אג"ח הים התיכון: העדיפות עוברת לאפיק השקלי

בין אם נגיד בנק ישראל יחליט להפחית היום את הריבית ב־0.25% לרמה שנתית של 0.5% ובין אם לאו (אנו מעניקים סבירות 50:50 לכל כיוון), ברור כי הוא אינו פועל תחת חשש קונקרטי ללחצים אינפלציוניים במשק.

אם בנק ישראל יישאר נאמן לתחזית הפסימית שהוא עצמו פרסם לביצועי המשק הישראלי ב־2009, לרבות צמיחה שלילית של 1.5% ועלייה דרמטית באבטלה, ברור כי לא מתקיימים במשק התנאים ללחצים אינפלציוניים משמעותיים. מיתון מקומי וסביבה עולמית המצויה במשברים חסרי תקדים, אינם מייצרים אינפלציה, אלא להפך - דפלציה.

הבלבול הקיים בשוק בנוגע לקצב האינפלציה מתבטא בפער גדול מאוד בהערכות המומחים. חלקם צופים אינפלציה אפסית ב־12 החודשים הקרובים וחלקם צופים אינפלציה בגובה 2% ויותר. פער כה גדול בתחזית האינפלציה, המהווה שיקול מרכזי בבחירת תמהיל ההשקעות בתיק האג"ח (בבחירה בין האפיק השקלי לאפיק הצמוד), יצר בלבול ותמחור יתר של האינפלציה בשוק האג"ח. הגזמה זו מייצרת עתה את ההזדמנות הגדולה בשקלים.

משתנה בלתי חזוי

מקובל להניח שברירת המחדל בתיק השקעות מאוזן היא יחס 50:50 בין האפיק השקלי לצמוד. מדוע? מכיוון שבדרך כלל השוק דורש מהאפיק השקלי תוספת תשואה (פרמיה) כפיצוי על חוסר ההגנה האינפלציונית הגלומה באפיק זה.

גובה הפרמיה נקבע לפי גובה הערכות האינפלציה של המשקיעים ו/או החזאים לכל טווח זמן בעתיד. המקפידים יחזיקו דרך קבע עוד 10%-5% בצמודים, מתוך הנחה שהאינפלציה היא משתנה בלתי חזוי ועלול להפתיע את כולנו, במיוחד כשאין רכיב מט"ח בתיק.

למרות שלציפיות האינפלציוניות בשוק יש אופי מסתגל, ולפיכך הן נוטות שלא לשקף נכון את האינפלציה בפועל, עדיין, זהו הכלי המרכזי לקביעת שיווי המשקל בין האפיק השקלי לאפיק הצמוד, בעיקר מכיוון שהוא משקף, בכל רגע נתון, את המחיר היחסי של כל אפיק בבורסה.

לכיוון הריבית של הבנק המרכזי יש השפעה חזקה משמעותית על שוק האג"ח בהשוואה לציפיות האינפלציוניות הגלומות בו. לצורך הדיון נניח כי הריבית תיוותר נמוכה לאורך זמן ולא צפויה לרדת או לעלות בעתיד הנראה לעין.

נעדכן את הסיבות לעלייה בציפיות האינפלציוניות, אותן סקרנו לאחרונה בטור זה:

1. הציפיות האינפלציוניות עלו וחזרו לרמה סבירה: פסימיות עמוקה ששררה בסוף 2008 באשר לביצועי המשק הישראלי ב־2009. השוק הגזים בציפיות השליליות ובעצם תמחר את צמודי המדד במחירים זולים מדי. ב־31 בדצמבר גילם השוק ציפיות אינפלציוניות בגובה 0.3% לשלוש וחצי השנים הקרובות. מוגזם לכל הדעות. כיום הציפיות האינפלציוניות גבוהות משמעותית, ברמה של פחות מ־1% במח"מים הקצרים, כ־1.5% במח"מים הבינוניים וכ־2% במח"מ הארוך.

בסך הכל, תמחור ראוי של הסיכון האינפלציוני. העיוות הגדול עד כה, שיצר את היתרון של הצמודים על השקלים, נעלם כלא היה. היתרון היחסי של הצמודים נותר רק במח"מ הבינוני (2–4 שנים) שם הציפיות האינפלציוניות עדיין נמוכות יחסית.

2. התעוררות קלה וזמנית של האינפלציה: מאז מדד חודש נובמבר 2008 פורסמו ארבעה מדדים שהיו פחות שליליים מהקונצנזוס. מדד מרץ כבר צפוי להיות חיובי (סביב 0.25%) ומדד אפריל הוא מדד מסורתי גבוה, בגלל פסח. לפיכך התעורר הספק שאולי הספדנו את האיום האינפלציוני מוקדם מדי. אנו בדיעה שהמיתון ייצר אינפלציה אפסית, אולי אפילו שלילית ב־12 החודשים הקרובים.

