אג"ח הים התיכון: הדרך לנצח את התנודתיות של שוק האג"ח

היום צפוי בנק ישראל להותיר את הריבית במשק ללא שינוי. הותרת הריבית על כנה מתבצעת למרות המדד הגבוה (והצפוי) באפריל ולמרות הציפיות האינפלציוניות שעלו מדרגה בשבוע האחרון והגיעו, במח"מ הבינוני והארוך, לקרוב לרף העליון של יעד האינפלציה הרשמי: 1%–3%.

בשבועות האחרונים ניתחנו את הגורמים המשפיעים על שוק איגרות החוב הממשלתיות והקונצרניות. מדובר במערכת קשרי גומלין מורכבת ובהשפעות הדדיות בין פרמטרים שאין ביניהם בהכרח מכנה משותף, זולת השפעתם על שוקי האג"ח שלנו. ככה זה בשוק הזה, השונה משוק המניות - כמו כלים שלובים משפיעים נתוני מאקרו מהארץ ומחו"ל על מצבן של האג"ח, כאשר השונות בתוך אותו אפיק נמוכה מאוד.

הערכות סותרות

לאחרונה מספק שוק האג"ח הממשלתיות לא מעט דרמות. תנודתיות האג"ח בו מוסיפה לעלות, וזה לא נדיר לראות אג"ח ארוכות של ממשלת ישראל יורדות ועולות בשיעור של 1% עד 2% ליום - רמת תנודתיות המזכירה את זו של שוק המניות.

מצב זה גורם לבלבול בקרב המשקיעים, הנובע בין היתר מחשיפה לנתונים מנוגדים ולהערכות סותרות המתפרסמים מעת לעת. להלן רשימה חלקית:

• מה יהיה קצב האינפלציה? המשק במיתון, ולפיכך אין תנאים להתפתחות לחצים אינפלציוניים אמיתיים. מנגד, יש עלייה של 50% באמצעי התשלום במשק, מחיר הנפט ממשיך לעלות וכבר חצה את רף 60 הדולרים לחבית ומדד הסחורות העולמי (CRB) חזר לעלות. גם הציפיות האינפלציוניות הנגזרות מעקומי התשואה משתנות בקצב מסחרר, כמו גם הערכות סותרות המאפיינות לאחרונה את חזאי האינפלציה.

• מה יקרה לריבית בנק ישראל? השוק לא מאמין לנגיד סטנלי פישר שמצהיר כי יאפשר לאינפלציה "להרים ראש" כל עוד היא בתחום היעד הרשמי ונלווית לחידוש הצמיחה במשק. התלילות הגבוהה של עקומי התשואה בשוק המקומי רומזת כי המשקיעים סבורים שהריבית תעלה בקרוב מאוד.

• האם המשק מתחיל לצאת מהמיתון? בתקופה האחרונה פורסמו בנושא זה שני נתונים סותרים. האחד מאמת את העובדה כי המשק הישראלי רשמית במיתון: במהלך הרבעון הראשון התכווץ התוצר בכ־3.6% שנתי. מצד שני, המדד המשולב לבחינת מצב המשק ירד ב־0.3% (גרוע פחות מהצפוי).

כל אינדיקציה לחידוש הצמיחה מקרבת את הציפיות להעלאת הריבית במשק, אולם האם אכן המצב כזה? גם התסריט לפיו בנק ישראל ימתין לנתונים חד־משמעיים ועקביים על חידוש הצמיחה במשק בטרם יעלה ריבית, הוא בעל סבירות גבוהה.

• עד כמה "תלחץ" הממשלה את שוק האג"ח ותגדיל את גיוסיה? הכותרות המפחידות משבוע שעבר לפיהם גיוסי הענק הצפויים של הממשלה עלולים למוטט את שוק האג"ח, לא נשענו על נתון חדש והיו מוגזמות. בטורים קודמים הראינו כי בתסריט הסביר, כוחות השוק מסוגלים לקלוט גיוס נטו חיובי של הממשלה, כל עוד הגירעון אינו עולה על 6.5% ובהנחה שחלק מהחוב יגויס בחו"ל, עם וללא הערבויות ממשלת ארה"ב. אולם למרות זאת, המשקיעים נלחצו מהכותרות השחורות ומכרו אג"ח ממשלתיות באגרסיביות.

• עליית התשואות בארה"ב מעיבה על שוק האג"ח המקומי? על זה אמנם אין ויכוח, אבל מי שמתכוון לנהל תיק אג"ח בשוק המקומי לפי ההתפתחויות בשוק האג"ח האמריקאי, כדאי שינעל נעלי ספורט ויתחיל לתזז, כיוון שקצב השינויים שם הוא מהיר מאוד.

כשהמניות בארה"ב עולות, גם התשואות לפדיון באג"ח הממשלתיות עולות ולהפך. האם עד שתתפתח מגמה ארוכת טווח בשוקי המניות בארה"ב, אנחנו נקנה ונמכור?

בעבר גילה שוק האג"ח הישראלי חסינות לתנודתיות שנרשמה בשוק האג"ח האמריקאי (בקיץ 2007 היו התשואות לפדיון באג"ח לעשר שנים בארה"ב ובישראל זהות) וכיום - הוא מגלה רגישות קיצונית. האם לא ברור שהמצב הישראלי טוב ממצבו של המשק האמריקאי? האם אצלנו הגירעון עולה על 13% מהתוצר, המגזר הפיננסי בקושי התייצב, הסינים מאיימים לחסל פוזיציות ולמוטט את שוק האג"ח והמטבע ויציבות הבנקים עדיין מוטלת בספק???

• מהי אסטרטגיית היציאה של בנק ישראל ממגמת רכישת הדולרים, והאם בעקבותיה הוא יפסיק לרכוש גם אג"ח ממשלתיות? גם במקרה זה הנתונים מבלבלים. מצד אחד, רכישת הדולרים נמשכת מעבר למתוכנן, אולם מצד שני, בעולם הדולר מתרסק וגם אצלנו המטבע האמריקאי כבר ירד מתחת ל־4 שקלים.

מצד אחד, בנק ישראל מוגבל ביכולתו להמשיך ולרכוש דולרים, אולם מצד שני, הוא רומז כי בימים חריגים ירכוש סכומים מוגדלים. מילא הדולר, שם ברור שאת המגמה לא קובע בנק ישראל אלא המתרחש בעולם, אבל מה על רכישת האג"ח הממשלתיות, האם המגמה תימשך, ואם כן, אז עד לאיזה יעד?

• מה היחס בין האפיק הממשלתי לקונצרני? אם התנהגות האפיק הקונצרני רגישה במיוחד למרווח (פרמיית הסיכון) בינו לבין האג"ח הממשלתיות, הרי שעליית התשואות בממשלתיות אמורה לפגוע גם באפיק הקונצרני. מצד שני, שנאת הסיכון הולכת ויורדת והתשואות באג"ח הממשלתיות, כמו גם התנודתיות שלו, דוחקות משקיעים למניות ולאג"ח הקונצרניות, על משקל - אם כבר מסוכן, לפחות שיהיה שווה את זה. מבולבלים? גם אנחנו.

בנה תיק ו"שב עליו"

דרכי ההתמודדות עם התנודתיות בשוק מגוונת. יש משקיעים שמאמצים דפוס השקעה דינמי - כלומר שינוי תמהיל ההשקעות בין האפיק השקלי, הצמוד והמט"חי, כמו גם ניוד המח"מ של כל אפיק - הכל בהתאם לשינויים המתרחשים מדי יום.

מנגד, יש כאלה ש"עוברים לבונקר" - מחליטים שהם לא בנויים לשוק אג"ח הסובל ממאניה דפרסיה, ומחליטים לצמצם סיכונים ולמכור את תיק האג"ח התנודתי לטובת נכסים פיננסיים בטוחים (פיקדון שקלי בבנק, קרן נאמנות כספית או פשוט מזומנים). למדיניות שמרנית זו חיסרון אחד בולט: התשואה השנתית לפדיון במכשירי ה"בונקר" נמוכה משמעותית מזו הגלומה בתיק האג"ח התנודתי שמחזיק המשקיע.

אולם, מול דרכי ההתמודדות הללו יש דרך אחרת: במקום לקרוא את האיתותים היומיים שמשדרים לנו השחקנים השונים בשוק האג"ח הממשלתיות, להגיב במהירות, לשנות הרכבי השקעות ולהחליף הנחות עבודה כאילו היו בגדים מלוכלכים שיש להשליך לכביסה, אנו מציעים לעזוב את הטקטיקה ולחזור לאסטרטגיה.

בנה תיק מאוזן, המתבסס על הנחות עבודה חזקות ו"שב עליו". לאסטרטגיה זו קוראים Buy & Hold, והיא אופיינית לשחקנים בעלי אופק השקעה ארוך, המונחים לפי שיקולי תשואה שנתית לפדיון, להבדיל משיקולי תשואת אחזקה שוטפת ורווחי/הפסדי הון שוטפים.

צריך לזכור שלושה איסורים: אסור שניהול דינמי ייהפך לניהול תזזיתי חסר כיוון ויקר בעמלות, אסור שכניסה לבונקר תיהפך לאסטרטגיה קבועה, ואסור שכללי האצבע שלנו כמשקיעים יכתיבו לנו התנהגות שנראית תמוהה.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות