מה מבשרים גיוסי האג"ח של הממשלה

שבוע סוער עבר על המשקיעים באיגרות החוב הממשלתיות, אפיק שהתנודתיות בו עלתה במידה רבה בשבועות האחרונים. בעוד המשקיעים המוסדיים מורגלים לתנודתיות ופועלים בה לניצול הזדמנויות, הציבור הרחב מצביע ברגליים והחל לנטוש את האפיק הממשלתי. הדבר התבטא בפדיונות, לעת עתה לא בהיקפים דרמטיים, מקרנות הנאמנות ותעודות הסל המתמחות באפיק הממשלתי.

לאן זורם כספו של הציבור? כאן מתפתח סיפור מעניין, שלו קצוות מנוגדים. באופן פרדוקסלי, הכסף שהחל לנטוש את שוק האג"ח הממשלתיות מבטא עלייה ובו־בזמן ירידה בשנאת הסיכון של המשקיעים. נסביר: המשקיעים שמוכנים ליטול יותר סיכונים, מגדילים את רכיב המניות והאג"ח הקונצרניות — שני אפיקים מסוכנים יותר ובעלי תוחלת רווח גבוהה יותר, כפי שניכר מתחילת 2009. הרציונל כאן ברור: אם כבר תנודתיות, אז לפחות באפיק שיפצה אותנו עליה, בדמות פוטנציאל רווח גבוה יותר משוק האג"ח הממשלתיות.

המשקיעים ששנאת הסיכון אצלם שבה וגדלה לאחרונה, נוטים לחזור ל"בונקר" פיננסי, עד שתתבהר התמונה ויתייצב שוק האג"ח הממשלתיות. היעדים הברורים של כספם של אלו הם הפקדונות הבנקאיים, הקרנות הכספיות ואף קרנות נאמנות שקליות קצרות המאופיינות בתנודתיות נמוכה, והתשואה לפדיון הגלומה בנכסיהן עדיפה על החלופות הסולידיות באמת.

שימוש מאופק בריבית

בינתיים, מאשש בנק ישראל את ההנחה כי הריבית במשק לא תעלה בקרוב. כצפוי, הותיר פישר את הריבית ללא שינוי ברמה של 0.5%. מי שחיפש רמזים להעלאה קרובה של הריבית בהודעת הבנק המרכזי התאכזב. ההערכה היא כי בנק ישראל שואף לשמור על ריבית נמוכה זמן רב ככל האפשר, עד לחידוש הצמיחה במשק והפיכתה לבת־קיימא.

גם אם תתפתח אינפלציה אצלנו, כתוצאת לוואי של חידוש הצמיחה ו/או בעקבות המשך עליות מחירי הנפט והסחורות בעולם, יגלה הבנק המרכזי איפוק בשימוש בנשק הריבית. אולם יש גבולות לאיפוק זה ואין חסינות מהעלאות ריבית אפשריות אם וכאשר הלחצים האינפלציוניים יחרגו במידה ניכרת מגבולות היעד שקבעה הממשלה (בין 1% ל־3%).

אגב, מהודעת בנק ישראל, כמו גם מנתוני המדד המשולב שפורסם ושהיה פחות גרוע מהציפיות, ניכר כי מורגשת האטה בהידרדרות של ביצועי המשק; חדשות טובות, אולי, אולם לא כאלה שיריצו את הנגיד פישר למהר ולהעלות את הריבית.

חששות מוגזמים

תוכנית הגיוסים הממשלתית ליוני־אוגוסט היא הפתעה נעימה וחיובית לשוק האג"ח הממשלתיות, במיוחד בעקבות הערכות מוקדמות וספוקלציות שלפיהן צפויה הכבדה משמעותית של הממשלה בדמות הגדלה של הגיוס (נטו) משוק האג"ח. או שבאוצר לא יודעים לבצע חשבון פשוט, או שהחששות של המשקיעים היו מוגזמים.

החשש מגיוס נטו משמעותי של הממשלה היה מקור עיקרי לחולשה באג"ח הממשלתיות בשבועות האחרונים. לפיכך, משהתברר שתוכנית הגיוסים אין משמעותה הכבדה נוספת על שוק האג"ח, אמור השבוע להיפתח בעליות שערים באפיק הממשלתי.

עם זאת, הרגישות הגבוהה של המשקיעים למתרחש בשוק האג"ח האמריקאיות המקרטע, והמאופיין במגמת עליית מהירה בתשואות באג"ח לעשר שנים, מוסיפה ותורמת לתנודתיות באפיק הממשלתי אצלנו, ומקזזת במידה חלקית את האפקט החיובי של תוכנית הגיוסים הממשלתית הזהירה לחודשים הקרובים.

לפי תוכנית האוצר, הגיוס הסחיר בשלושת החודשים הקרובים מתרחש בקצב של 5 מיליארד שקל בחודש, בעוד התחזיות הפסימיות העריכו כי הקצב יגיע ל־6–7 מיליארד שקל בחודש. ביוני־אוגוסט צפוי פדיון (קרן וריבית) של אג"ח סחירות בהיקף של כ־11 מיליארד שקל, ולפיכך מדובר בגיוס נטו חיובי של כ־3.9 מיליארד שקל בלבד. לא נעים, אבל גם בהחלט לא נורא. השוק מסוגל לספוג כמויות אלו מבלי שייווצר לחץ משמעותי על איגרות החוב.

גיוס מקומי זהיר

מהן הסיבות לחדשות הטובות הגלומות בתוכנית הגיוסים הממשלתית?

1. משרד האוצר יגייס סכומים נוספים, בהיקף משמעותי, באג"ח ממשלתיות שקליות קצרות (ממק"צ). סכומים אלו אינם חלק מתוכנית הגיוסים שפורסמה לפני החג. אלה אג"ח השקולות למק"מ לשנה שמנפיק בנק ישראל. השימוש בכלי גיוס זה על ידי הממשלה הוא הדרך שלה להגדיל את היקף הגיוס הממשלתי מבלי ללחוץ את עקום התשואות כלפי מעלה, מאחר שיכולת הקליטה בשוק של אג"ח שקליות קצרות גבוהה מאוד. ביוני, למשל, תנפיק הממשלה מיליארד שקל נוספים באג"ח ממשלתיות קצרות.

2. הודעת החשב הכללי כי שליש מהגירעון ימומן באמצעות גיוס כספים בחו"ל ושני־שלישים בלבד בשוק האג"ח המקומי. שוב, חדשות מצוינות לשוק האג"ח הממשלתיות. אמנם באקלים הפוליטי המתוח בין ממשל אובמה לממשלת ישראל קטנה הסבירות של שימוש ביתרת הערבויות מארה"ב

(כ־3.8 מיליארד דולר), אך גיוס מוגבר באמצעות מפעל ה"בונדס" (כ־1.5 מיליארד דולר), והטעם המוצלח שנשאר במשרד האוצר מההנפקה שביצע השנה בארה"ב בהיקף של 1.5 מיליארד דולר, יאפשר לאוצר לגייס סכומים משמעותיים נוספים בחו"ל ובכך להקל את הגיוס המקומי.

3. פרמיית ה־CDS של ישראל בארה"ב נמוכה כיום במידה משמעותית מזו שלפיה גייס האוצר 1.5 מיליארד דולר במרץ (1.65% לעומת 2.5%). מדובר בנתון מצוין המקזז במלואו את העלייה בתשואות באג"ח של ממשלת ארה"ב, ולפיכך כדאיות הגיוס שם נותרה גבוהה. בשוק מעריכים כי ממשלת ישראל תגייס (נטו) כ־2.5 מיליארד דולר. שוב, חדשות טובות לשוק האג"ח המקומי.

4. מכרזי החלף, שבמסגרתם מנפיק האוצר אג"ח ומקבל בתמורתן מהמשקיעים אג"ח קצרות המיועדות לפדיון, מאפשרים לאוצר להימנע מלחץ נקודתי שמטרתו לממן פדיון אג"ח קיימות שהגיעו לסוף חייהן. נציין כי ברשות הממשלה עודפי גיוס מ־2008 בסכום של כ־6 מיליארד שקל וכי בכוונתה להשתמש בהם למימון הגירעון.

חלוקת הגיוס הממשלתי בין האפיקים (צמוד לעומת שקלי) ובין המח"מ השונים (קצר, בינוני וארוך) מפורסמת רק אחת לחודש ויש לה חשיבות במיפוי האפיק והמח"מ שייפגע יותר מהגיוס הממשלתי. ביוני יבוצע 60% מהגיוס באג"ח צמודות ו־40% באג"ח שקליות. יחסית, מדובר בהגדלת הרכיב הצמוד בגיוס הממשלתי, בעיקר הודות לביקושים המאפיינים אפיק זה בשוק, בשל העלייה בציפיות האינפלציוניות ובהערכות בשוק. עיקר ההנפקות יבוצעו במח"מ הבינוני.

אלא אם כן מכין לנו האוצר הפתעה רבתי בדמות גיוס נטו משמעותי חריג ברבעון הרביעי, אפשר להגיד בזהירות המתבקשת כי החששות מהכבדה דרמטית בגיוסי האוצר וכתוצאה מכך מהפסדי הון באג"ח הממשלתיות, הם מוגזמים. הסבירות להפתעה כזאת ברבעון הרביעי - נמוכה.

הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות

הנחות עבודה לתיק ההשקעות המומלץ

* יציבות בריבית בנק ישראל בעתיד הנראה לעין.

* אינפלציה תחת שליטה, כ־1.5% ב־12 החודשים הקרובים.

* אין עדיפות ברורה לשקלים בהשוואה לצמודים ולהיפך.

* בצמודים מומלץ מח"מ בינוני; בשקלים מח"מ סינתטי בינוני (שילוב קצר וארוך).

* שוק האג"ח הממשלתיות פועל בסביבה של עודפי ביקוש, לפחות בטווח הקצר.

* תוכנית הגיוסים הממשלתית אינה מבשרת רעות לשוק האג"ח המקומי.

* התנודתיות בשוק האג"ח האמריקאי תימשך.