3. שינוי מגמה בדולר: הפיחות שנרשם מתחילת השנה, כשהדולר התחזק בכ־6% ביחס לשקל, אמור לתרום לאינפלציה אצלנו. התמסורת (התרומה של פיחות לאינפלציה) אמנם נמוכה אולם בהחלט קיימת. ההתחזקות של השקל בשבוע האחרון (במקביל לחולשתו של הדולר בעולם) וההערכה כי בנק ישראל קרוב למיצוי תוכנית רכישת המט"ח, מכיוון שבקרוב יגיע למכסת ה־44 מיליארד דולר יתרות מט"ח שאליה הוא שואף, מקטינים משמעותית את החשש מאינפלציה גבוהה מהציפיות.

4. למרות המדיניות המוניטרית המרחיבה האינפלציה תיוותר נמוכה: לצעדי הסיוע של בנק ישראל (הפחתות הריבית, הגדלת הנזילות, רכישת הדולרים ורכישת אג"ח ממשלתיות) יש השפעות אינפלציוניות ברורות, אולם מדובר בהשלכות לטווח בינוני-ארוך בלבד. המשבר עמוק מדי כדי לייצר אינפלציה משמעותית ב־12 החודשים הקרובים.

5. מדיניות פיסקלית מרחיבה באופק: כשתקום הממשלה (יהיה הרכבה אשר יהיה) תשתחרר מגבלת ה־1/12 מתקציב 2008 לפיו פועלת הממשלה כיום, בהיעדר תקציב מאושר. סביר שבתקציב 2009 וביתר שאת בתקציב 2010 נראה הגדלה של ההוצאה הממשלתית והרחבה של הגירעון המתוכנן במאמץ לאושש את המשק. שוב, למרות נחיצותו של המהלך, יש לו השלכות אינפלציוניות ברורות, אבל הן יהיו מתונות מאוד, בגלל המשבר.

לפני כחודש כתבנו במדור זה כי "אם הציפיות האינפלציוניות יוסיפו לעלות אצלנו, תיווצר עדיפות ברורה לאפיק השקלי בהשוואה לצמוד". ובכן - ההזדמנות בשקלים הגיעה, כאן ועכשיו.

מה עוד תומך באפיק השקלי

נוסף על רמה גבוהה יחסית של ציפיות אינפלציוניות ולהיחלשות הדולר אצלנו ובעולם, גם גיוס ההון המוצלח שביצעה מדינת ישראל בארה"ב בשבוע שעבר, היא בשורה מצוינת לשוק האג"ח הישראלי בכלל ולאפיק השקלי בפרט. ביקושים בהיקף של כ־12 מיליארד דולר וגיוס של 1.5 מיליארד דולר, פי שלושה מהתכנון המקורי, ובמרווח נמוך מאוד מעל אג"ח ממשלת ארה"ב, הם יותר מרק הבעת אמון במשק ובכלכלה הישראלית.

הדבר צפוי להקל את לחץ הנפקות המדינה בשוק האג"ח המקומי. באוצר ימשיכו לגייס בחו"ל, הן בשוק החופשי והן תוך ניצול חלק מיתרת הערבויות שהממשל העניק לישראל (נותרה מסגרת של 3.8 מיליארד דולר לניצול). מכיוון שעיקר הגיוס הממשלתי בשוק המקומי הוא באפיק השקלי (כ־75%), ההנפקה המוצלחת בחו"ל היא חדשות מצוינות לאפיק השקלי.

עדיין, נדרשת זהירות במח"מים הארוכים: למרות התלילות הגבוהה מאוד של עקומי התשואה, המזמינה, לכאורה, העדפה למח"מים הארוכים, אנו בדיעה כי המח"מ הבינוני הוא המומלץ לתקופה הקרובה. התנודתיות הגבוהה של שוק האג"ח הממשלתיות, יחד עם חוסר הוודאות באשר להרכב הממשלה וסדר העדיפויות הלאומי שלה, מחייבים זהירות יתרה.

למרות הגיוס המוצלח בחו"ל, הממשלה תספוג השנה כספים משוק האג"ח (גיוס נטו חיובי בהיקף של כ־10 מיליארד שקל). התשואות במח"מ הבינוני, הן בשקלים והן בצמודים, אטרקטיביות וברמת סיכון סבירה בהשוואה לאג"ח הארוכות ממש.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות