פאנל כלכליסט: "המוסדיים מגיעים לאסיפות לא מוכנים"

לכל תקופה בשוק ההון יש את המאפיינים שלה. בגאות, איש המפתח, או הדמות שמובילה את השוק, הוא החתם, שאחראי על גיוס הכספים של החברה. בשפל, כשאין כסף בקופה וחברות רבות מודיעות כי קיים ספק לגבי יכולת הפירעון שלהן, דמות אחרת מתקדמת לחזית  - הנאמן.

למילה "נאמן" יש יותר מעשרה פירושים. ואכן, בדיוק כמו במילון אבן־שושן, במציאות הקיימת היום בשוק ההון תפקיד הנאמן נתון לפרשנות רבה וללחצים משני הכיוונים. מצד אחד, מחזיקי איגרות החוב, כלפיהם לנאמן יש חובה חוקית, ומצד שני, בעלי השליטה שמינו אותו לתפקיד ומשלמים את משכורתו. בימים שאסיפות המחזיקים הפכו לשגרה עבור כל העוסקים בתחום, כינס "כלכליסט" ארבעה נציגים של חברות הנאמנות המובילות בשוק כדי ללמוד על הדילמות, על ההתמודדות עם הגדרת התפקיד הרחבה ועל האמוציות של מחזיקי החוב המוסדיים הגדולים, וגם כדי להבין איך צריך להיראות מוסד "הנאמן" ביום שאחרי המשבר.

בשבועות האחרונים, שבהם כמות אסיפות מחזיקי האג"ח רק הולכת וגדלה, אחת השאלות הראשונות שמתעוררות היא האם הנאמנים מרגישים שתפקידם המקורי השתנה. "תפקיד הנאמן לא השתנה בתקופה הזאת באופן מהותי ביחס לשנים קודמות. אנחנו ממלאים אחר הדברים שתמיד עשינו ובבסיסם - להתריע מיד כשאנחנו מגלים בעיה ביכולת הפירעון של האג"ח", אומרת שרית דומני, מנכ"לית משותפת ביובנק נאמנויות. "עם זאת, מה שכן השתנה זה כמות הפניות של מחזיקי החוב. ישנן היום הרבה יותר שאלות לגבי הביטחונות ולגבי יכולת הפירעון של החברה. החששות של המחזיקים גדלו, והם באים לידי ביטוי גם ביותר דרישות. פונים אלינו עוד לפני שיש אינדיקציות למצב של חדלות פירעון ומבקשים שנעמיד לפירעון מיידי".

דן אבנון, מנכ"ל משותף בהרמטיק נאמנויות, דווקא חושב אחרת. "בתקופה האחרונה יש שינוי בתפקיד הנאמן. ה'מהפכה', או ה'מיני־מהפכה', קרתה לפני כחודש כשרשות ניירות ערך פרסמה את מתווה קציני האשראי שיהיו מעורבים בהסדר בין החברות למחזיקי החוב. הרשות מנסה להילחם במשבר, כי בפועל, המסה הגדולה של הפירעונות עוד לא באה, אבל היא ממש כאן, מעבר לפינה", הוא אומר.

כמו כן, אבנון מדבר על שינוי נוסף שבא מצד החברות. "ככל שהחודשים עוברים, יש יותר נכונות מצד החברות ללכת לקראת הסדר. אנחנו רואים יותר ויותר חברות שמבינות שלא יעמדו בלוחות הסילוקין".

הגדרת התפקיד עמומה

לפי החוק, תפקידו של נאמן אג"ח של חברה הוא לדאוג כי התנאים בשטר הנאמנות מתמלאים במלואם. נשמע פשוט? מסתבר שלא. הנאמנים טוענים כי ההגדרה העמומה יוצרת מרחב אפור גדול מדי של פרשנות. בעקבות כך כבר החלו לזרום אל הנאמנים טענות מצד חברות שלא עומדות בהסדרי החוב, טענות שמקרים מסוימים אפילו לוו באיומים בתביעות משפטיות.

"אנחנו לא חברת דירוג. אין לנו את הידע, הכלים או היכולת להעריך את יכולת הפירעון", אומר גיורא לופטיג, מנכ"ל BDO זיו האפט נאמנויות. "התפקיד שלנו הוא לבדוק שהחברה עושה את כל מה שהיא מחויבת לפי שטר הנאמנות. כמו כן, עלינו לדאוג שיהיה קשר רציף בין החברה למחזיקי החוב. כשמחזיק אג"ח גדול, שיש לו את הזכות לדרוש כינוס אסיפה, עושה זאת, אני מכנס אסיפה. אני לא הולך להתווכח עם המחזיקים שכן יש אלף ניגודי עניינים. אני לא נכנס לשיקולים של כל אחד מהם כי אין לי יכולת. אנחנו מזמנים אסיפה והכי הרבה מתווכחים על הכיבוד. אנחנו מצמצמים את שיקול הדעת שלנו למינימום - התפקיד שלנו הוא ליצור מסגרת לכל ההליך".

