"עופרת יצוקה" לא השפיע על שוק האג"ח

לאחר מימוש טבעי בראשית 2009 חזרו החיוכים לפני השחקנים בשוק איגרות החוב הממשלתיות כאשר בשבוע שחלף נרשמו עליות שערים מרשימות, הן בשקלים והן בצמודים. גם בהנפקות שביצע האוצר בשבוע שעבר נרשמו ביקושים משמעותיים (יחסית להיצע), מה שמהווה סימן חיובי נוסף לשוק האג"ח.

שני נתונים שפורסמו דורשים התייחסות והסבר כיצד ישפיעו על שוק האג"ח הממשלתיות. הראשון הוא מדד המחירים לחודש דצמבר, שירד ב־0.1% בלבד, וחתם אינפלציה שנתית של 3.8% ב־2008. נתון זה מהווה חריגה מיעד האינפלציה הרשמי שעמד על 1%–3%. במדד זה נרשמה עלייה של 10.5% בסעיף הנעלה והלבשה ובסעיף הדיור שעלה ב־1.7%.

כל האינדיקטורים שפורסמו לאחרונה מראים על האטה משמעותית בפעילות הכלכלית במשק. להערכתנו, ברבעון הרביעי נרשמה צמיחה שלילית שעתידה להחריף במהלך הרבעון הראשון של 2009, שתושפע גם ממבצע "עופרת יצוקה" בדרום. התיאוריה הכלכלית מגדירה מיתון כמצב שבו נרשמת צמיחה שלילית במשך שני רבעונים רצופים. נדמה כי כבר אין ברירה, וצריך להתרגל לרעיון שהמיתון כבר כאן. אנו דבקים בתחזית שלנו כי 2009 תסתיים עם אינפלציה שלילית (דפלציה). בתנאי דפלציה צרכנים נוטים לדחות הוצאות (כי המחירים יורדים), ולפיכך המיתון מחריף וחוזר חלילה.

ההפתעה במדד דצמבר אינה משנה את כללי המשחק בשוק האג"ח הממשלתיות. מן הסתם, היא גורמת לחולשה (זמנית) בצמודי המדד ולעליות שערים באפיק השקלי. לא היינו נותנים עדיפות לצמודים בהשוואה לשחרים (לא צמודים), או להפך, כיוון שברמת הציפיות האינפלציוניות הגלומות בעקומי התשואה, אין עדיפות מובהקת לאף אחד מהאפיקים.

גירעון חמור בתקציב

בשבוע שעבר פורסם הגירעון בתקציב המדינה לחודש דצמבר (כ־15 מיליארד שקל) ולשנת 2008 כולה (2.1% במונחי תוצר, בהשוואה ליעד הרשמי של 1.6%). מדובר בנתונים חמורים, המדגישים עד כמה הואטה הפעילות הכלכלית במשק במחצית השנייה של 2008. כפועל יוצא אנו עדים לירידה דרמטית בהכנסות המדינה ממסים בכל הסעיפים - מסי נדל"ן, מיסוי שוק ההון ומס חברות - כלומר ירידה במסים הישירים והעקיפים כאחד.

התייחסנו לסוגיית הגירעון בהרחבה בתחזית השנתית שלנו לשוק האג"ח ב־2009. החשש כי המדינה תגדיל בצורה משמעותית את גיוסיה באג"ח - כדי לפצות הן על הירידה המשמעותית בהכנסותיה ממסים והן על עלותו הישירה והעקיפה של מבצע "עופרת יצוקה" בדרום - הוא חשש מוצדק ומהווה סיבה לדאגה. עודף היצע כזה מצד הממשלה - קרי, גיוס נטו חיובי - עלול ללחוץ את מחירי האג"ח הממשלתיות למטה.

הריבית עתידה לרדת

השאלה הנשאלת כעת היא: האם רווחי ההון באג"ח יימשכו, או שמא שוק האג"ח הממשלתיות "יוריד הילוך" ויסתפק ב"זחילת שערים" בקצב התשואות השנתיות לפדיון?

תקציב המדינה ל־2009 מבוסס על הכנסות ממסים של כ־16 מיליארד שקל בחודש. ההערכה היא כי בפועל תעמוד ההכנסה החודשית הממוצעת על כ־14 מיליארד שקל בלבד. את הפער - כ־24 מיליארד שקל בשנה, וישנם חזאים שמאמינים כי היקפו יהיה אף גדול יותר (40–30 מיליארד שקל) - צריכה הממשלה לממן באמצעים אחרים, כשהעיקרי הוא גיוס אג"ח ממשלתיות בארץ ובחו"ל.

