אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
שורת הרווח: איך מתמחרים את מניות הביומד? צילום: אוראל כהן

שורת הרווח: איך מתמחרים את מניות הביומד?

הסיכוי שחברת ביומד תשרוף את המזומנים שלה ותזדקק להון נוסף גדול פי כמה מהסיכוי שהמניה תייצר ערך משמעותי למשקיעים. במקום להתבסס על שמועות, משאלות ומנהלים אופטימיים, כדאי למשקיעים לנתח לעומק את הניסויים הקליניים

13.05.2009, 07:28 | אורי טל טנא
יום 17 באפריל 2007 ייזכר לדיראון עולם בתולדות הבורסה המקומית. באותה תקופה גאה השוק אחרי ארבע שנים של עליות, תמחור הסיכונים לקה בחסר, והמונים רצו לבורסה בתקווה להגשים חלומות התעשרות מהירים. ביום ההוא נסחרה המניה של חברת הטכנולוגיה הרפואית לייפוייב במחזור של 63 מיליון שקל, ובסיומו חצה ערך השוק של החברה את סף מיליארד השקלים. לפחות במובן זה, אפריל ומאי 2009 מתחילים להזכיר את אפריל ומאי 2007.

לייפוייב פיתחה טכנולוגיה המשדרת סביב פצעים כרוניים (שהגוף אינו מצליח לרפא) את התדרים החשמליים שהגוף משדר לפצעים שאינם כרוניים. לטענת החברה, תדר זה מעודד את הגוף בתהליך הריפוי. לייפוייב התבססה על ניסוי שהתקיים בישראל, ושתוצאותיו הראשוניות לא הראו קשר סטטיסטי מובהק בין השימוש בטכנולוגיה לאיוחי הפצעים. אבל עיבוד מחודש של התוצאות הראה שבתנאים מסוימים אפשר לראות קשר סטטיסטי מובהק.

אמנם לחברה היה אישור מכירה באירופה, CE, והיא חתמה על שלושה מסמכי הבנות עם מפיצים אירופיים בהיקף כולל של עשרות מיליוני יורו, אבל האישור האירופי דורש בעיקר הוכחה שהטיפול אינו מזיק. לעומתו, אישור של מינהל המזון והתרופות האמריקאי, FDA, מחייב את החברה להוכיח כי הטיפול יעיל יותר מטיפולים מקבילים, וללייפוייב לא היה אישור שכזה.

בלי הכנסות

כאן המקום להזכיר כי הסכמי הפצה אינם מכירות, אלא הסכמים שבהם המפיץ שומר על בלעדיות כל עוד הוא עומד ביעדים. באפריל 2007 לא היו לליפוייב מכירות, והבועה המנייתית שלה התכווצה בהדרגה. אחר כך נוצרו מכירות זעומות שלא כיסו את הוצאות החברה, ואת 2008 היא סיימה עם הון עצמי שלילי ועם כמות מזומנים זניחה.

בתחילת 2008 החלה החברה לאסוף נתונים חדשים שהגיעו ממטופלים שעברו את הטיפול בכמה מדינות אירופיות - כדי להוכיח את יעילות הטיפול. תוצאות אלו הן כעת הנכס העיקרי של לייפוייב, ובאמצעותו היא מחפשת משקיע שיזרים הון נוסף שיאפשר לה להעמיק במחקר ואולי אפילו להגיע לפריצת דרך.

תמחור חברות טכנולוגיה רפואית הוא עניין בעייתי. על פי רוב, החברות הללו עדיין אינן מציגות הכנסות, והפוטנציאל שלהן תלוי בסיכוייהן לעבור את מסלול האישורים הרפואיים ולהפוך את המוצר לתרופה מובילה. ואולם את ההסתברויות הללו קשה מאוד להעריך. סימני שאלה נוספים הם פוטנציאל הרווח במקרה של הצלחה ורמת הדילול למחזיקי המניות שמקורה בשני גורמים: ההנפקות הנוספות הנדרשות למימון הפעילות, והאופציות הניתנות לעובדים. כשיש כל כך הרבה סימני שאלה מהותיים, קשה להעריך במידה סבירה את ערך השוק של החברות.

