המנוף והבלוף 2

ב־4 במרץ השנה, ערב ההכרזה על הזוכה הראשונה במכרז האוצר לקרנות המנוף, כתבנו כאן טור שכותרתו היתה "המנוף והבלוף". תשואות האג"חים עדיין היו גבוהות, בבנקים עצרו לחלוטין את מתן האשראי, ובאוצר הביטו בעיניים נוצצות על הפתרון שאמור לסייע בחילוץ החברות והגופים המוסדיים (קופות הגמל, קרנות ההשתלמות, קרנות הפנסיה וביטוחי המנהלים) מההשקעות הכושלות שביצעו בתקופות הגאות. קרנות המנוף היו אמורות לשחרר חלק מהפקק המימוני שנוצר, להשקיע בכמה מהחברות הללו ולסייע להן לגלגל את חובותיהן.

המציאות, מה לעשות, לא ממש עובדת לפי לוחות הזמנים של האוצר. עד שקרנות המנוף החלו להתארגן, שוקי ההון החלו מראים סימני התאוששות. מחירי האג"ח עלו, התשואות ירדו, ואפילו שוק גיוסי החוב מראה סימני חיות ראשוניים. פתאום קרנות המנוף נהפכו לפחות ופחות רלבנטיות, בייחוד לאור העובדה שבהוראות ההפעלה שלהן, שהוכתבו על ידי האוצר, נכללו כללי השקעה מוגדרים: השקעה רק בחברות שעיקר פעילותן היא בישראל, ורק בחברות שלהן חוב כלפי המשקיעים המוסדיים.

אלטרנטיבות ההשקעה בקריטריונים הללו אינן רבות, בייחוד לנוכח הסדרי החוב שאליהם מגיעות החברות הבעייתיות עם המשקיעים המוסדיים גם בלי עזרתן של הקרנות. אז מה נשאר לקרנות המנוף? כמה מהחברות שהיו בטווח הרדאר שלהן חזרו לשוק ההון וגייסו כסף בעצמן, כמה הספיקו להתמוטט, כמה כאמור נמצאות בתהליכי הסדר מתקדמים מול המוסדיים, וכמה הצליחו להתנהל מול המערכת הבנקאית, ששחררה קצת את הרגל מבלמי האשראי. עכשיו, כשאין אלטרנטיבות השקעה, קרנות המנוף בוחרות בפתרון הקל - בכייה לרגולטור שירכך במעט את הוראות ההפעלה ויאפשר להן להשקיע גם בחברות שאין להן חוב מוסדי.

בכל מקרה האוצר הפסיד: אם הוא מאשר הקלה שכזו, הוא למעשה מאפשר לאחת מהשערוריות הגדולות ביותר להתרחש כאן, ומממן על גבו של הכסף הציבורי את האספירציות הפרטיות של מנהלי הקרנות. אם הוא לא מאשר את ההקלה, הוא מאלץ את הקרנות להשקיע את הכסף הציבורי בחברות עם פרופיל סיכון גבוה יותר ותשואה נמוכה יותר.