אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
34 קרנות ואף אחת לא הצליחה להכות את המדד

34 קרנות ואף אחת לא הצליחה להכות את המדד

הקרנות של מנורה מבטחים ופריזמה היו היחידות, מבין קרנות הנאמנות המשקיעות באיגרות חוב צמודות מדד, שהתקרבו לתשואת האג"ח הממשלתיות הצמודות שהסתכמה בשנת 2008 ב־9.5%

29.01.2009, 11:04 | IFO

סולידי - זה שם המשחק, לפחות בימים של סערות וטלטלות. סולידי זו גם מילת המפתח שמנהלי ההשקעות שומעים לאחרונה מלקוחותיהם, וגם הדרישה הפופולרית ביותר ממי שעוד נותר לו כסף להשקיע.

ליגת אג"ח בארץ - מדינה צמודות מדד

כאשר מסתכלים על רשימת קרנות הנאמנות הארוכה עד מאוד שעומדת לבחינת המשקיעים, ומנסים למצוא את אותן קרנות "סולידיות", נוטים בקלות לכיוונן של קרנות המתמחות באג"ח מדינה. וכי מה יכול להיות יותר בטוח, יותר מובטח, יותר רגוע, מקרן המשקיעה בחוב של המדינה? ואם ממש רוצים ביטחון – הולכים על קרן שלא רק שהיא משקיעה באג"ח מדינה - היא גם צמודה למדד.

34 קרנות נאמנות ישראליות מצהירות כי הן קרנות אג"ח מדינה צמודות מדד. ברשות ניירות ערך מבהירים כי קרן המשקיעה באפיק שאין בו חשיפה למניות (ובמקרה זה, אג"ח מדינה צמודות) צריכה להקפיד על השקעה בשיעור של 75% לפחות באפיק שבו בחרה, וכך גם נראים הנכסים של קרנות אלו. מדד הייחוס של אותן קרנות נאמנות הוא "צמודות מדד ממשלתיות" שבשנת 2008 רשם עלייה של 9.55%. ניתן רק לנחש שבראייה לאחור, מרביתנו היינו חותמים עכשיו על תשואה חיובית שנתית של 9.5%.

לא מגיעים אל מדד הייחוס

אז מה קרה עם הקרנות המופיעות תחת הסיווג של אג"ח מדינה צמודות מדד? אף לא אחת מהן הצליחה להשיג תשואה גבוהה יותר ממדד הייחוס שלה. למעשה, מנורה מבטחים הצליחה מאוד להתקרב עם קרן "מנורה מבטחים מדדית" שהניבה תשואה של 9.49% ואחריה התייצבה פריזמה עם קרן "פריזמה מדדית ללא מניות" שהניבה תשואה של 8.94%.

אבל מתוך אותן 34 קרנות, חמש קרנות רשמו הפסד. שתיים מהן הפסידו יותר מ־8%, שתיהן של מגדל. בהמשך נבחן מדוע לא צלחה דרכן. רצינו לבחון כיצד ייתכן שקרנות המוגדרות כאג"ח מדינה צמודות - מפסידות. ההנחה הבסיסית שלנו היתה שחלק מהפורטפוליו שלהן לא הושקע באג"ח מדינה, ורצינו לראות מהם האפיקים שבהם הן החליטו להשקיע.

אז למה מפסידים?

הקרן הראשונה שבדקנו היתה "גאון צמודים קצרים", שרשמה בסיכום 2008 הפסד של 5.16%. לאורך השנה כ־77% מהפורטפוליו של קרן זו הושקעו באג"ח מדינה צמודות, אולם 22% מהקרן הושקעו באג"ח קונצרניות. לקראת סוף השנה האיזון הופר. שיעור ההשקעה באג"ח קונצרניות ירד לטובת אג"ח מדינה צמודות.

במקרה זה, לפחות, ההסבר להפסד של הקרן היה די קל לאיתור, וזאת לאחר שמצאנו כי 8.44% מנכסי הקרן הושקעו באוברלנד אג"ח א – שהפסידה במהלך השנה כ־50% משווייה. 8.84% נוספים מנכסי הקרן הופנו לשחרית אג"ח ז (שהונפקה על ידי חברה העוסקת בהנפקת אג"ח מובנות ובהשקעת כספי האג"ח). אג"ח זאת רשמה במהלך השנה ירידה של 38.5% בתשואה שלה. שתי האג"ח הללו יחד נותנות הצדקה די ברורה לתשואה השלילית של הקרן.

אבל גאון לא היתה קרן האג"ח מדינה צמודת מדד היחידה שרשמה הפסדים השנה. למגדל היו שתיים כאלה. האחת – "מגדל אג"ח ממשלתי" שרשמה תשואה שלילית של 8.86%; השנייה - "מגדל דקלה מדד" שהפסידה 8.74%.