גיוס ועוד גיוס

רוב חברות הביומד יזדקקו לגיוסי הון נוספים בטרם יגיעו לשלב שבו הן נהפכות לרווחיות. גיוסי ההון האפשריים הם רק באמצעות הנפקת מניות או איגרות חוב להמרה. זאת, מאחר שאיש לא ירכוש אג"ח רגילה של חברה שההסתברות לסגירתה בעתיד הלא רחוק היא גבוהה מהסיכוי שתיהפך להצלחה גדולה.

יכולת הגיוס העתידית של החברה תלויה בערך השוק של המניה, ומכאן המוטיבציה של המנהלים לשדר מידה רבה של אופטימיות. מהצד השני ניצבים משקיעים המחפשים מניות חלום. אחת התופעות המוכרות בשוק ההון היא תשואת־היתר של מניות הערך (שערכן נגזר מזרם הרווחים הנוכחי) לעומת מניות הצמיחה (שערכן נגזר מהפוטנציאל העתידי של החברה).

מניות הביומד הן מניות צמיחה, ולכן בממוצע, התשואה עליהן צפויה להיות נמוכה יותר. ההסבר הכלכלי לכך הוא שאנשים משלמים פרמיה על רכישת החלום, המתבטאת בתמחור־יתר של מניות אלו ובתשואת־חסר למשקיע.

בעידן הנוכחי, שבו אפשר לרכוש מניות בתדירות גבוהה באינטרנט, נהפכו מניות החלום הללו לקזינו המקומי ולמושא ההתעניינות של מנתחים טכניים ופורומים לשוק ההון.

ואכן, מחזורי המסחר ברוב מניות הביומד הישראליות גבוהים פי כמה ממחזורי המסחר של מניות אחרות בעלות ערך שוק דומה. כאשר משקיעים מתבססים על ניתוח טכני של גרף המניה, מבלי לבחון את ערך השוק מול פוטנציאל החברה, וכאשר הם ניזונים משמועות אופטימיות, התוצאה היא שלפחות חלק מהמניות מגיעות למצב של תמחור־יתר. תנודות השערים החדות במניות אלו בחודשיים האחרונים מזכירות את שלהי ימי הבועה בבורסה במחצית הראשונה של 2007.

ביו לייט וחלום ההרזיה

ביו לייט היא חברה המחזיקה בשלוש חברות לפיתוח תרופות וטכנולוגיה רפואית. הבולטת שבהן היא אוביקיור, אשר רכשה זכות שימוש בפטנט שזיהה קשר בין שני קולטנים במוח לבין תיאבון, ומצאה כי קיימת תרופה כנגד תופעת הוורטיגו הפועלת על אותם שני רצפטורים. כך קיוותה החברה להשתמש בתרופה נגד הוורטיגו להפחתת משקל.

מכיוון שהתרופה כבר עברה את מבחני הבטיחות בהתוויה המקורית, אוביקיור היתה יכולה לדלג לשלב הניסויים השני בדרך לאישור התרופה כמדכאת תיאבון. הסכם רכישת הפטנט קבע כי עם תחילת שלב הניסויים השלישי תשלם אוביקיור לחברת מור (שרשמה את הפטנט) 1.5 מיליון דולר, לאחר קבלת אישור של FDA היא תשלם 4 מיליון דולר נוספים, ושנה אחר כך עוד 14 מיליון דולר.

במבנה תשלומים שכזה, השלבים הסופיים של פיתוח התרופה הם כדאיים רק כאשר המכירות הצפויות עוברות סף מסוים. בתחילת אוגוסט 2007 דיווחה אוביקיור כי אף שטרם קיבלה את תוצאות השלב השני במלואן, יש בידיה מידע שהניסוי לא הוכיח ירידה מובהקת במשקל. בתגובה ירדה מניית ביו לייט ב־34%.

כמה שבועות אחר כך הודיעה אוביקיור כי בבחינה פרטנית של תוצאות הניסוי נמצא קשר סטטיסטי מובהק בין נטילת התרופה לירידה במשקל בתת־הקבוצה הכוללת נשים מתחת לגיל 50 שאינן ממוצא היספני, ושקיבלה את מינון התרופה הגבוה ביותר. אז החליטה החברה לקיים ניסוי נוסף בנשים מתחת לגיל 50 ועם מינוני תרופה גבוהים יותר.

