המירוץ להכנסת אופציות המנהלים לתוך הכסף

הדו"חות השנתיים של החברות הציבוריות שהחלו להתפרסם בשבועות האחרונים יכולים לשמש פורקן ליצר המציצנות הטבוע ברובנו. שחור על גבי לבן מתפרסמים תלושי השכר של בכירי המשק הישראלי, וכמעט שאין בכיר שיחמיץ את ההזדמנות לבדוק מה מיקומו היחסי בסולם השכר. אלו שלא שפר עליהם מזלם, והם אינם חברים במועדון המשתכרים היטב, יכולים לגלות (פעם נוספת) עד כמה התנתק שכר הבכירים מהמציאות הכלכלית.

דווקא בשנה קשה זו, כשחלק גדול מהחברות מדווחות על הפסדים כבדים או לפחות על ירידה חדה ברווחיות, מתחדדת השאלה האם גם כעת זכאים המנהלים לסכומי העתק שאליהם הם הורגלו בשנים האחרונות.

ניתוח של טבלאות השכר אינו מותיר מקום לספק: המרכיב הדומיננטי שהביא לניפוח שכר הבכירים בשנים האחרונות היה האופציות שניתנו להם. חלק מהבכירים הספיקו לממש את האופציות ולשלשל לכיסם סכומים בני שבע ספרות, אך במקרים רבים אחרים הערך של האופציות התבטל כתוצאה מהמשבר הכלכלי, ושכר של עשרות מיליוני שקלים התכווץ לכמה מיליונים בלבד.

הסיבה לכך היא צניחתן של מניות רבות בשיעור של עשרות אחוזים, כך שאפשר לרכוש אותן בשוק במחיר הנמוך מהמחיר שניתן באופציה ("מחוץ לכסף") - עובדה המייתרת את האופציה. לכן יש לא מעט מנהלים שמופסדים על האופציות שקיבלו כתוצאה מהמשבר הכלכלי: ניר גלעד, מנכ"ל חברה לישראל; נדב גרינשפון, סגן יו"ר הדירקטוריון של אפריקה ישראל; ואיליק רוז'נסקי, מנכ"ל דלק נדל"ן - הם רק כמה דוגמאות למנהלים שקיבלו אופציות שנפגעו קשות מירידות השערים החדות.

"לפי כללי החשבונאות, על האופציות להירשם לפי שוויין במועד שבו ניתנו, בשעה שההוצאה ועלות השכר נפרסות בדרך כלל על פני כמה שנים", אומר רואה חשבון מיקי בלומנטל, שותף מנהל במשרד רואי החשבון פאהן קנה Grant Thornton. "הדבר גורם לכך שההוצאה בגין האופציות תירשם השנה לפי השווי במועד שבו ניתנו, אף שבמקרים רבים - עקב הצניחה החדה בשערי המניות - שווי האופציות נמוך בהרבה.

"הפרדוקס", ממשיך בלומנטל, "הוא שאם מנהל או עובד בכיר יחליטו היום לוותר על האופציות שהוענקו להם, החברה תידרש לרשום את כל ההוצאה של האופציות, אף שמקבל התגמול לעולם לא יממש אותן". לכן גוברת הפופולריות של המכשיר השני: תמחור מחדש של האופציות בעזרת הקוסמטיקה היסודית של החשבונאות.

מנהלים בלחץ

לדברי רואה חשבון דורון תלם, ראש תחום הייעוץ העסקי בפירמת ראיית החשבון סומך חייקין (KPMG), יותר ויותר חברות אמריקאיות מבצעות תמחור מחדש (Re-pricing) של אופציות שיצאו מחוץ לכסף. אפשר לבצע המרת אופציות בשיטה המכונה One for One, שבה מחליפים אופציה ישנה באופציה חדשה, אבל אז יש לרשום הוצאה חשבונאית - כי האופציה החדשה שווה יותר - נוסף על ההוצאה המקורית שממשיכה להירשם. לעומת זאת, המרת אופציות בשיטת Value for Value מונעת את ההוצאה הנוספת, כי היא מבוססת על הפחתת כמות האופציות כך שהיקף ההוצאות אינו גדל.

תלם: "לפי 'הוול סטריט ג'ורנל', 35 חברות ביצעו ב־2008 המרות Value for Value בשעה שרק 12 חברות ביצעו המרות One for One. חברת Vmware החליפה אופציות במחיר מימוש ממוצע של 71.06 דולר לאופציות במחיר מימוש של 33.95 דולר בלבד - כשבחודש שבו בוצעה ההחלפה נע מחיר המניה סביב 30 דולר. עם זאת, ההחלפה לא חלה על שכבת ההנהלה הבכירה בחברה". גם גוגל אפשרה לאחרונה לעובדיה להחליף אופציות שהונפקו להם. לפי פרסומים, גוגל מצפה שתוכנית ההחלפה תוסיף להוצאותיה כ־460 מיליון דולר בשל ההפרשים שבין מחיר האופציות במועד ההענקה המקורי למחיר כפי שייקבע במסגרת התמחור מחדש.

למרות האפשרות לתמחר מחדש את האופציות, התופעה עדיין אינה קיימת במלא עוזה, מכיוון שהלחץ הציבורי בדרך כלל מקשה על מנהלים לבצע תמחור מחדש של האופציות שקיבלו.

כך, למשל, בדצמבר 2008 ביקש נשיא אלביט הדמיה מוטי זיסר גם להפחית את מחיר המימוש של האופציות שקיבל וגם להאריך את מועד פקיעתן בשנתיים (עד לחודש יוני 2011). הבקשה הובאה לאסיפה הכללית, אך זיסר משך אותה עוד לפני הדיון בשל לחץ שהפעילו עליו הגופים המוסדיים.

זיסר אינו לבד. ביולי 2008 החליטה חברת אינקרדימייל לדון בתמחור מחדש של אופציות שניתנו לנשיא החברה, למנכ"ל ולחברי הדירקטוריון. לאחר ביקורת ציבורית קשה החליטו המנכ"ל עופר אדלר והדירקטוריון להוציא את עצמם מהתוכנית.

מנגד, יש גם דוגמאות אחרות שבהן כן הוחלט לבצע תמחור מחדש. לדוגמה, חברת אבטחת המידע אלדין הורידה באוגוסט 2008 את מחיר מימוש האופציות שניתנו לעובדים מ־19.85 דולר למניה ל־8.82 דולרים למניה. מדובר היה ב־430 אלף אופציות שניתנו לעובדים אך לא להנהלה. באחרונה נרכשה אלדין על ידי קרן וקטור במחיר של 11.5 דולר למניה (בעסקה שתושלם בשבועות הקרובים). לאחר הרכישה ייפדו כל אותן אופציות שתומחרו מחדש לפי מחיר של 11.5 דולר למניה - ויעניקו לעובדים מענק נאה בהיקף של 1.2 מיליון דולר (לאחר השלמת הרכישה).

עו"ד שרית לויתן, שותפה במחלקת ניירות ערך במשרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות', דוחה את הטענות המושמעות נגד תופעת התמחור מחדש. "בעידן שבו אין העלאות שכר אלא רק קיצוצים, וחברות אינן מעניקות בונוסים במזומן, תמחור מחדש הוא דרך ליצור אצל העובדים מוטיבציה להמשיך ולהילחם. המכשיר אינו פוגע בבעלי המניות ומאפשר לשמר את העובדים. מנגד, בכל הקשור לבעלי שליטה מדובר בסוגיה אחרת. נושא התמחור מחדש נמצא על סדר יומן של כל החברות הגדולות, בין השאר מכיוון שהעלות לחברה היא שולית. לדעתי, זה יהיה המכשיר השימושי ביותר, אם לא היחידי, לתמרוץ עובדים ב־2009".

סיכון מיותר

לצד התומכים באופציות יש הסבורים כי הן גורמות לנטילת סיכונים מיותרים. פרופ' חיים לוי, מומחה בינלאומי למימון המכהן כדקאן בית הספר למינהל עסקים במרכז האקדמי למשפט ולעסקים ברמת גן, חושב שעל החברות להפסיק לחלק אופציות כי זה פועל לרעת בעלי המניות. "אופציות למנהלים ניתנות בצורה לא נכונה. צריך להצמיד את המחיר שבו קונים את האופציה לנתון מאקרו־כלכלי, לדוגמה - השוואה לבנצ'מרק של מניות הענף".

"כולם רוצים למצוא תחליף לאופציות, אבל זה לא קורה, בטח לא בכל הנוגע למנהלים", אומר יניב שיריון, מנהל פעילות האופציות לעובדים בתמיר פישמן. "רוב החברות ימשיכו לחלק אופציות אבל יבחינו בין הדרגים השונים בחברה. להנהלה הבכירה ימשיכו לתת אופציות במחיר השוק - כפי שהיה בעבר - ואז החברות היותר מתקדמות יוסיפו לתוכניות התגמול מודלים של יעדי רווחיות בהתאם לתחום העיסוק שלהן".

שיריון טוען כי בעקבות המשבר החברות דווקא חוזרות להקצות אופציות. "למי שרוצה לשמר את העובדים הטובים אצלו, יותר קל לקבל אישור לעוד אופציות במחיר מימוש נמוך, וכמובן שבגלל המחיר הנמוך גם ההוצאה החשבונאית פחותה".

הביקורת על האופציות ועל תגמול שכר הבכירים אינו ייחודי לישראל. מדובר בתופעה שכיחה בכל העולם. אלא שבעולם הגדול מתרחבות השיטות האמורות למתן את התגמול, אך בישראל משום מה הן עדיין אינן נפוצות.

כך, למשל, באירופה נוהגים לתת מניות חסומות (הניתנות למכירה רק בכפוף לתנאים מסוימים). אבל בישראל מעדיפים דווקא לחקות את האמריקאים בכל הקשור לשכר המנהלים. עם זאת, תלם מציין שאפילו בארצות הברית מתחילים לתת מניות חסומות נוסף על אופציות. "אינטל משלבת בתוכניות התגמול שלה מניות חסומות ואופציות, וככל שהעובד בכיר יותר, כך גדלה כמות האופציות על חשבון המניות החסומות".

חברות טכנולוגיה שונות נוהגות לתת מדי שנה כמות מסוימת של אופציות ולהתאים מדי שנה את מחיר המימוש של האופציה למחיר המניה בשוק, כדי למנוע תגמול מופרז.

האסיפה מתגמלת

דרך אחרת היא לחייב את המנכ"ל להחזיק את המניות שקיבל עד גיל הפרישה או עד שהוא עוזב את החברה, וכך לאלץ אותו לחשוב לטובת בעלי המניות. כך, למשל, חברת ההשקעות של וורן באפט הציבה בעת השקעתה בגולדמן זאקס תנאים קשיחים, כאשר בכירים בבנק אינם יכולים למכור 90% מהמניות שברשותם בטרם מלאו שלוש שנים לסיום כהונתם.

שיטה נוספת שיכולה להשפיע על תגמול בכירים היא שיטת SOP (קיצור של "Say on Pay"), המקנה לבעלי המניות את הזכות להביע דעה ואף להשפיע על תגמול מנהלים ועובדים. השיטה כבר מעוגנת בחוק בבריטניה ובאוסטרליה, אך בהן תוצאות ההצבעה באסיפה אינן מחייבות את הדירקטוריון, אלא מהוות המלצה בלבד. לעומת זאת, בהולנד, שבדיה, נורבגיה, ספרד וצרפת השיטה מעוגנת בחוק שקובע כי תוצאות ההצבעה של בעלי המניות מחייבות את דירקטוריון החברה.

באפריל 2008 אישר בית הנבחרים האמריקאי הצעת חוק בנוגע להצבעת SOP. הצעה זו, שטרם אושרה סופית, מחייבת את הדירקטוריון להעביר את תוכנית התגמול להצבעה באסיפה הכללית. תוצאות ההצבעה יכולות להשפיע על אופן התייחסות הדירקטוריון לתגמול, אך כמו בבריטניה ובאוסטרליה הן אינן מחייבת אותו. ההצעה מקבלת משנה תוקף לנוכח המשבר הנוכחי והצהרת נשיא ארה"ב ברק אובמה על תמיכתו בהצעת חוק המחייבת הצבעת SOP.

התגמול קטן

המצדדים בשיטת SOP נתלים בפרסום מטעם אוניברסיטת הרווארד, שלפיו מאז הונהגה השיטה בבריטניה, תגמול המנכ"לים קטן כשרווחי החברות מצטמצמים. נוסף על כך השיטה מגבירה את הדיאלוג בין הדירקטוריון לבעלי המניות. לעומת זאת, המתנגדים לשיטה חושבים שיש להשאיר את סמכות התגמול בידי הדירקטוריון, היודע איזה תגמול נחוץ כדי להשאיר בחברה את המנהלים האיכותיים הנחוצים להצלחתה. המתנגדים גם מצטטים מחקרים המראים כי מאז הונהגה השיטה שכר מנכ"לים המשיך לעלות בשיעור שנתי של 5%–11%.

"יש כמה רעות חולות במבנה השכר של המנהלים בישראל ובחו"ל, וזו הסיבה העיקרית למשבר בעולם. לפי דעתי, שיטת התגמול תוסיף לגרום למשברים נוספים בעתיד אם היא לא תשונה מהיסוד", סבור פרופ' לוי.

איך אפשר לפתור את זה?

"צריך להחליט שהמנכ"ל יקבל בונוס כפונקציה של הרווח לפני מס ולפני תשלומי ריבית לבעלי האג"ח, מחולק בסך כל הנכסים (ההון העצמי והון ההלוואות). כך מנטרלים את הרצון שלו לקחת מנוף גדול. מה שמקובל היום הוא לחלק את הרווח לפני מס בהון העצמי בלבד, ובכך יש למנהל אינטרס לקחת הלוואות נוספות וסיכונים מיותרים. אבל בשיטה שאני מציע, אם ייקחו הלוואות גם המכנה יגדל מאוד - כי סך כל הנכסים כולל גם את ההלוואות שנלקחו וגם את ההון העצמי".