תעודות סל ממונפות: לא לטווח הארוך

בינואר הסבה קסם תעודות סל ארבע תעודות שורט ממונפות על בסיס יומי לתעודות הממונפות על בסיס חודשי. הסיבה לשינוי היתה ההשפעה הרבה של פעילות הגידור של התעודות על התנודתיות היומית של מדדי נדל"ן-15 ות"א-75. לתעודות אלו עדיין יש השפעה מסוימת על המסחר במדדים, בעיקר סביב מועד "איזון התעודה" - היום שבו מוחזר המינוף שלה למינוף המקורי.

המינוף של תעודות הסל הממונפות על בסיס חודשי משתנה במהלך החודש כאשר שער מדד המניות משתנה, מכיוון שמינוף של פי שניים מתייחס לנקודת האיזון האחרונה ולא למחיר הנוכחי של התעודה ולערך הנוכחי של המדד. הערך בפועל יכול לסטות מהשיווי ההוגן של התעודה (ערכה התיאורטי), שכן הערך נקבע במסחר פעיל בבורסה.

בחזרה למינוף המקורי

ביום חמישי האחרון של כל חודש שבו מתקיימת פקיעת אופציות על מדד ת"א-25, מתקיים האיזון של תעודות הסל הממונפות ברמה החודשית, והמינוף שלהן מוחזר למינוף המקורי של פי שניים. תהליך האיזון דורש מחברת קסם לשנות את הגידור של תעודות הסל הממונפות ולהזרים ביקושים או היצעים במחזור הפתיחה של יום זה.

האיזון כולל את החזרת המינוף מרמתו ערב האיזון למינוף המקורי, ובמקביל קסם צריכה להתאים את הגידור שלה לתעודה - מרמת המינוף ערב האיזון לרמת המינוף החדשה. משום שקשה להעריך כמה כסף מנוהל בכל נקודת זמן בכל תעודה, קשה להעריך במדויק את הביקוש או ההיצע הכולל ביום האיזון, אבל קל לדעת את הכיוון - האם יוזרם ביקוש או היצע.

עלייה חדה במדד נדל"ן-15 או ת"א-75 מנקודת האיזון הקודמת תוביל לביקוש מהותי של תעודות הסל בבוקר האיזון שצפוי להשפיע על מחיר המניות. ירידה חדה תגרום להיצע מהותי. ההשפעה על מדד נדל"ן-15 גבוהה בהרבה מאשר על מדד ת"א-75, מכיוון שהיחס בין כמות הכסף שמנהלות התעודות הממונפות יחסית למחזור המסחר הכולל במניות המדד, גבוה בהרבה עבור מדד זה.

אם מדד נדל"ן-15 סוגר יום מסחר בעלייה של יותר מ-20% יחסית לשער המדד באיזון הקודם, יוקדם האיזון של תעודת השורט הממונפת על המדד לפתיחת המסחר ביום העוקב. אם המדד יורד ביותר מ-20% - יוקדם האיזון של תעודת הלונג המקבילה. עבור התעודות על ת"א-75, השינוי במדד שיגרור איזון מוקדם הוא 25%. הסיבה לאיזון המוקדם היא מניעת מצב שבו ערך תעודה ייהפך לשלילי בעקבות שינוי של יותר מ-50% מאז האיזון הקודם.

ב-16 באפריל זינק מדד הנדל"ן ב-5.7%. הסיבה: ביום זה המדד עבר את סף העלייה של 20% מאז האיזון האחרון, והשוק הפנים שבבוקר יום המסחר הבא (יום ראשון) קסם תזרים ביקושים גדולים למניות הנדל"ן כחלק מתהליך איזון התעודה. לכן, שחקני שוק ההון מיהרו לרכוש את מניות מדד הנדל"ן כדי להרוויח מהביקוש הצפוי.

ואכן, ביום המסחר העוקב הוזרמו ביקושים כוללים של כ-30 עד 35 מיליון שקל למניות מדד נדל"ן-15, שהעלו את המדד ב-3.1% בפתיחה. משום שהעלייה בשערי המניות לא נבעה מסיבה כלכלית, המניות תיקנו במהלך היום כלפי מטה וסגרו את יום המסחר בירידה של 3.4%. התנהגות זו מאפיינת את המדד סביב איזון המתבצע לאחר עלייה חדה - המדד צפוי לעלות רגע לפני האיזון ובמהלך האיזון עצמו, ולתקן כלפי מטה לאחר האיזון. איזון לאחר ירידה חדה ייצור התנהגות צפויה הפוכה.

תוחלת רווח שלילית

הדוגמה של נקודת איזון זו מבהירה מדוע השקעה ארוכת טווח בתעודה ממונפת אינה כדאית. לכאורה, בטווח הארוך מדד הנדל"ן לא מושפע מפעילות האיזון, ואת מה שהמדד העלה לפני האיזון הוא איבד אחריה, אבל העלייה שגרמה לפעילות האיזון הורידה את ערך תעודת הסל במינוף גבוה מפי חמישה, והתיקון נעשה רק על פי מינוף של פי שניים. כך, למרות הירידה במדד הנדל"ן, בסיכום יום המסחר של 19 באפריל השיווי ההוגן של תעודת הסל הממונפת בשורט דווקא ירד.

השפעת פעולת האיזון תחליש תמיד את התעודה שהמינוף שלה גבוה יותר באותו רגע ותחזק את זו שהמינוף שלה נמוך. לכן, תוחלת הרווח מהשקעה ארוכת טווח בתעודות ממונפות שיש להן השפעה על המדד שעליו הן נסחרות היא שלילית, והתעודות מומלצות רק לחשיפה מאוד קצרת־טווח.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק