להסתכן או להיזהר?

ההשקעה באג"ח קונצרניות בכלל ובקרנות נאמנות המתמחות באג"ח של חברות בפרט צברה תאוצה בשנים האחרונות. בעוד שמניות נתפסו תמיד כהימור, קניית האג"ח של החברות זכתה לתדמית רצינית יותר - השקעה לאנשים שמבינים עניין - בעיקר בתקופות של צמיחה עקבית.

על רקע זה, קל להבין כיצד יותר מ־90 קרנות נאמנות משתתפות בליגת "אג"ח חברות והמרה - אחר" של "כלכליסט" ו־IFO, שבה מנוהלים כספים בהיקף של 4.65 מיליארד שקל. 20 קרנות נאמנות נוספות משתתפות בליגת "אג"ח חברות והמרה - בסיכון גבוה", שבה מנוהלים, נכון לסוף פברואר 2009, כספים בהיקף של 423 מיליון שקל.

נתמקד בליגה הגדולה והמשמעותית מהשתיים: "אג"ח חברות והמרה - אחר". כשמנסים לבחון את תוצאותיהן של הקרנות המשתתפות בליגות אלו, צריך להשוות את תוצאות הקרנות למדד הייחוס הרלבנטי - "אג"ח להמרה כללי". מבדיקה שערכה IFO עולה כי הפערים הגדולים בתשואות בין הקרנות השונות הם תוצאה של מדיניות השקעה שונה לחלוטין של מנהלי הקרנות, זאת למרות היותם תחת אותו סיווג.

בסיכום 2008 הפסידו בממוצע הקרנות הללו 26.7%, ואילו מדד הייחוס שלהן, מדד האג"ח להמרה, רשם צניחה חדה עוד יותר של 37.6%. לעומת זאת, בחודשיים הראשונים של השנה רשמו קרנות אלו צמיחה ממוצעת של 13.5%, ואילו מדד האג"ח להמרה רשם עלייה של 19.8%. כיצד ניתן להסביר את הפער הזה?

הקרן המסתכנת

הקרן שהשיגה את התשואה הגבוהה ביותר השנה בליגה זו היתה "מגדל אג"ח חברות", שרשמה בינואר־פברואר זינוק של 34.4%. זוהי קרן קטנה, שמנהלת 16.6 מיליון שקל בלבד. בסיכום שנת 2008 הפסידה הקרן מבית מגדל 43.4% מנכסיה. כאשר בוחנים את תיק ההשקעות שלה, נכון לסוף פברואר 2009, ניתן לראות כי 76.6% מנכסיה הושקעו באג"ח קונצרניות צמודות מדד, 15.3% הופנו למניות והמירים - מהם יותר מ־6% הושקעו במניות ובהמירים בתחום הנדל"ן.

אולם, כאשר מסתכלים על פירוט האחזקות של קרן זו נכון לסוף 2008, ניתן להבין בקלות מדוע היא רשמה את אותם הפסדים כבדים באותה השנה. די לומר שכ־6% מנכסי הקרן הוחזקו באותה העת בשלוש סדרות אג"ח של חברת חפציבה. למעשה, חפציבה אג"ח א' היתה האחזקה הגדולה ביותר של הקרן. מלבד האג"ח של חפציבה החזיקה קרן זו בסוף 2008 גם אג"ח של חברות נדל"ן רבות נוספות ובהן הכשרת הישוב, אספן, מבני תעשיה, אוסיף, בוני תיכון וגזית.

מעניין יהיה לבחון את תיק ההשקעות של "מגדל אג"ח חברות" בחודשיים האחרונים ולראות מהי הסיבה לזינוק הגדול בתשואות הקרן הזו. אולם אין ספק שמנהל הקרן בוחר להשקיע בחברות שרמות הסיכון בהן גבוהות, במיוחד לאחרונה, ולצדן גם התנודתיות בתשואות.

הקרן הזהירה

מדיניות השקעה שונה לחלוטין ניתן היה להבחין בקרן "פאי אג"ח חברות והמרה" של קואטרו, שהניבה את התשואה הנמוכה ביותר השנה - 1.1%, מבין אלו המשויכות לליגת "אג"ח חברות והמרה - אחר". קרן זעירה זו מנהלת נכסים בהיקף של 1.2 מיליון שקל בלבד. מבחינת פילוח אפיקי ההשקעה, המדיניות של הקרן דומה עד מאוד לזו של מגדל.

