שורת הרווח: תורת המשחקים: הגרסה של ביולייט

אחד הכלים של תורת המשחקים הוא ניסיון להבין את מה שידוע לשחקן היריב לפי פעולותיו. אחת הדוגמאות המוכרות ביותר היא שאם אדם מציע לרכוש את הרכב שלי ב־30 אלף שקל ואני מסכים לעסקה, עליו להבין שלדעתי הרכב שלי שווה פחות, וכיוון שלי יש יותר ידע על הרכב שלי מאשר לו - הוא מבצע עסקה גרועה. אם הרכב שלי היה שווה יותר הייתי מסרב לעסקה, ולכן הצעת המחיר כלפי הגורם שיש לו ידע עודף היא אסטרטגיה מפסידה. לאור הגישה של תורת המשחקים, מעניין לבחון את רצף ההודעות של חברת ביולייט, העוסקת במחקר ופיתוח של תרופות ומוצרים רפואיים.

ב־8 באוגוסט 2007 דיווחה ביולייט כי היא קיבלה אינדיקציות ראשונות לכך שהניסוי בתרופה המובילה להתמודדות עם משקל יתר לא השיג מובהקות סטטיסטית. שבועיים לאחר מכן, ב־29 באוגוסט, דיווחה החברה שבניתוח נוסף של התוצאות נמצא כי עבור תת־קבוצה של נשים מתחת לגיל 50, שאינן היספניות, התוצאה מובהקת. מי שהתעמק בהודעה ראה שתת־קבוצה זו כללה רק 23 נשים מתוך ניסוי גדול בהרבה, שהוספת שש נשים היספניות מפריכה את מובהקות התוצאה, ושלתרופה המונעת תיאבון באמצעות פעולה על רצפטורים במוח לא אמורה להיות שונות כה גדולה בין קבוצות אוכלוסייה. ניתוח הניסוי הוביל את ביולייט לבצע ניסוי נוסף על 180 נשים אירופיות מתחת לגיל 50.

ב־23 באפריל 2009 דיווחה ביולייט שהניסוי באירופה הושלם ושתוצאותיו ידווחו באמצע יוני. שבוע וחצי לאחר מכן, ב־5 במאי, אמר מנכ"ל החברה כי "הניסוי הסתיים ועכשיו מעבדים את הנתונים, ותוצאותיו צפויות להיוודע בסביבות 15 ביוני. קשה לנו להעריך מה יקרה, אבל אני אופטימי בעקבות הניסויים הקודמים והתוצאות שהם השיגו".

בעקבות הדברים הכפילה מניית ביולייט את ערכה בתוך פחות משבוע לשווי שוק של 112 מיליון שקל במחזור מסחר של עשרות מיליוני שקלים. ב־13 במאי פעלה החברה להנפקת מניות על פי תשקיף מדף מ־30 במאי 2007, וארבעה ימים לאחר מכן ביולייט קיימה מכרז לגיוס של 7.4 מיליון שקל באמצעות הנפקת 14% ממניות החברה. בתגובה להנפקת המניות חזר שווי השוק של החברה לרמתו ערב ההתבטאות של המנכ"ל.

מדוע מבצעת ביולייט גיוס הון חודש בלבד לפני פרסום תוצאות של ניסוי כה חשוב? אם בחברה היו באמת אופטימיים, ניתן היה לבצע תשקיף חדש לאחר פרסום תוצאות הניסוי, כששווי החברה מבוסס על עובדות ולא על ספקולציות. בתחילת מאי השוק הבין את האופטימיות של מנכ"ל ביולייט כאופטימיות אמיתית, אבל כשהחברה בחרה לנסות ולנצל את מחיר המניה הגבוה לגיוס כסף טרם פרסום תוצאות הניסוי - האופטימיות נשמעה יותר כמו אופטימיות להצלחת גיוס הכסף, ומחיר המניה הגיב בהתאם.

את תוצאות הניסוי נדע רק באמצע יוני. הגישה של תורת המשחקים מייעצת שלא לרכוש מניות במכרז של חברה שיש לה ידע רב יותר מלמשקיעים על אירוע כה מהותי וכה קרוב, אבל כמובן שגישה זו לא תמיד צודקת.

ביום ראשון השבוע דיווחה כן פייט על הצלחה בניסוי שלב 2 בטיפול בתסמונת העין היבשה. תוצאה זו הגיעה לאחר הדיווח של החברה שאותה תרופה (בשילוב עם תרופה נוספת) נכשלה בטיפול בדלקת מפרקים שיגרונית. ברבעון הבא יימסרו תוצאות ניסוי בטיפול בתרופה זו בהתוויה נוספת - מחלת העור פסוריאזיס. כעת, כן פייט הלכה צעד גדול לאחור בהתוויה העיקרית של התרופה המובילה של החברה, וצעד גדול קדימה בהתוויה שנייה של אותה תרופה.

במהלך יום ראשון הגיע היקף המסחר באופציה על מניית כן פייט ל־600 אלף שקל, והאופציה סגרה את המסחר במחיר של 32 אגורות, כאשר מחיר המניה עמד על 99 אגורות. האופציה פוקעת בעוד פחות מארבעה חודשים ומחיר המימוש שלה הוא 250 אגורות — מחיר הגבוה פי 2.5 מערך המניה הנוכחי, המשקף לחברה שווי שוק של קרוב לחצי מיליארד שקל. ההסתברות שהאופציה תפקע בכסף נמוכה ביותר, ולכן המחיר של האופציה כעת הוא מופקע.

אתרי שוק ההון השונים מפרסמים את הערך התיאורטי של האופציה על פי מודל בלאק אנד שולס לתמחור אופציות, ולמודל זה הם מכניסים את סטיית התקן ההיסטורית של המניה. מאחר ששתי נקודות המידע המהותיות בנוגע לחברה ניתנו בחודש הנוכחי, סטיית התקן ההיסטורית של המניה גבוהה אבל ערך האופציה תלוי בסטיית התקן העתידית - וזו צפויה להיות נמוכה בהרבה.

חישוב ערך האופציה על פי סטיית תקן גלומה גבוהה ביותר, 100% בשנה, וערך מניה של 100 אגורות יקנה לאופציה ערך של 2 אגורות, הנמוך פי 16 מהערך שבו היא נסחרה במחזורי מסחר גבוהים ביום ראשון.

מוסר ההשכל הוא שמי שלא יודע לתמחר אופציות על פי נכס הבסיס, שלא יסחור באופציות. חבל על הכסף שלו.

*הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק