערכות הקונצנזוס, ולפיכך האפיק השקלי רחוק מלמצות את עצמו. אל תספידו גם את האפיק הצמוד. נכון שאין כיום איום אינפלציוני, ואולם עובדה זו מגולמת במלואה בתמחור האג"ח הצמודות בבורסה, והציפיות האינפלציוניות במח"מים הקצרים והבינוניים פשוט נמוכות מדי.

המלצות ההשקעה ל־2009 באג"ח ממשלתיות מתחלקות לרבעון הראשון ולשאר השנה. הרבעון הראשון עתיד להיות חיובי הן לאפיק הצמוד והן לשקלי. ריבית בנק ישראל עתידה להמשיך לרדת מבלי שתהיה הכבדה בגיוסי הממשלה. אלו תנאים אידיאליים לשוק אג"ח בריא, הניזון גם מ־Flight to safety של משקיעים. עד חודש מרץ אפשר להיות אגרסיבי יחסית בשוק האג"ח, לא לפחד ממח"מים ארוכים ולשמור על איזון בין האפיק השקלי והצמוד במח"מים הבינוניים - וצפונה. במח"מים הקצרים מאוד (מתחת לשנה) ישנה עדיפות מובהקת לאפיק השקלי.

ממרץ הרבה תלוי בתוכנית הגיוסים הממשלתית בארץ ובחו"ל. יש לפעול תחת ההנחה כי לא יהיו רווחי הון באג"ח הממשלתיות, בוודאי לא רווחים משמעותיים. מנגד, על רקע הערכתנו כי ריבית בנק ישראל אינה עתידה לעלות, הסיכוי להפסדי הון נמוך למדי ולפיכך יש לצפות כי התשואה בפועל של האג"ח ("תשואת החזקה") תהיה קרובה לתשואתן השנתית לפדיון ממרץ ועד לסוף 2009.

ומה לגבי שוק האג"ח הקונצרניות? האם המפולת של 2008 תיהפך להזדמנות הגדולה של 2009? להערכתנו - התשובה היא לא.

לפני שנמנה את חסרונות האפיק הקונצרני, נתעכב לרגע על יתרונותיו. קודם כל התשואות השנתיות לפדיון הגלומות במחירי האג"ח הקונצרניות הן גבוהות מאוד בכל קנה מידה; וגם הפער - הגבוה ממילא - שבינן לבין תשואות האג"ח הממשלתיות עלה בחודש שחלף לרמות שיא, ועוד היד נטויה.

נוסף על כך אישר משרד האוצר שורת הקלות לגופים המוסדיים כדי לעודד אותם לרכוש אג"ח קונצרניות ולהחזיק בהן עד לפדיון הסופי.

צעד משמעותי נוסף שנעשה בהקשר זה הוא הקמת קרנות השקעה משותפות למדינה ולגופים פרטיים־מוסדיים שיעסקו בהשקעה באג"ח קונצרניות, במימון הסדרי אג"ח, ובפריסת חובות.

למרות הכל, שוק האג"ח הקונצרניות ימשיך לסבול מההשפעות ההרסניות של ההאטה על החברות במשק. גורם נוסף שיכביד עליהן היא פרמיית הסיכון (המרווח הבנקאי) שדורשים הבנקים מהחברות, תנאי למתן אשראי. פרמיה זו הולכת וגדלה למרות הפחתות הריבית של בנק ישראל.

אנו צופים שיימשכו המכירות מצד משקיעים פרטיים ומוסדיים, ובהקשר זה יש לציין שלפדיון או למעבר ל"מסלול סולידי" יש את אותו אפקט שלילי על השוק הקונצרני. גם ועדות ההשקעה המוסדיות לוחצות לצמצום החשיפה לאפיקים מסוכנים כלקח עיקרי ממפולת 2008.

לסיום יש לזכור כי אופנת ה"תספורות" (ויתור על חלק מהחוב ופריסתו) והסדרי האג"ח צפויים לפגוע במשקיעים הפרטיים. עבורם, להבדיל מהמוסדיים, שילוב רכיבי Up-side (חלוקת אופציות ומניות) אינו סוכרייה אמיתית.

בשורה התחתונה, השוק הקונצרני יוסיף להוות מקור לדאגה גם בשנה הבאה. עם זאת, תהיה שונות רבה בין חברות יציבות הנהנות מתזרים מזומנים איתן לבין חברות שיתקשו לשרת את חובן למשקיעים. באפיק זה תהיה השנה עדיפות ברורה לניהול אקטיבי של אג"ח ("Bond picking") לעומת השקעה במדדי התל בונד השונים. זהירות רבה מתבקשת גם מאג"ח מתחום הנדל"ן.