נכון לסוף פברואר, 93.3% מנכסיה מושקעים באג"ח קונצרניות צמודות מדד וכמעט כל היתרה בתעודות סל על מניות ועל אג"ח. אולם, פאי הניבה עד לסוף פברואר תשואה של 1.08% בלבד, ואילו בסיכום 2008 הפסידה רק 8.28%. אז איפה ההבדל?

את ההבדל ניתן לראות כאשר בוחנים את רשימת האג"ח של החברות שאותן החזיקה הקרן, נכון לסוף 2008. פאי בחרה להשקיע יותר מ־8% מנכסיה באג"ח של בזק ושיעור דומה גם באג"ח של חברת החשמל. גם בשופרסל ובאי.די.בי פתוח מושקעים שיעורים ניכרים מנכסי הקרן, וכך גם פרטנר, פועלים השקעות, דיסקונט, לאומי וחברה לישראל, מופיעים בפורטפוליו של הקרן.

פורטפוליו זה מציג בחירה מודעת באג"ח קונצרניות בטוחה ככל הניתן. למעשה, אם בוחנים את התיק של הקרן בראשית ינואר 2008, רואים שהיא החזיקה 7.3% מנכסיה בגזית גלוב ו־2.3% נוספים בגמול, המשקיעה בחברות נדל"ן, ועד לסוף השנה שתי אג"ח אלו כבר לא היו חלק מתיק ההשקעות שלה ולמעשה הקרן התאימה את התיק שלה למתרחש בשוק.

מנהל קרן "פאי אג"ח חברות והמרה" בחר בחברות גדולות, יציבות, עם דירוג אג"ח גבוה, ומכר את השקעות הנדל"ן שלו, גם אם הן נחשבות ליציבות יחסית. האם הוא שמר על השקעותיו גם מתחילת השנה? את זה נדע מאוחר יותר. לעת עתה מובנת התשואה הנמוכה יחסית שהניבה הקרן, אולם במקביל מובן גם כיצד ב־2008 הפסידה קרן זו הרבה פחות מרוב חברותיה לליגה.

הקרן המבוזרת

כפי שציינו, ליגת "אג"ח חברות והמרה - אחר" מרכזת 90 קרנות נאמנות ומדד הייחוס של ליגה זו עלה מתחילת השנה ב־19.8%. לכן, חיפשנו קרן שהתשואה שלה היתה קרובה למדד הייחוס, כדי לראות היכן היא בחרה להשקיע. בחרנו בקרן "פסגות אג"ח חברות ללא מניות" שהניבה מתחילת השנה תשואה של 19.8%. זוהי קרן שמנהלת נכסים בהיקף של 149 מיליון שקל, וב־2008 הפסידה 25.2% מסך כל נכסיה.

כפי שניתן לצפות מקרן שתשואתה קרובה למדד הייחוס, תיק ההשקעות שלה מבוזר מאוד. נכון לסוף פברואר החזיקה הקרן 43.4% מנכסיה באג"ח קונצרניות צמודות מדד, 16.4% באג"ח קונצרניות לא צמודות, שיעור דומה באג"ח קונצרניות צמודות מט"ח, 7.5% באג"ח בחו"ל וכ־7% במניות - היתרה נותרה נזילה.

גם כאשר מסתכלים יותר לעומק על הניירות שהחזיקה הקרן בסוף דצמבר 2008, רואים שהיא פיזרה את אחזקותיה על מספר רב של אג"ח של חברות. למרות הפיזור הרב, קל לראות כי בפורטפוליו של החברה יש העדפה מסוימת לבנקים וספקי שירותים פיננסיים, כמו גם לחברות נדל"ן.

לסיכום, רצוי להזכיר כי השקעה באג"ח קונצרניות, כמו גם בקרן נאמנות של אג"ח קונצרניות, משמעה רכישת החוב של החברות. בתקופות של מיתון, של שווקים סוערים וחברות נסגרות, עולה הסיכון שברכישת חובות ולצדו עולה גם הסיכוי לתשואה גבוהה.

IFO מפיצי מוצרי Morningstar בישראל www.Ifo.co.il