צילום: עמית שעל
"אנחנו יכולים לנהל אשראי לבד גם בלי קרנות המנוף"
ענת לוין, ראש תחום ההשקעות של קבוצת מגדל, לא ממהרת להשקיע בקרנות שנועדו להציל את האג"ח הקונצרניות. היא תוהה מדוע על העמיתים לשלם דמי ניהול ומי יתאם בין קרנות המנוף השונות. ראיון
קרנות המנוף, התקווה הגדולה של משרד האוצר לפתרון בעיית הנזילות בשוק האג"ח הקונצרניות, מעוררות ביקורת נוקבת בקרב חלק גדול מהמשקיעים המוסדיים.
גם ענת לוין, מנהלת ההשקעות הראשית של חברת הביטוח מגדל ומי שאחראית על ניהולם של 70 מיליארד שקל, סבורה שלקרנות המנוף יש כמה נקודות תורפה. בראיון ל"כלכליסט" היא מפרטת בדיוק מהן.
לוין ידועה בעמדתה הנחרצת כי מנהלים של כספי ציבור צריכים לשים לנגד עיניהם מטרה אחת ויחידה: הגנה על החלשים. לכן עליהם להעדיף תשואות גבוהות לטווח הארוך על פני רדיפה אחר תשואות עתק תוך לקיחת סיכונים על חשבון העמיתים.
נזכיר כי בתחום החיסכון הפנסיוני הצליחה מגדל תחת ניהולה של לוין להשיג השנה הפסד קטן לעומת מתחרותיה, וכבר לפני המפולת היא הביעה את דעתה כי אפיק ההשקעה בתחום איגרות החוב הקונצרניות הוא סולידי רק למראית עין.
ממה את חוששת בכל הנוגע לקרנות המנוף?
"לא בטוח שהתוכנית מציעה הגנה אמיתית לחוסכים. מגדל תמליץ על כניסה להשקעה רק אם תאמין כי זהו אפיק מעניין, ולאחר שתבחן את יחס הסיכון־סיכוי".
"יש לנו ידע"
האם ערבות המדינה לא מגנה מפני הסיכון?
"זה לא נכון להעדיף השקעה רק כי יש עליה ערבות מדינה. צריך לחשוב על טובת המשקיעים. מגדל תיכנס להשקעה רק לאחר שתבחן כאמור את יחס הסיכון־סיכוי ורק אם התוכנית תציע הגנה אמיתית. השאלה שיש לשאול היא האם מדובר באפיק השקעה שהוא נכון לעמיתים".
באילו תנאים תיכנס מגדל כמשקיעה?
"קודם כל, אנחנו רוצים לבחון אם המודל הזה בכלל נראה לנו. כלל האצבע שלפיו צריך לפעול הוא האם חברה שמתקשה לשלם את חובה ראויה להמשיך ולהתקיים. אם כן, אז נלך על הסדר. אם מדובר בחברה 'מתה', אז נפעל לכינוס נכסים וננסה להוציא ממנה כמה שאפשר. בצומת הזה, אם אנו מאמינים בחברה, אז נעבוד לצד הקרנות כספקי אשראי, ואז כל הרווח ילך לעמיתים שלנו מכיוון שבניגוד לקרן, אנחנו לא גובים דמי ניהול".
בנקודה זו ממשיכה לוין ואומרת: "אולי זה יהיה יותר יעיל שאנחנו נלווה לבד ונהיה מעורבים בכל עסקה ועסקה, בניגוד למה שיקרה בקרנות, שבהן ניפרד מהאחריות ונעביר אותה למנהלי הקרנות. צריך לזכור שמדובר בחברות הפועלות במדינת ישראל. יש למגדל הרבה ידע על החברות הללו ועל האשראי שנתנו. אנחנו רואים במגדל גורם מאוד מרכזי באשראי חוץ־בנקאי לטווח ארוך. בתקופה הזו צריך לפתח ידע ארגוני ומיומנות, כולל ניהול הסדרים. הקמנו כבר לפני שלוש שנים ועדות אשראי במגדל. לא סמכנו על חברות הדירוג שלמעשה מתפקדות כמו מצלמה ולא צריכות לחיות עם החוב".
ערבות חלקית
אילו סוגיות בעייתיות עולות לדעתך מהמכרז?
"המדינה ערבה רק לאותם הסדרי חוב של חברות שראוי להצילן, לכן אחת הסוגיות היותר מעניינות היא האם משמעות הדבר היא שהסדרי החוב ה'רעים' יישארו אצל הגופים המוסדיים. נוסף על כך עולה השאלה האם המוסדיים יוותרו על היכולת שלהם לעשות הסדרים בעצמם. יש לבחון בקפידה את מערכת היחסים שבין הקרן למוסדיים".
לוין גם חוששת כי חוסר תיאום בין פעילויותיהן של קרנות המנוף השונות עלול להקשות על הגעה להסדר כולל עם קבוצות של חברות החייבות מיליארדי שקלים, ואילו קרן מנוף אחת לא תוכל למחזר לבדה את חובות הקבוצה. לדברי לוין, "יש לבחון מי ינהל את מנהלי הקרנות, כלומר האם יהיה גוף שידאג לתיאום פעילות הקרנות בנוגע לכל לווה ולווה".
בראייה כוללת טוענת לוין כי ברגע שמגיעים עם חברה להסדר, "עליו לכלול לא רק את החובות האמורים להיפרע בש נה־שנתיים הקרובות, אלא יש לבחון מימון מחדש של כלל ההתחייבויות, כדי שיהיה אפשר להחיות את החברה ולהעלותה על דרך המלך. לשם כך, 15 מיליארד שקל לכאורה אינם מספיקים".