"מהיום שבו ממנים אותנו אנחנו נקלעים בין הפטיש לסדן", אומר אבנון. "יש אלינו פניות מצד מחזיקי האג"ח ופניות מצד החברות, כאשר לפעמים לצדדים יש אינטרסים מנוגדים. לדוגמה, היה מקרה שבו קיבלנו דרישות לזמן אסיפת מחזיקים כשעל סדר היום עמדה דרישה לפירעון מיידי. מצד שני, החברה התנגדה וטענה שעצם זימון האסיפה כבר יגרום לבעיה. בסוף פנינו לבית המשפט, שהורה שלא לכנס אסיפה. זו דוגמה מובהקת לדילמה שבה נמצא הנאמן. אני לא מתלונן חלילה, אבל אנחנו חוטפים אש משני הצדדים. אנחנו מקבלים מכתבי התראה ממחזיקים ומחברות. נעים לקבל את זה? ממש לא. אבל זה חלק מהתפקיד".

שמואל (סמי) נייברג, שותף בשיף הזנפרץ ושות', מאמין שצריך לשקול לשנות את המסגרת שבה פועל הנאמן, "אך לא בדיעבד", הוא אומר. "הלכנו לתהליך בידיעה שנהיה האמרגנים, ותו לא. אלה שהשקיעו את הכסף היו אמורים לבדוק את היכולות של החברה, אבל בחגיגה הגדולה, כשנתנו את הכסף, הם לא ביקשו שעבודים, חשבו שיהיה בסדר, ובסוף באים לנאמן וטוענים שאנחנו אשמים. זה לא סביר. יש ניסיונות להטיל עלינו אחריות יותר מאשר תפקידנו על פי שטר הנאמנות דורש".

לופטיג מחדד כי לנאמנים אין כלים לנהל את החברות. "עם זאת, לעתים המחזיקים מצפים מאיתנו ללכת מאוד רחוק. התפקיד שלנו הוא לא להגן על כספי המשקיעים. יש מקרים שאני אומר למחזיקים: אתה נתת לליצן הזה כסף, ועכשיו אתה מצפה שאני אשמור עליו?! ואני לא מדבר על מקרים של גניבה, כמו למשל במקרה חפציבה. כשיש בעיית נוכלות וגניבה, אני לא מאמין שיש נאמן שיוכל לעצור אנשים מלגנוב כסף. כשאדון בעז יונה לקח כספים, שם בכיס וברח, לא יכולנו לבדוק כל בוקר מה נכנס לו לחשבון הבנק".

נייברג טוען כי אם יחליטו שהנאמן צריך לקחת על עצמו תפקידים מיוחדים, השירות שהם נותנים יצטרך להיות מתומחר אחרת. "אתה לא יכול להזמין כוס קפה בשקל ולצפות לקבל שירות של 5 שקלים. אם רוצים שתהיה לנו יותר אחריות, צריך לממן את זה".

לדברי דומני, הנאמן לא יכול להיות קצין אשראי ולטפל במיחזור חובות, בוודאי ללא פטור של אחריות. "לא ישבנו עשרות שנים בבנקים ואין לנו את הניסיון לטפל בחוב בעייתי", הוא אומר.

ומה לגבי המשקיעים המוסדיים? כיצד אתם רואים את התנהלותם באסיפות?

נייברג: "המוסדיים לא ממש נערכו למצב הקיים היום בשוק ההון. לפעמים הם באים לאסיפות לא מוכנים, ולפעמים הם לא באים כלל, אלא שולחים עורך דין מטעמם ללא יכולת לקבל החלטות. גם במינוי נציגויות לקראת הסדר נתקלתי בקשיים, במקרים שהמוסדיים הגדולים התנגדו למינוי הנציגות".

דומני: "ניתן לזהות עמדה קשוחה יותר היום מצד המחזיקים המוסדיים, שיודעים מה מצפה להם בשנים הקרובות מבחינת מקרי דיפולט. הרבה פעמים הם עושים שיקולים שאם עכשיו לא ייקחו מה שניתן, בעתיד לא יהיה מה לקחת, ולכן הם מעדיפים להגיע להסדרים".

כמי שמלווים את המחזיקים בתהליך האמוציונלי מול החברה שאין באפשרותה לפרוע את החוב, רואים הנאמנים את כל סוגי התגובות הרגשיות. אולם, למרות ההזדהות עם מי שלא יקבלו את כספם, הם מספרים שלפחות בחלק מהמקרים חשבו שהתגובות של המחזיקים היו אגרסיביות מדי.

"בכל מצב של חברה שלא עומדת לשלם יש אגרסיות. אנחנו זוכרים את זה עוד ממקרה רוגוזין (אחד ממקרי הדיפולט הידועים של המשבר הקודם - נ"ס). אבל היום אנחנו נתקלים בטענות חריפות של המחזיקים עוד לפני שהחברה לא משלמת. הם שואלים שאלות נוקבות, לא תמיד בצורה נעימה ומכובדת, אבל בדרך כלל שואלים שאלות נכונות - הם יודעים את החומר. המוסדיים הגדולים יודעים איך להגביל את בעלי השליטה, יודעים לקרוא את המפה", טוענת דומני.

