בהפניקס סבורים: השיטה שלנו עדיפה על פני המודל הצ'יליאני

בינואר האחרון כינסה הפניקס מסיבת עיתונאים שבה הכריזה על מה שהיא כינתה "מהפך תפיסתי בגישת ניהול ההשקעות לחיסכון ארוך הטווח". לדברי הפניקס, מחקר שערכה בשיתוף עם אוניברסיטת תל אביב הוכיח שמנהלי ההשקעות לא מצליחים להכות את ביצועי השוק לאורך זמן.

לכן הגו בחברה מעבר משיטת ניהול השקעות אקטיבית לשיטת השקעה של כספי החוסכים במדדי שוק. זאת במקביל ליישום מודל של הפחתת הסיכון בתיק החיסכון לפי גיל החוסך והעדפת הסיכון שלו, בדומה למודל הצ'יליאני שעלה לכותרות כאשר המפקח על החיסכון ארוך הטווח באוצר ידין ענתבי הודיע על יישומו בחיסכון הפנסיוני בישראל.

ללקוח אין ידע מספיק

בראיון ל"כלכליסט" מסבירים בני שיזף, ראש חטיבת חיסכון ארוך טווח בהפניקס, ועידו בירמן, מנהל תחום עסקי בחטיבה, מהו לדעתם היתרון של שיטת הפניקס על המודל הצ'יליאני. השניים מבהירים כי הייחודיות של השיטה אינה טמונה דווקא בהשקעה במדדים כי אם בדרך שבה קובעת הפניקס את תמהיל המדדים (אג"ח ממשלתיות, אג"ח קונצרניות ומניות) לפי העדפת הסיכון של החוסך.

"המודל הצ'יליאני ייחס המון ידע ללקוח שלא היה לו לשם בחירת תמהיל הנכסים בתיק שלו. שיטת הפניקס מאפשרת ללקוח אמירה מאוד ברורה על טעמי הסיכון שלו ולא על חלופות השקעה, שכן אין ללקוח ידע אמיתי להחליט אם הוא רוצה להיות באיגרות חוב קונצרניות או במניות, כפונקציה של גובה הסיכון", מסביר בירמן. "זוהי בדיוק ההבחנה בין המודל הצ'יליאני לשיטת הפניקס", מבהיר שיזף. "קשה להגדיר כיצד בונים תיק לא מסוכן. פעם חשבו שאג"ח קונצרניות הן השקעה בטוחה ולאחרונה התברר שלא".

המודל מתאים את ההרכב

השניים מסבירים כי במקום לשאול את הלקוח האם הוא מעדיף תיק עם יותר אג"ח קונצרניות ופחות מניות או להפך, בשיטת הפניקס פועלים הפוך. "הלקוח בוחר את רמת הסיכון המחולקת לחמש דרגות והמודל שלנו מתאים את הרכב המדדים לפי סטיית התקן של הנכס (שמשקפת את התנודתיות שלו - ר"ב), כך שככל שהיא גבוהה יותר, מדובר בנכס מסוכן יותר. נניח שאני מכניס חוסך למדד ת"א־100, סטית התקן של ת"א־100 היום היא סביב 24%. אני לא יודע מה תהיה סטיית התקן בעוד שנה. לכן, מדי שנה עושים איזון מחדש של המודל לפי רמת הסיכון המעודכנת. המודל צובר נתונים היסטוריים ומתעדכן. אם היה שם אדם שבחר בפרופיל סיכון נמוך באג"ח קונצרניות ואחר כך סטיית התקן של המדד עולה מאוד, הוא יצמצם את החשיפה לאג"ח קונצרניות אוטומטית", מסביר שיזף.

המתנגדים: טעות בתפיסה

ספר מנהלי השקעות בגופים מוסדיים מתחרים תוקפים תזה זו של שימוש בסטיית התקן לקביעת רמת הסיכון של הנכס. לדבריהם, התפיסה של חיסכון ארוך טווח צריכה להיות שונה מהותית מזו של ניהול השקעות לטווח קצר. כך, לדוגמה, לחוסך צעיר עם אופק השקעה של 30 שנה ייתכן שדווקא נכס תנודתי יהיה בטוח יותר מנכס עם סטיית תקן נמוכה. ניקח למשל אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך ונשווה אותן עם אג"ח ממשלתיות קצרות במזומן. לאדם שזקוק לכסף בתוך זמן קצר ודאי שלא ימליצו להשקיע את הכסף באג"ח ממשלתיות לטווח ארוך, שכן אג"ח אלה עשויות לרדת אם הריבית במשק תעלה, ועל כן עדיף לו להחזיק אג"ח קצרות טווח ומזומנים. להבדיל, אדם שלא זקוק לכסף ב־30 השנים הקרובות, השקעה באג"ח ארוך ל־30 שנה (עד לפדיונו) תניב לו תשואה גבוהה יותר מהחזקה באג"ח לטווח קצר ומזומן, הגם שלאורך התקופה התנודתיות של האג"ח לטווח הארוך תהיה גבוהה יותר, לאור השינוי בריבית במשק.

המשבר טרף את הקלפים

לכאורה, לפי המודל של הפניקס, אג"ח ממשלתיות לטווח ארוך יסווגו במקרה כזה כמסוכנות יותר לנוכח סטיית התקן שלהן. דוגמה נוספת היא של אג"ח קונצרניות. בשנים האחרונות התפיסה בשוק היתה שאפיק השקעה זה הוא סולידי, ואמנם התנודתיות שלו היתה נמוכה יחסית לאפיקים אחרים. המשבר טרף את הקלפים והביא לקפיצות גדולות במדדי תל בונד. לפי מודל הפניקס, לחוסך שונא סיכון הגידול בתנודתיות של האג"ח יוביל במסגרת האיזון מחדש לצמצום מרכיב האג"ח הקונצרניות בתיק שלו. כך יוצא שחוסך צעיר עם העדפת סיכון נמוכה אך עם אופק חיסכון ארוך עלול לאבד חלק מהתיקון שיעשה השוק. שיזף מדגיש, עם זאת, כי לנוכח מבנה המודל, גם חוסך עם העדפת סיכון נמוכה שהוא צעיר, פרופיל התיק שלו יכלול יותר נכסי סיכון מזה של חוסך מבוגר.

ניסיון לחיזוי העתיד

שיזף מגיב לטענות: "השקעה באג"ח ממשלתיות עד לפדיון היא תיאורטית בלבד ואינה ישימה. נוסף על כך, תמיד קיימת האפשרות שהחוסך ירצה לפדות את תיק החיסכון שלו לפני גיל פרישה. החוסך רוצה לדעת מהי רמת הסיכון בתיק שלו, ולשם כך משתמשים בנתוני העבר כדי לנבא את העתיד. כמובן שסטיית התקן היא כלי מוגבל אך הוא הטוב ביותר שיש לחיזוי העתיד". עם זאת מדגיש שיזף: "יובהר לחוסכים צעירים שאם לא ישקיעו בנכסי סיכון, הם עלולים לשחוק את כספי הפנסיה שלהם". לדבריו, המודל של הפניקס דומה לאג"ח ממשלתיות: "ככל שהמח"מ שלהן מתקצר רמת הסיכון שלהן קטנה, כפי שככל שהחוסך מתבגר מורידים את רמת הסיכון שלו".

יתרון נוסף שעליו מצביעים שיזף ובירמן, לתפיסתם, על פני המודל הצ'יליאני, הוא הרציפות בהורדת רמת הסיכון. "המודל הצ'יליאני בנוי על מדרגות סיכון לפי קבוצות גיל בטווח של עשר שנים, כך שלדוגמה לחוסך בן 30 ולחוסך בן 39 יש אותו הרכב נכסים בתיק. בשיטת הפניקס תיק החיסכון של החוסך מתעדכן מדי שנה בצורה רציפה על בסיס מודל מתמטי שמפחית את רמת הסיכון בהדרגה כל שנה". גם על כך עולות טענות מצד מנהלי השקעות, שטוענים כי רק בטווח הקרוב לגיל הפרישה יש טעם אמיתי להוריד את רמת הסיכון, כשהורדת רמת הסיכון בשנים שבהן החוסך צעיר ואינו זקוק לכסף פוגעת בתשואה שיכול להשיג.

חשיבות פיזור הסיכון

לבסוף, מסביר שיזף באילו מדדים תשקיע השיטה: "נשקיע ב־20 המדדים הנפוצים והסחירים ביותר. על פי רוב נקנה את הרכב המדד ולא תעודת סל שעוקבת אחריו.

"אף שהמודל המתמטי קובע שאפשר להסתפק בהרבה פחות מדדים, חייבים להתפזר. תהיה גם חשיפה לשווקים מתפתחים אבל המודל משתמש בהם די מעט. כמו כן נאפשר ללקוח לבחור אם הוא רוצה השקעה רק במדדים בארץ או גם בחו"ל. הבנו שמודל מתמטי שמתבסס על נתוני העבר הוא לא חזות הכל, יש מגבלות על חיזוי העתיד, יש חשיבות לפיזור הסיכון אף שהמודל לא מכיר בו".

באשר לטיעון כי אם כל גופי החיסכון ישקיעו במדדים ייווצר עיוות כך שהמניות לא יתומחרו לפי ערכן האמיתי משיב שיזף: "50% מהכספים המוסדיים בארה"ב מתנהלים בהשקעות פסיביות ושוק ההון בארה"ב חי ובועט. לגבי השוק בישראל, גם אם נניח שכולם היו משקיעים רק במדדים, תמיד יש השקעות לטווח קצר, כמו קרנות נאמנות וניהול תיקים שיאזנו". ובירמן מוסיף: "גם אם נניח שבעתיד יתברר שייווצרו עיוותים, נכון להיום אין טכניקה יעילה יותר. לא הגיוני שאני אמנע מהטכניקה הכי יעילה כי כולם יעתיקו ממני. כשנגיע לגשר הזה, נחפש שיטה יותר יעילה".

טענה נוספת שעלתה כנגד שיטת הניהול הפסיבי היא אובדן היכולת להשקיע בנכסים לא סחירים המשיגים תשואה עודפת. על כך משיב בירמן: "במחקר שביצענו השווינו את ביצועי מנהל השקעות שהשקיע בכל הבא ליד עם תיק שמשקיע רק במדדים סחירים, וראינו שהתיק השיג תשואה עודפת".

לבסוף עולה השאלה הבלתי נמנעת של הפחתת דמי הניהול. כשמדובר במודל מתמטי ולא במנהל השקעות מפולפל, לכאורה יש טעם בהפחתתם. שיזף: "יש עלויות הקמה משמעותיות, ועדיין צריך להעסיק מומחים שיעקבו אחר המודל וישפרו אותו, במקום מומחי השקעות. עם זאת, אם נגלה שהמהלך מאפשר להוריד דמי ניהול ולשמור על רווחיות סבירה, נשמח לעשות זאת". ובירמן מבשר: "לקוחות שירוצו איתנו לאורך זמן עם כסף מסיבי שישקיעו, יוכלו להגיע להפחתה של עד 50% מדמי הניהול".