איך ישפיעו קרנות המנוף על עתיד מערכת האשראי החוץ־בנקאית?
"היתה פה למעשה מעין תאונת דרכים באג"ח הקונצרניות: הונפקו 300 מיליארד שקל באג"ח, חלקם בצורה לא אופטימלית, וכרגע השוק נתון במצב של חוסר יכולת מיחזור. לכן חיוני להחזיר את המוסדיים לתמונה. אם מסתכלים בראייה רחבה, אשראי חוץ־בנקאי הוא חשוב, עולם בלא אשראי כזה אינו רצוי. בישראל השוק צעיר, הוא עשה טעויות, וכעת צריך לחשוב איך מתקנים".
התפיסה הישנה קרסה
לוין ממשיכה ואומרת כי "ברור שהתפיסה הישנה, שלפיה כל גוף קטן כגדול יכול להתמודד עם אשראי חוץ־בנקאי, קרסה. לא דין אחד למי שמנהל 80 מיליון שקל ולמי שמנהל 80 מיליארד שקל, כמו מגדל.
"ברור גם שרגולטורית, חשוב שהגופים הגדולים ימשיכו להיות פעילים בשוק החוץ־בנקאי כהשלמה. ישנם במשק כשישה גופים כאלה ובכללם מגדל, מבטחים וקרנות הפנסיה הוותיקות. צריך לנקוט צעדים לעתיד, הפתרון של הקרנות הוא בסדר, אבל חשוב וראוי שהשלבים הבאים יאפשרו לגופים המוסדיים לתת אשראי חוץ־בנקאי נרחב.
"אנחנו בחברת מגדל", ממשיכה לוין, "מאמינים שיש לנו הרבה מאוד כלים לעשות עסקאות בשוק החוץ־בנקאי. אנו יכולים לתת אשראי לבד; לכאורה איננו צריכים את הממשלה. ככה גם נוכל לבדוק כל עסקה לגופה, במקום לתת את הניהול לידיים חיצוניות שמנהלות כסף בצורה של 'קופסה סגורה'".
הקרנות כ"אקמול"
התוכנית של משרד האוצר מיותרת לדעתך?
"אם יהפכו את הקרנות ל'אקמול' שאמור לשכך כאבים בשנה הקרובה אבל יגרום בפועל לגופים המוסדיים שלא לקחת אחריות, כך שניהול ההסדרים יעבור לידיהם של מנהלי הקרנות, אז לא עשינו הרבה. התוכנית היא בסדר מכיוון שקיים צורך מיידי. עם זאת, זהו אינו פתרון יסודי כי צריך להחיות את שוק האשראי החוץ־בנקאי לטווח הארוך. יש הרבה נזילות שאפשר להפנות לאפיק זה. מגדל, לדוגמה, מתכוונת להמשיך לבחון הזדמנויות בשוק החוץ־הבנקאי. מכרז על ערבויות ישירות לגופים מוסדיים גדולים יכול להיות הפתרון".
מה לגבי ניגוד העניינים של הגופים המוסדיים?
"ברור שיש חשש לניגוד עניינים, אבל לכל חשש יש תרופה. לכאורה, בשל פוזיציות קיימות, אם המוסדיים יקבלו ישירות את הכסף, הם ירצו לזרוק את כל הערבות הממשלתית לאג"ח זבל, כי אין לכאורה מה להפסיד. הבעיה השנייה היא שבעלי עניין של הגופים הללו עשויים להיות בעלי חוב בעצמם. יש לכך כמה פתרונות.
"לי קל לדבר כי למגדל אין חוב סחיר, אבל בשורה התחתונה צריך לקבוע שאסור לגוף המוסדי להתעסק עם חוב של בעל השליטה וביחס לכל חוב סחיר צריך לפעול לפי מנגנון של הצעת רכש. זה פתיר ולא מסובך. בואו לא נתעסק עם חנויות מכולת. הגופים המוסדיים הם גופים גדולים, ישנם דירקטורים מהציבור, פיקוח של שוק ההון והרשות לניירות ערך, יש שקיפות".
מהן קרנות מנוף?
קרנות מנוף הן קרנות השקעה המשותפות לממשלה ולגופים המוסדיים בתחום החיסכון הפנסיוני. תכליתן הוא להקל את מצוקת האשראי החוץ־בנקאי ולמחזר אשראי. הקרנות אמורות להעמיד אשראי לאותן חברות שאין להן אפשרות לשלם למשקיעים ביום הפדיון הסופי של האג"ח.
משרד האוצר יעמיד מצדו כ־5 מיליארד שקל והגופים המוסדיים אמורים להזרים לקרנות סכום של עד 10 מיליארד שקל. המדינה היא גם זו שתספוג את ההפסדים, תחת תנאים מסוימים, אם הקרן לא תהיה רווחית. לפי תנאי המכרז, הקרנות מציעות למשקיעים תשואה ריאלית מובטחת של 4%.
אם התשואה תהיה נמוכה יותר, תשלם המדינה לגופים המוסדיים שהשתתפו בקרן את הסכום הנמוך מבין השניים: 90% מהסכום שיביא את התשואה הריאלית השנתית הממוצעת של כלל השותפים המוסדיים לשיעור של 4%, או הסכומים שחילקה הקרן לממשלה, בתוספת הצמדה למדד.
תגובה אחת לכתיבת תגובה