הסיכון הגדול טמון בחברות האחזקה של חברות הביטוח

הפסדי ההשקעות שספגו חברות הביטוח בחודשים האחרונים בעקבות המשבר הפיננסי צימקו את הונן העצמי, והחזירו לכותרות את דרישותיו של המפקח על הביטוח ידין ענתבי בנוגע להונן העצמי המינימלי. המפקח קבע הון מינימלי מסוים שעל כל חברות הביטוח לעמוד בו וזאת כדי לשמור על איתנותן ויציבותן. לקראת סוף הרבעון השלישי של 2008 מצאו את עצמן חברות ביטוח רבות עם גירעון בהון המינימלי הדרוש, מה שאילץ אותן לבצע השלמות הון - אם באמצעות הזרמת הון מהחברות־אם שלהן ואם באמצעות לקיחת הלוואות מהמערכת הבנקאית. גם הרבעון הרביעי של 2008, שכלל חודשיים קשים במיוחד (אוקטובר ונובמבר) ושתוצאותיו עתידות להתפרסם בקרוב, טומן בחובו אתגר לחברות הביטוח באשר לעמידה בדרישות ההון.

הגדלת דרישות ההון

אלון גלזר, סמנכ"ל המחקר בלידר שוקי הון, מתייחס לנושא ההון של חברות הביטוח בסקירה מיוחדת. לדבריו, הרגולציה העולמית והרגולציה הישראלית צועדות לקראת הגדלה הדרגתית אך משמעותית בדרישות ההון. בשנים הקרובות דרישות ההון המינימלי צפויות לעלות בכ־30%–50% (בין השאר בעקבות החלת דרישות תקנת ה־Solvency של האיחוד האירופי ושצפויה לחול בישראל בשנים הקרובות). עם זאת, לפי גלזר, אין כרגע לוח זמנים ברור ליישום העלאת דרישות ההון המינימלי. ההערכות הן כי אלה ייושמו רק לאחר ההתאוששות בשווקים.

ההון העצמי בחברות הביטוח מורכב מהון ראשוני (הון מניות) והון משני (המורכב בעיקר מכתבי התחייבויות נדחים). לפי תקנות הפיקוח על עסקי הביטוח, היקף ההון המשני לא יכול להיות יותר מ־50% מההון הראשוני.

ההפסדים שסופגות חברות הביטוח בשוק ההון מקטינים את ההון הראשוני, ובהתאם את ניצול כתבי ההתחייבויות לחישוב ההון המשני. מהניתוח של גלזר עולה כי נכון לעכשיו, חברות הביטוח ניצלו את מלוא מכסת כתבי ההתחייבויות שבאפשרותן לספור כהון משני. לדברי גלזר, הדרך המרכזית שנקטו חברות הביטוח כדי לעמוד בדרישות ההון לרבעון

הרביעי היתה הזרמת הון ראשוני מהחברה־אם שלהן תמורת הקצאת מניות.

להערכתו של גלזר, אם שוק ההון ימשיך להפגין חולשה, חברות הביטוח עלולות להתקשות לעמוד בדרישות ההון. גלזר חושש שחברות האחזקה הציבוריות יחלו בגיוסי הון גדולים, אשר יגדילו את רמת המינוף שלהן וכתוצאה מכך את מידת הסיכון שלהן (וכן ישפיעו בצורה שלילית על שוויין).

גלזר מבהיר כי התלות של החברות בשוק ההון היא דרמטית, ובכל מקרה, החברות לא עתידות לחלק דיבידנדים בתקופה הקרובה.

באשר לחברות־אם (חברות האחזקה של חברות הביטוח), גלזר טוען כי בניגוד לחברות הביטוח שכפופות לרגולציה קפדנית ושהמדינה לא תאפשר את נפילתן, חברות האחזקות נמצאות במצב יותר מסוכן. בשנים האחרונות הגדילו חברות האחזקה את הסיכון שלהן באמצעות רכישות בתחום הפיננסים (דוגמת רכישות של בתי השקעות), ובמקביל הופסקה כמעט לחלוטין קבלת דיבידנדים מהחברות־בנות שלהן, חברות הביטוח. מלבד אלה חברות האחזקה צריכות היום גם לתמוך בחברות הביטוח שלהן באמצעות הזרמת הון. עם זאת, גלזר מדגיש שבשלב זה אין סכנה לעתידן של חברות האחזקה הגדולות, אף שברור שהסיכון בהן גדול יותר משל חברות הביטוח.

אלון גלזר | צילום: בועז אופנהיים

"מגדל במצב הטוב ביותר"

גלזר מתייחס למצב ההון של חברות הביטוח הגדולות במשק. לדעתו, מצבה של חברת הביטוח מגדל הוא הטוב ביותר. נכון לספטמבר 2008, למגדל היה עודף הון בהיקף של 340 מיליון שקל. לפי גלזר, גם אם מצבה יחמיר, יש למגדל אפשרות לגייס הון משני בהיקף של לפחות 1.2 מיליארד שקל כיוון שעד כה לא גייסה הון משני בכלל. בשל יתרון זה, אם תצטרך, למגדל לא תהיה בעיה לגייס הון במחירים טובים.

באשר לחברת הראל סבור גלזר שאף על פי שברבעון השלישי 2008 היה לחברה גירעון בהון העצמי המינימלי הנדרש (שנגרם כתוצאה משינוי מבני בחברת האחזקות, והעברת 20% מסיכוני הביטוח הכללי שלה למבטח המשנה של ברקשייר האת'אוויי), היא תעמוד בדרישות ההון לרבעון הרביעי ללא הזרמת הון נוספת על זו שביצעה ברבעון השלישי.

לגבי שנת 2009 גלזר סבור כי הראל לא תצטרך גיוס הון משמעותי, כיוון שלחברת האחזקות שלה יש כ־400 מיליון שקל בקופה. מצב זה כפוף לכך ששנת 2009 לא תיראה כמו החודשים אוקטובר־נובמבר ב־2008 שהיו גרועים במיוחד לשוק ההון.

"הפניקס נקלעה למצב מורכב במיוחד"

גלזר מעריך כי חברת מנורה מבטחים תעמוד בדרישות המינימום של המפקח לרבעון הרביעי של 2008 ללא גיוס נוסף. הדבר תלוי בכך שהיא תחדש את התחייבויותיה מול המפקח להשלים את ההון העצמי של הגופים בשליטתה, במקרה שהונם העצמי יהיה שלילי. חידוש התחייבות זו, באמצעות הפקדת מכתב התחייבות אצל המפקח ענתבי, תגדיל את הונה העצמי ב־366 מיליון שקל, שכן כל עוד לא תעשה זאת, יידרש ממנה לעמוד בדרישות הון גבוהות יותר. בימים אלה מנורה מבטחים בוחנת את ההשלכות של חידוש ההתחייבות וטרם קיבלה החלטה בדבר. אם תחליט שלא לחדש את ההתחייבות, היא תידרש לגיוס הון נוסף. לגבי 2009, אם תהיה שנה קשה במיוחד יהיה, לפי גלזר, יהיה צורך בגיוס הון בחברת האחזקות.

מצבה של הפניקס מורכב יותר, זאת לנוכח התחייבותה לרכוש 40% מבית ההשקעות אקסלנס מבעליו הנוכחיים, גיל בירם ורוני דויטש. התחייבות זו נמצאת כרגע תחת מחלוקת באשר לגובה התמורה, וייתכן שהיא תגיע בעתיד לערכאות משפטיות. הגם שאחזקת אקסלנס אינה בחברת הביטוח, אלא תחת חברת האחזקות, גלזר מציין כי הקצאת משאבים לצורך מימון הרכישה (שהיקפה יסתכם ב־500–600 מיליון שקל) עתידה לדלל את המשאבים לצורך חיזוק הון פוטנציאלי בחברת הביטוח. עם זאת, גלזר מצביע על עובדה מעניינת שלא נחשפה עד כה לציבור המשקיעים, לפיה נראה כי לחברת האחזקות יש מזומנים בהיקף שאמור להספיק עבור העסקה.

בשורה התחתונה, מסכם גלזר, הרבעון הרביעי צפוי להיות קשה, ולכן על הפניקס לחזק את ההון כשהרבה תלוי בעסקת אקסלנס. לגבי 2009, גם אם עסקת אקסלנס תושלם ללא גיוסי הון, היא תחסל, ככל הנראה, את המזומנים בחברת האחזקות. אם למהלך זה יתלוו תוצאות כספיות חלשות, ייתכן שנראה גיוס בחברת האחזקות.

חברת כלל סיימה את הרבעון השלישי של השנה עם עודף הון של 53 מיליון שקל בלבד (מהנמוכים בין חברות הביטוח הגדולות), שנוצר לאחר השלמות הון שביצעה כדי לעמוד בדרישות. לאחרונה פרסמה כלל כי חברת האחזקות תזרים 200 מיליון שקל לחברת הביטוח, סכום שתלווה חברת האחזקות מהבנקים. פעולה זו, לפי גלזר, תסייע לה לעמוד בדרישות ההון לרבעון הרביעי. עם זאת, גלזר מציין כי אם 2009 תהיה שנה קשה, כלל תיאלץ לבצע גיוסים בהיקף משמעותי בחברת האחזקות.

לסיכום, אף שהמגמה בעולם ובישראל צועדת לקראת הגדלת ההון העצמי בחברות הביטוח, המשבר הפיננסי בשווקים מונע מהחברות לעמוד אפילו בדרישות ההון הנוכחיות. בינתיים נאלצות חברות האחזקה שלהן לגייס הון ממקורות חיצוניים, תוך הגדלת המינוף והסיכון שלהן, ולהזרימו לחברות הביטוח. אם שוק ההון ימשיך להפגין חולשה, חברות הביטוח וחברות האחזקה שלהן עלולות להימצא במצב לא

פשוט כלל.