אם כך, מדוע הפעילים בשוק האג"ח לא מתרגשים מהאיום הזה על השוק? שהרי כל הנתונים מונחים כבר לפניהם, וברור לכולם שבשנת 2009 יגדל לחץ הנפקות האג"ח הממשלתיות עד למימדים של גיוס נטו חיובי (הנפקות בניכוי תשלומי קרן וריבית) בהיקף של 10–20 מיליארד שקל. כדי על שאלה זאת, יש לקחת חשבון את הנקודות הבאות:

1. אפשר וצריך להנפיק אג"ח בחו"ל. אם אי פעם היה עיתוי טוב להנפיק בחו"ל, במיוחד בארצות הברית, זה היום. הריבית בשפל והתשואות על אג"ח בארה"ב נמוכות עד כדי כך שכולם מסכימים שמדובר בבועה. נזכיר כי לאוצר נותרו 4 מיליארד דולר במסגרת הערבויות שהתקבלו מארה"ב, אולם גם גיוס בארה"ב שלא במסגרת הערבויות מומלץ בעיתוי הנוכחי (ובהחלט אפשרי). פרמיית הסיכון על אג"ח ישראליות בשוק האג"ח האמריקאיות נמוכה משמעותית מזו של מרבית השווקים המתעוררים. כמו כן, אפשר גם לחזור ולהנפיק גלבועים (צמודי דולר) בארץ, מהלך שממנו נמנע האוצר מאז שנת 2000. להערכתנו, יש בארץ ביקוש לגלבועים. בידי השחקנים בשוק יש היום אינדיקציות ראשוניות כי באוצר שוקלים ברצינות מהלכים כאלו - מה שיכול להסביר חלק מהאופטימיות השוררת היום בשוק האג"ח הממשלתיות.

2. ריבית בנק ישראל עתידה להמשיך לרדת, ובשיעור חד. ההערכה היא כי כבר החודש תופחת הריבית בכ־0.5%, לרמה של 1.25%, וכי נגיד בנק ישראל ימשיך בהקלה מוניטרית משמעותית עד לריבית בגובה 0.5%–0.75% (לקראת פסח). אנו בדעה כי הריבית לא תשוב לעלות במהלך שנת 2009, וכי לפנינו תקופה ממושכת של ריבית נמוכה.

3. היעדר אלטרנטיבות ראויות לציבור הישראלי. מרבית הציבור בארץ מאופיין בשנאת סיכון גבוהה שהתחדדה ב־2008. השינויים בתיק הנכסים של הציבור, כמו גם בשוק קרנות הנאמנות, מעידים כי הציבור לא ימהר לצאת מ"הבונקר הפיננסי" שאליו נכנס. על רקע הריבית הנמוכה בפיקדונות הבנקאיים גדלה האטרקטיביות של שוק האג"ח הממשלתיות ושל קרנות נאמנות המתמחות בו.

4. היעדר הנפקות קונצרניות. המחסור בגיוסי כספים מצד החברות בשוק יסייע גם הוא ליכולת קליטה משופרת של הנפקות המדינה באג"ח הממשלתיות.

5. התשואות הריאליות בשוק האג"ח הממשלתיות גבוהות (גם בהשוואה בינלאומית). בעידן של ריביות נמוכות, אג"ח ממשלתיות, המגלמות תשואה ריאלית הגבוהה מ־3%, הן בהחלט נכס אטרקטיבי להשקעה.

6. שוק האג"ח הממשלתיות, ובמיוחד העקום השקלי, מגלם כבר חלק גדול מפרמיית הסיכון. פרמיית הסיכון נדרשת בנסיבות הנוכחיות, כפי שניתן ללמוד מהתלילות הגבוהה של עקום התשואות.

7. אופטימיות לגבי ממשלה חדשה שתטפל בסוגיות הכלכליות. הממשלה היוצאת מוגבלת ביכולתה לבזבז כספים ופועלת מדי חודש לפי 1/12 בלבד מתקציב השנה הקודמת. מצב זה יכול להבטיח שתקציב המדינה מנוהל באחריות.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות