בדיקת כלכליסט: המדיניות השמרנית של מגדל מוכיחה את עצמה

בפתחה של השנה החדשה נאלצים מנהלי ההשקעות בחברות הביטוח להתמודד עם משבר פיננסי עמוק שהופך אט אט למשבר ריאלי. אחת ההשלכות של המשבר העולמי היא ההתכווצות של נכסי החיסכון ארוך הטווח. יש לזכור כי תחום הביטוח מופקד, בין השאר, על כספי החיסכון של אלו שלא שפר עליהם גורלם, כמו יתומים ואלמנות, כאשר השאת תיק החיסכון הופכת למאתגרת יותר על רקע המפולת הפיננסית.

מנהלי ההשקעות נחלקים לשתי קבוצות: אלו שהתבשמו מריחה של הפריחה הכלכלית בשנים שעברו, ושהשקיעו את כספי הציבור במוצרים שהניבו תשואה נאה אך התגלו בשנה האחרונה כמסוכנים; ואלו שבחרו להשקיע באפיקים סולידיים יותר, שאמנם הניבו להם תשואות נמוכות יחסית, אך הפכו לחוף מבטחים בעתות משבר.

מבדיקת "כלכליסט" עולה כי הפסדי ההשקעות שנחלו חברות הביטוח כתוצאה מהמפולת בשוק ההון כיווצו ב־12.5% את היקף הנכסים בפוליסות המשתתפות ברווחים: מכ־80 מיליארד שקל בסוף 2007 לכ־70 מיליארד שקל בסוף נובמבר 2008.

בטבלאות המסכמות את שנת 2008 אין זכר לתחרות על השגת תשואות חיוביות, ולפי כללי המשחק החדשים נמדדים מנהלי ההשקעות לפי יכולתם לצמצם נזקים. מבין חברות הביטוח הגדולות (המנהלות נכסים ביותר ממיליארד שקל) מובילה מגדל בראש טבלת התשואות לשנת 2008. החברה, שהיא גם בעלת היקף הנכסים המנוהלים הגדול ביותר, רושמת תשואה שלילית של 16.3% בפוליסות המשתתפות ברווחים. לעומתה השיגה הפניקס את התשואה הנמוכה ביותר ב־2008, כשתיק הפוליסות המשתתפות ברווחים שלה התכווץ ב־26.1%.

חשיפה מסוכנת

כאשר בוחנים את תמהיל ההשקעות של נכסי העמיתים, אפשר להסביר את פערי התשואות הללו ביתר קלות. תיק ההשקעות של הפוליסות המשתתפות ברווחים של מגדל, למשל, הכיל בתחילת שנת 2008 כ־30% מניות, קרנות נאמנות ותעודות סל; 31.18% איגרות קונצרניות עם דירוג BBB ומעלה; 24.6% אג"ח ממשלתיות; ורק 13.49% הוקצו להשקעות שזכו לדירוג אשראי הנמוך מ־BBB.

לעומת זאת, בתיק המקביל של הפניקס הסתכמה החשיפה לאג"ח קונצרניות ב־43%, בעוד הנתח של האג"ח הממשלתיות הסתכם ב־5.7% בלבד. הפניקס הקצתה כ־20.92% מהתיק להשקעות ללא בטוחה מספקת עם דירוג נמוך, ובחרה להשקיע, למשל, בנגזר האשראי CDO אשר שיחק תפקיד משמעותי בהתהוות משבר הסאב־פריים. גורם נוסף שהיה בעוכריה של הפניקס היה חשיפה גדולה לעומת מתחרותיה למכשירים צמודי מדד ולדולר. הערכות בשוק הן שהחברה תיאלץ להמתין עוד כמה שנים בטרם תוכל לגבות דמי ניהול בפוליסות המשתתפות ברווחים לנוכח התשואות השליליות הגבוהות שרשמה.

אמנם בהמשך השנה עדכנה הפניקס את הרכב התיק והגדילה ל־14.6% את שיעור החשיפה לאג"ח ממשלתיות — כשהיא מצמצמת את נתח ההשקעות בסיכון גבוה ל־18.22%, אבל השינויים לא חילצו חילץ אותה מתחתית הטבלה. אחת הסיבות לכך היא שחברות הביטוח הגדולות אינן יכולות להסיט בקלות את השקעותיהן לאפיקים הסולידיים, שכן הדבר כרוך במימושים שעלולים להסב להן הפסדים כבדים.

במקום זאת, הן מעדיפות לחכות עד יעבור זעם בתקווה שהשוק יתייצב והתשואות ישובו להיות חיוביות. לעומתן, חברות הביטוח הקטנות יכולות להתמודד עם השינויים בשוק ההון ביתר קלות ולשנות את הרכב תיק ההשקעות בעלות נמוכה יחסית.

חברת הכשרה ביטוח, למשל, שהשיגה את התשואה הגבוהה ביותר מבין חברות הביטוח, שינתה את תמהיל ההשקעות שלה מתחילת השנה באופן דרמטי. היא הגדילה את אחזקותיה באג"ח ממשלתיות מ־29.4% בתחילת 2008 ל־48.3% בסוף נובמבר אותה שנה. במקביל היא צמצמה את החשיפה להשקעות מסוכנות בעלות דירוג נמוך מ־15% ל־11%. בהקשר זה מעניין להזכיר את חברת הביטוח אליהו, שבאותה עת דווקא כמעט ושילשה את החשיפה שלה לאג"ח בדירוג נמוך.

משנת 2004 החברות אינן יכולות לצרף עמיתים לפוליסות המשתתפות ברווחים, ולכן הן פתחו לחוסכים אפיקי השקעה מסלוליים, כשרוב הציבור משקיע באפיק ברירת המחדל הכללי. גם באפיקים אלו התקבלו תשואות דומות, ויש לציין שבשנת 2008 רק הכשרה ביטוח הצליחה להניב לעמיתיה תשואה מצטברת חיובית במסלול הכללי — בשיעור של 0.75%.

קלף המדדים

המפסידה הגדולה בדירוג התשואות, הפניקס, הודיעה שלשום על מהלך אסטרטגי חדש שאמור להיכנס לתוקפו בחודש אפריל. בכוונת החברה להחליף את שיטת ניהול תיקי החיסכון בצורה דרמטית, כך שבמקום ניהול השקעות אקטיבי וסלקטיבי תונהג שיטת השקעה במדדים סחירים בישראל ובחו"ל. הפניקס נסמכת על מחקרים שהוכיחו, לדבריה, כי שיטת ניהול זו מנצחת את הביצועים של מנהלי ההשקעות לאורך זמן.

ייתכן שהמהלך שיזמה הפניקס נועד להתמודד עם עקב האכילס של ביטוחי המנהלים - דמי הניהול - שהם גבוהים מהותית לעומת אפיקי חיסכון אחרים. הצורך להגדיל את כוח המשיכה של ביטוחי המנהלים נובע מיישום תקנות הניוד המאפשרות מעבר פשוט יחסית מאפיק חיסכון אחד למשנהו.

לכאורה, השקעות במדדים דורשות פחות משאבי כוח אדם בדמות מנהלי השקעות מקצועיים, מה שעשוי להוזיל את דמי הניהול. עם זאת, בהפניקס ציינו כי דמי הניהול אינם עתידים להשתנות בעקבות המהלך. יתרון נוסף של שיטת המדדים הוא מניעת האפשרות לניגוד עניינים מצד מנהלי ההשקעות הנמצאים בקשרים עסקיים עם גורמים שונים המשמשים גם כסוכנים של אפיקי השקעה.

ימים יגידו האם שיטה זו תצליח להקפיץ את התשואות של הפניקס. בחברה הבהירו כי לגבי הפוליסות המשתתפות ברווחים, השיטה החדשה תיושם באופן הדרגתי וממושך, ומשמעות הדבר הוא עיכוב ניכר בגביית דמי ניהול משתנים בפוליסות אלו.

המגדל הגאה

חיסכון פנסיוני הוא חיסכון ארוך טווח וכך גם יש לבחון את ביצועי חברות הביטוח - על פני זמן ארוך. מבדיקת התשואות שהשיגו חברות הביטוח בעשר השנים האחרונות - שבהן אירעו כמה וכמה משברים - מתברר שהמנצחת הגדולה היא שוב מגדל, אבל את מקומה של הפניקס בתחתית הטבלה תופסת אליהו. עם זאת, אליהו גם מנהלת את תיק ביטוח המנהלים הקטן ביותר, ומקרב חברות הביטוח הגדולות שומרת הפניקס על מקומה בתחתית. אפשר לראות זאת גם בבדיקת מדד שארפ (ראו מסגרת) המצביע על כך שהפניקס היתה הגרועה ביותר מבין חברות הביטוח, כשמקדימות אותה בתחתית הרשימה מנורה מבטחים ואליהו.

נוסף על כך, בטווח של עשר שנים הראל עוקפת את ביצועי כלל ואולם בשנה האחרונה חלפה כלל על פני הראל והשיגה ביצועים טובים יותר.

מעניין לגלות שאם מנטרלים את השנה וחצי האחרונות, שהיו הקשות ביותר לשוק ההון בעשור האחרון, ובוחנים את ביצועי החברות בתקופה שבין 1999 למאי 2007 מגלים שדווקא מנורה מבטחים (שאשתקד הגיעה למקום הלפני אחרון) השיגה את התשואה הגבוהה ביותר, 143%. מנורה מבטחים היתה חברת הביטוח שהשקיעה יותר מכולן באג"ח קונצרניות בעלות דירוגים נמוכים, ומטבע הדברים מדיניות השקעה שכזו מזניקה את החברה בתקופה של גאות ומדרדרת אותה מטה כשהשוק קורס.