אבנון מוסיף כי "יש הבדל גדול בין אסיפה לאסיפה מבחינת הרגשות שעולים בהן. יש אסיפות סוערות ויש כאלה שלמרות המצב הקשה, המחזיקים מבינים שבעל השליטה לא אשם. יש מקרים שהשליטה בחברה התחלפה, ומי שגייס את הכסף הוא לא מי שלא עומד עכשיו בהתחייבות. מצב זה משנה את האמוציות שכן המחזיקים לא ניצבים מול מי שלקח מהם כסף, אלא מול מי שלפעמים איבד הרבה מאוד כסף בעצמו".

המשבר ייצרב בתודעה

אף שהם מתקשים לחזות דיפולטים, הנאמנים מחזיקים בדעה שאסור להתייחס לכל מגייסות האג"ח כמקשה אחת. "יש הרבה מאוד חברות שבהן המימון האג"חי היה חלק מהפעילות השוטפת", אומר לופטיג. "מדובר בחברות גדולות ומסודרות, כמו גזית גלוב ואפריקה ישראל. אבל גם יש חברות שנולדו לצורך הנפקת אג"ח נטו - ואלה האג"ח שנמצאות ברמות הסיכון הכי גבוהות", הוא אומר.

לדברי נייברג, "ניתן לחלק את החברות לשתי קבוצות. יש חברות שגייסו 50–70 מיליון שקל בסדרה אחת - שם, לדעתי, הסכנה הכי גדולה כי הכסף הושקע בשניים או שלושה פרויקטים במזרח אירופה. מצד שני, יש את הקבוצה השנייה, חברות גדולות שיש להן הרבה סדרות חוב, והן יעשו הרבה יותר מאמצים לעמוד בהחזר החוב".

מהם הלקחים של המשבר הזה מבחינת תפקיד הנאמן ומבחינת תפקודן של שאר המערכות?

אבנון: "אני בטוח שמהגל הזה יופקו לקחים. יכול להיות שגיוסי הון ללא ביטחונות ייעלמו מן העולם, או לחילופין יישארו בחברות ספורות. בסופו של דבר, שוק ההון ישתקם וההלוואות יחזרו. אני יכול רק לקוות שבמועד הגיוס ישימו כרית שתיועד מראש למימון הליכים משפטיים פוטנציאליים, מה שלא קיים היום. כמו כן, אני מקווה גם שתפקיד הנאמן יוסדר בפרק נפרד ומפורט בשטר הנאמנות. בשורה התחתונה, אני מאמין כי המשבר הנוכחי כל כך עמוק, שהוא ייצרב בתודעה".

נייברג: "אני מקווה שהמוסדיים למדו לקח, ובתור מי שמנהלים את הכסף של כולנו יהיו בעתיד זהירים יותר. נוסף על כך, אני מקווה שהשוק יבין שצריך ביטחונות לאג"ח, גם אם לא מלאים".

בסך הכל אתם יוצאים מורווחים מהמשבר הזה, יש לכם יותר עבודה.

אבנון: "התהליך של קבלת החלטה האם לגייס אסיפת מחזיקי חוב, ומה יעמוד על סדר היום, הוא תהליך ארוך ומטורף. זה גוזל מאיתנו שעות, שעליהן לא נקבל שכר אף פעם. "היינו יכולים להרוויח הרבה יותר אם כל החובות היו מוחזרים בזמן, ולא היו לנו דאגות".

האם קיימת חברה שלא תסכימו לשמש לה נאמן?

דומני: "חברות נאמנות בנקאיות מתנהלות אחרת מחברות פרטיות. אנחנו בהגדרה מקבלים רק הנפקות של קבוצת תחת ההגדרה A (דירוג גבוה.נ"ס). לא שווה להיות נאמן לחברות שמוטלות בספק, שאצלן אתה מזהה דו"חות בעייתיים. במקרים כאלה עלולה להיווצר פגיעה במוניטין שלנו, גם אם פעלנו בצורה הנכונה".

אבנון: "התפקיד שלנו הוא לא להצהיר על חוסן החברה, אבל מצד שני, אף אחד מאיתנו לא יהיה נאמן של חברה שהוא חושב שראשיה רמאים. כל עוד ברור לכל המשקיעים בחברה שהכסף שגויס מיועד לטובת קרקע ברומניה, או שמדובר בחברה שאין לה עדיין הכנסות - אין שום דבר פסול בגיוס".

נייברג: "המקרים שבהם אנחנו מסרבים להיות נאמנים לאג"ח הם כשאנחנו מזהים שמצבן הפיננסי של החברות בעייתי, או כששטרי הנאמנות בעייתיים. אנחנו מנסים לא להיכנס לחברות שהתחושה בהן מראש לא טובה".