אם מסתכלים על אפיקי ההשקעה של קרנות אלו במהלך השנה כולה רואים כי שתיהן הקפידו להחזיק 76%–81% מהפורטפוליו שלהן באג"ח מדינה צמודות - כפי שהתחייבו בתשקיף. אולם יתרת תיק הנכסים שלהן בוזרה והושקעה באג"ח קונצרניות, באג"ח להמרה, במניות וגם בתעודות סל. שיעור לא גדול מתיקי הנכסים של קרנות אלו נמצא גם באופציות Put ו־Call ובאגדי קרנות בינלאומיים.

נסתכל לרגע על קרן נוספת - שלא רשמה הפסד, אבל הרווח שלה הסתכם בסוף 2008 ב־0.35% בלבד. מדובר בקרן "ישיר מדדית ללא מניות". ואכן - הפורטפוליו של קרן זו נקי ממניות. מרביתו מתרכז באג"ח מדינה - אם כי בשיעורים מעט נמוכים יותר מהקרנות האחרות שסקרנו, ואלו נעו בין 69.3% ל־77.5% מנכסי הקרן. אולם שיעור די משמעותי מנכסי הקרן הושקע באג"ח קונצרניות, לעתים אפילו כ־29% מהנכסים. נוסף על כך ניתן למצוא בתיק הנכסים גם שיעור מסוים, אם כי נמוך, של אג"ח להמרה.

לא רק השם

בחוזר שהופץ במרץ 2008 למנהלי הקרנות קבעה רשות ניירות ערך כי "לא יהיה לקרן שם שיש בו כדי להטעות". צוין במפורש כי "מנהל קרן שבכוונתו לכלול בשם קרן אפיק השקעה או דרך ניהול השקעות, יפעל באופן שהשם ישקף, ככל שניתן, את הגורמים בעלי ההשפעה המהותית ביותר על תוצאות ניהול תיק ההשקעות של הקרן".

אין ספק שמנהלי הקרנות מקפידים עד מאוד לעמוד בדרישות רשות ניירות הערך ולהציג באמצעות שם הקרן את אפיק ההשקעה המרכזי שלהם. אולם סקירה זו חושפת בעיה מאוד מהותית והיא שהכללים שנוסחו ב־2007 ואפילו ב־2008, ועסקו בשמות הקרנות כאמצעי זיהוי וכמפתח לסיווגן - אינם פועלים כפי שתוכננו, בוודאי בתנאי משבר עמוק.

זוהי דוגמה לתופעה רחבה, כלל עולמית, לפיה מה שבעבר נחשב ברור ומוסדר ושקוף, התברר כבלתי מספיק לגמרי. במקרה שלנו, איש לא חשב שקרן המושקעת כדי 75%–80% באג"ח מדינה צמודות מדד תוכל להסתבך. נכון שהמקרה שבו החזיקה קרן אחוז משמעותי בנייר מסוים שהחברה העומדת מאחוריה קרסה, היה ניתן לחיזוי, מפני שמצב כזה בוודאי ייתכן. אבל שתיק אג"ח קונצרניות המבוזר היטב יסב הפסדים משמעותיים - על זה לא חשבו.

לכן המסקנה היא שהכללים שוב הוכחו כבלתי יעילים והם למעשה מיושנים. כדי שקרן תספק הגנה טובה למשקיעים, ברמה התואמת את הציפיות שלהם בנוגע להשקעה סולידית, נדרשים כנראה כללים יותר נוקשים. לדוגמה, שקרן המתיימרת להשקיע באג"ח מדינה צמודות מדד, תעשה זאת ברמה של 85%–90% מהיקף הנכסים שלה, וכמו כן שלא תחזיק יותר מ־2% מנכסיה בניירות של פירמה בודדת. זו הצעה גולמית המצביעה על הכיוון הדרוש, כאשר ברור שכוונת המחוקק לא עמדה מול מציאות קשה והיא זקוקה לחיזוק או שינוי משמעותי.

נכון שמנהלי הקרנות לא עברו על שום חוק. אבל לאור מה שהתפתח בשנה האחרונה, היה עליהם לנקוט משנה זהירות ולא לשחק על הגבול של מה שמותר להם בתשקיף. היינו מצפים כי יפגינו גמישות רבה יותר ומודעות גבוהה יותר לתנאי השוק וכשהם רואים משבר מתרגש - יתאימו את האחזקות בתיקים שלהם לנעשה בשוק. בכל מקרה, עינינו נשואות למפקח, קרי לרשות ניירות ערך, בתקווה שיופקו הלקחים המתאימים.

* נכתב על ידי IFO מפיצי מוצרי Morningstar בישראל

תגיות