לזהות בזמן

הפניקס, אגב, לא הצליחה לעקוף את מגדל גם לפני המשבר - תשואה של 120% לעומת 128% בהתאמה. זאת, מכיוון שמגדל ניהלה גם אז תיק השקעות סולידי ושמרני יותר. יש לציין כי בחינת העשור האחרון כוללת כמובן את שנת המשבר האחרונה אשר דחפה את התשואות חזק כלפי מטה. ייתכן שבדיקה שתיעשה בעוד שנה־שנתיים תציג תוצאות אחרות.

עם זאת, על השקעות מסוג זה יש להתבונן כאמור בפרספקטיבה ארוכת טווח, ותוצאותיה של מגדל מוכיחות בלי ספק שיציבות לאורך זמן מושגת באמצעות השקעות שמרניות ובפיזור נכון, ולא באמצעות השגת תשואות בטווח הקצר תוך לקיחת סיכונים גדולים.

מבין החברות הקטנות מתבלטת הכשרה ביטוח שבשליטתו של איש העסקים אלי אלעזרא. הכשרה היתה כאמור החברה היחידה שהשיגה ב־2008 תשואה חיובית במסלול ההשקעות הכללי בביטוח המנהלים.

בראיון ל"כלכליסט" הסביר מנהל ההשקעות של הכשרה ביטוח יוסי אפרתי את ההישג.

כיצד הגעתם למקום הראשון בטבלת התשואות?

"השתמשנו בכללי ההשקעות הישנים והטובים של פיזור השקעות, ולאו דווקא בגלל המשבר. מרגע שהשליטה בהכשרה עברה לידיו של אלי אלעזרא לפני כשנתיים, שינינו את מדיניות ההשקעה ועברנו להשקעות עם רמת נזילות נאותה. באוגוסט 2008, עוד לפני הנפילות החדות בשווקים, כבר זיהינו את המשבר בזמן שמנהלי השקעות אחרים היו שקועים בביצה המקומית ולא הבינו את מה שמתחולל בעולם וכיצד זה ישפיע על השוק בישראל". אפרתי אמר שהכשרה עקבה באותה עת אחר המתרחש בארצות הברית, ולאחר שקיבלה דיווחים שוטפים משם היא צמצמה מאוד את החשיפה לשוק המניות, הגדילה את נתח האג"ח הממשלתיות בתיק והעלתה את הדירוג שלו.

כיצד אפשר להסביר את התשואות הגרועות שהשיגו המתחרים?

"התחרות בענף גרמה למנהלי ההשקעות לקחת סיכונים, מכיוון שהתשואות מתפרסמות מדי חודש, והעמיתים עוקבים אחריהן. זה גרם למנהלים לקנות אג"ח בתשואות של 10% ויותר שהנפיקו חברות לא מדורגות או חברות בעלות דירוג נמוך החשופות להשקעות מסוכנות במינוף גבוה, למשל במזרח אירופה".

אפרתי סבור כי התוצאות שנרשמו אשתקד הן תוצאה של רדיפה אחר תשואות. "כשהמשבר הגיע, התגלו מנהלי ההשקעות במערומיהם. אצלנו בהכשרה ביטוח ההסתכלות היתה ארוכת טווח: רצינו להשיג תשואה טובה לאורך שנים ולא להשיג תשואה גבוהה בחודש מסוים. אמנם גם אנחנו החזקנו במכשירים מסוכנים דוגמת CDO אבל אלו היו שאריות מתקופת הניהול הקודם, מה גם שהספקנו להקטין בזמן את החשיפה למכשיר ועוד בשיעור של 50%.

האם יש יתרון בניהול תיק קטן?

"אמנם תיק קטן אפשר לנייד בצורה דינמית יותר, אך יש בזה גם סיכון: אם אני טועה ומקטין במידה ניכרת את החשיפה למניות, ומתברר שטעיתי והמניות דווקא עלו, זה ישפיע עליי הרבה יותר לעומת חברה עם היקף נכסים אדיר כמו מגדל".

מנהלים שנוטים לקחת סיכונים טוענים שיש לבחון את ביצועיהם למשך זמן ארוך. מה דעתך?

"המשבר הנוכחי שונה מאוד ממשברים קודמים. היו משברים שבהם השוק ירד במשך שנה־שנתיים, אבל בשנתיים שלאחר מכן הוא תיקן והחזיר את כל הירידה. הפעם לדעתי יעברו לפחות שלוש־ארבע שנים עד שנצא מהמשבר, וכדי להחזיר את ההפסדים יידרשו אפילו שש שנים. לכן ציבור החוסכים בני 55 ומעלה כבר נמצא בצרה".

האם ציבור החוסכים המבוגר נוטה לעבור כעת למסלול סולידי?

"עד פרוץ המשבר, ברירת המחדל של הרבה חוסכים היה המסלול הכללי. היום אנשים ערים לצורך לעבור בגיל מסוים למסלול סולידי. אני מצדד בעמדת נגיד הבנק סטנלי פישר, שקרא לאמץ את המודל הצ'יליאני, לפיו מפחיתים את שיעור החשיפה למניות ככל שהחוסך מתבגר. כן, יש מעבר של ציבור בוגר למסלולים סולידיים, בגלל מודעות שלא היתה קיימת בעבר".