אבל ממצאי הניסוי מעלים שאלות מהותיות - הרי על כל השוואה בין שתי סדרות של משתנים אקראיים אפשר למצוא תת־קבוצה קטנה, שבה יהיה הפרש מובהק בין הסדרות. תת־המדגם הרלבנטי בניסוי של אובקיור כלל 23 נשים בלבד, כאשר ההוספה של שש נשים היספניות שלא איבדו ממשקלן הפכה את תת־הקבוצה ללא מובהקת.

אבל מנגנון הרזיה הפועל על רצפטורים במוח אינו אמור להבדיל בין נשים היספניות לנשים ממוצא אחר, וקשה גם להסביר את ההבדלים שבין קבוצות הגיל והמין. משקיע הבוחן תוצאות ניסוי צריך לבחון האם הן עקביות עם ההנחות ההתחלתיות של חברת הביומד.

לפני כחודש סיימה אוביקיור ניסוי שהשתמש במינונים גבוהים יותר על 180 נשים באירופה. תוצאות הניסוי אמורות להתפרסם עד סוף חודש יוני. בשבוע הראשון של מאי הוכפל ערך השוק של מניית החברה, בין השאר בעקבות התבטאויות אופטימיות של מנהלי החברה שהתבססו על התוצאות המוצלחות של הניסוי הקודם. כפי הנראה, שש נשים היספניות שמנות לא קראו את הראיון הזה.

כן נותנת פייט

ההנחה המדעית שעליה התבססה חברת כן פייט ביופרמה היתה שתאי גוף ברקמות השריר מפרישים חומר בשם אדנוזין, המעכב התפשטות גרורות סרטניות. תופעה זו יכולה להסביר חלקית מדוע רקמות שריר פגיעות הרבה פחות לגידולים סרטניים מרקמות גוף אחרות. הפעילות של חומר זה נעשית דרך קישור לקולטנים המצויים על פני תאים סרטניים, אשר נמצאים גם על תאים דלקתיים.

החברה ניסתה למצוא חומר סלקטיבי שיהרוג רק את התאים הסרטניים, או לפחות יעכב את התפתחותם. לשם כך היא הגיעה להסכם המקנה לה את הזכויות בחומר סינתטי בשם CF101.

בניסויים ראשונים התברר כי החומר מעכב תהליכים דלקתיים במחלות אוטואימוניות, כמו דלקת מפרקים שגרונית, ושהוא גם מטפל בתסמיני יובש בעיניים בקרב חולי Keratities Sicca.

החברה החליטה לקיים ב־2009 שני ניסויים לבדיקת שתי ההתוויות הללו, וכן ניסוי נוסף לבדיקת יעילות החומר בטיפול במחלת הפסוריאזיס. הצלחה בניסויים אלו תעמיד את החברה במצב טוב, מכיוון שאז היא תוכל לעניין חברות גדולות בהסכם לשיתוף פעולה לקראת ניסויי השלב השלישי. אבל כישלון בניסויים אלו יאלץ אותה לגייס הון נוסף להמשך המחקר, ובתנאים הרבה פחות טובים.

ספקולציות של משקיעים לפני פרסום תוצאות הניסוי לטיפול בדלקת מפרקים שגרונית הקפיצו את ערך השוק של החברה ל־313 מיליון שקל - הנחשב לגבוה לשלב זה של פיתוח תרופה. אבל כישלון הניסוי כיווץ את ערך השוק של החברה בחצי. יש להניח כי סביב מועדי הפרסום של שני הניסויים הנותרים יחזור על עצמו הדפוס התנודתי של המסחר במניה.

החלום ושברו

לרוב חברות הביומד חזון לפיתוח תרופות מצילות חיים או כאלו המשפרות את איכות החיים, ובכך הן נבדלות לטובה מחלק גדול של החברות הבורסאיות. אבל הסיכוי שהן ישרפו את המזומנים שלהן ויזדקקו להון נוסף גדול פי כמה מהסיכוי שהמניה תייצר ערך משמעותי למשקיעים. התוצאה היא תנודות מחירים חריפות, והיסטורית, מדובר בקבוצת מניות שהניבה תשואת־חסר לעומת המדדים.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק

תגיות