האג"ח או המניה של אפריקה?

את המסע השבועי שלנו בשוק ההון נפתח בנכס מובנה שנוצר באמצע העשור הנוכחי - תקופת הגאות של הנפקת המוצרים הפיננסיים. רוב המשקיעים אינם זקוקים לנכסים מובנים (סטרקצ'רים) , אבל המנפיקים והמשווקים גזרו מהם קופון נאה בשעה שהמחזיקים עלולים לאבד בהסתברות לא מבוטלת חלק ניכר מכספם.

בשבוע שעבר עסקו הכותרות באפשרות שספקית האשראי האמריקאית CIT תפשוט את הרגל. מבין ניירות הערך הנסחרים בישראל, מי שהכי תלויה ב־CIT היא איגרת חוב מסדרה א' של גלובל פיננס 5, לכן קריסה של ספקית האשראי תהיה משמעותית עבורה. אג"ח א' של גלובל פיננס 5 היא נכס מובנה שערכו תלוי ב־100 נכסים מגבים. אחד הנכסים האלו היא האג"ח של CIT.

הנכס המובנה מקנה ריבית הגבוהה ב־1.5% מהריבית של האג"ח הממשלתיות צמודות המדד מסוג גליל 5481. הקרן של האג"ח של גלובל פיננס תיפגע אם יתרחשו אירועי אשראי רבים בתיק הכולל 100 סדרות אג"ח. שכבת ההגנה כוללת 5.6 אירועי אשראי, כאשר אם לאחר אירוע האשראי יש תשלום כספי מסוים למחזיקי האג"ח, הפגיעה בשכבת ההגנה תקטן באותו שיעור שיקום של האג"ח. לאחר אירוע האשראי ה־5.6 תפחת הקרן של האג"ח בהדרגה עד לאירוע האשראי ה־6.6 - אז היא תימחק לחלוטין.

האג"ח של גלובל פיננס משתמשת במוצר מובנה שיצר UBS. הבנק השוויצרי יצר תיק חסר סיכון (עבורו) הבנוי ממכירת חוזי הגנה על אותן 100 סדרות אג"ח, ובמקביל הוא מכר את הנכס המובנה (כאשר הפרשי המחירים מקנים לבנק רווח). עבור הצרכן הסופי הרוכש את אותה אג"ח של גלובל פיננס, העסקה כוללת קבלה של ריבית גבוהה יותר ובמקביל נטילת סיכון לא מבוטל. אגב, נכס דומה - האג"ח של גלובל פיננס 3 - עתיד לפקוע החודש ולשלם את מלוא הקרן, אך נכסים מובנים אחרים בעולם נהפכו לרעילים ומחקו את כל ערכם.

עד תחילת 2009 התרחשו שני אירועי אשראי בנכס המגבה של האג"ח של גלובל פיננס 5 שהשאירו אחריהם שכבת הגנה של 5.12 אירועי אשראי. בתחילת יוני דיווחה החברה על אירוע אשראי באחד משלושת הבנקים מקזחסטן המגבים את האג"ח. הבנק הולאם ועדיין לא ידוע מה יהיה שיעור השיקום של אג"ח זו. אירוע אשראי זה מוריד את שכבת ההגנה של הנכס אל מתחת ל־5 אירועי אשראי נוספים. במילים אחרות, אירוע אשראי נוסף בזמן הקרוב יפגע מאוד בשכבת ההגנה של האג"ח שפוקעת בספטמבר 2012.

רשימת החברות בהן תלויה גלובל פייננס

חמש מסדרות האג"ח המגבות נמצאות כעת בסכנה של פשיטת רגל מיידית. בטבלה המצורפת מרוכזים הנתונים על אותן חמש חברות. נוסף על כך ישנה טבלה המפרטת שמונה חברות נוספות הנמצאות בסיכון בינוני עד גבוה לפשיטת רגל בשלוש השנים הבאות (מובן שישנן חברות נוספות הנמצאות בסיכון - אך לגבי רובן מדובר בסיכון נמוך יותר). הערך של האג"ח תלוי כעת בעיקר בערך של אותן חברות במצוקה.

אמנם חברת הדירוג מעלות S&P נתנה לאג"ח של גלובל פיננס 5 דירוג -AA, אבל מחיר השוק משקף לה כעת תשואה שנתית לפדיון של 55%, המבהירה שהערכות השוק לגבי רמת הסיכון שלה גבוהות בהרבה מאלו של מעלות. הדבר גם מעלה שאלות לגבי הרלבנטיות של דירוג החוב.

חוק הכלים השלובים של אפריקה ישראל

בתחילת השבוע עמדה התשואה על האג"ח של אפריקה ישראל בעלות המח"מ של 4–2 שנים על כ־30% (בתוספת הצמדה למדד). באותו זמן עמד ערך השוק של החברה על 3.8 מיליארד שקל, וההון העצמי שלה על 2.7 מיליארד שקל. נתונים אלו מצביעים על חשש לחוסר עקביות. לפי תקני IFRS, ההון העצמי משקף את מה שהחברה חושבת שהוא ערך הנכסים שלה פחות ההתחייבויות שלה.

לעתים הערכות הנכסים של החברות הן מופרזות, ובדרך כלל עבור חברות נדל"ן המדווחות לפי תקן IFRS, אין סיבה להניח שערך הנכסים הנוכחי גבוה בהרבה מההון העצמי. למרות זאת, אפריקה ישראל נסחרת במחיר הגבוה מההון העצמי שלה. הבעיה מתגברת כאשר תשואות האג"ח מצביעות על הסתברות לא מבוטלת שהשוק מקנה לאפשרות שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

לכך נוסיף את העובדה שלחברות עם מצוקת נזילות ישנה נטייה למכור את הנכסים האיכותיים יותר (כלומר אלו שאפשר לקבל עליהם יותר מערכם במאזן, ושהשעבודים בגינם נמוכים יחסית), והתוצאה היא שהנכסים הנותרים הם בדרך כלל פחות איכותיים. אז מדוע החברה נסחרת בערך הגבוה מההון העצמי שלה?

ערך השוק של החברה נקבע במסחר בבורסה, והוא מרמז על אופטימיות רבה מאוד (ולא בהכרח מוצדקת) של הסוחרים במניה. במאי 2007 התנפחה הבועה של אפריקה ישראל לערך שוק דמיוני של 28 מיליארד שקל. כעת צריכים המשקיעים לבחון האם לא מתפתחת בועה נוספת (יחסית למצבה הנוכחי של החברה).

כאשר נסחרים כמה ניירות ערך על אותה חברה, עולה שאלת התמחור היחסי ביניהם. משקיע הרוכש כעת אג"ח עם מח"מ של שלוש שנים בתשואה של 30% (ומשקיע מחדש באותה אג"ח את הריביות שיקבל) יזכה בתשואה תלת־שנתית של 120% - אם החברה תעמוד בהתחייבויותיה. תשואה מקבילה למניה תעמיד אותה על ערך שוק של 8.3 מיליארד שקל.

במילים אחרות, אם בתוך שלוש שנים לא יזנק ערכה של אפריקה ל־8.3 מיליארד שקל, ישנה עדיפות להשקעה באג"ח על פני השקעה במניה. לכן, גם עבור משקיעים אופטימיים במיוחד קיים יתרון בהשקעה בחברה זו באמצעות אג"ח על פני השקעה במניות.

האופציות שהושמטו מהדו"ח של מלאנוקס

חברות אמריקאיות מפרסמות את הדו"חות הכספיים לפי תקני החשבונאות המקובלים (GAAP). חלק מהחברות מצרפות לדו"ח התקני גם דו"חות ללא השפעות חשבונאיות שאינן משקפות רווחיות שוטפת (GAAP-(Non. בהצגה זו יש חופש פעולה רב לחברות, ויש לבחון לעומק אילו סעיפים מהדו"ח הסטנדרטי הן בוחרות להשמיט מדו"ח GAAP-Non. רוב האנליסטים מתמקדים בדו"חות GAAP-Non ככלי לחישוב הערכותיהם לרווחיות עתידית, כיוון שהם אמורים להשמיט ביעילות רכיבים חד־פעמיים. אחד הרכיבים הבולטים המושמטים לעתים קרובות מדו"חות GAAP-Non הוא תגמולי האופציות לעובדים.

בחברות רבות אופציות אלו הן רכיב מהותי מהשכר השוטף של העובדים, ויש להתייחס אליהן כאל הוצאה שוטפת בדיוק כמו שכר. דוגמה בולטת היא מלאנוקס שפרסמה בשבוע שעבר את דו"חות הרבעון השני.

השפעת התשלומים מבוססי מניות על הרווח

בששת הרבעונים האחרונים היו לחברה הוצאות על תשלומים מבוססי מניות יציבים יחסית בהיקף של כ־2 מיליון דולר ברבעון. השמטת הוצאות אלו העלתה את הרווח הנקי GAAP-Non ב־2008 (שהיתה שנת שיא עבור החברה) מ־24 מיליון דולר ל־32 מיליון דולר. בשני הרבעונים הראשונים של 2009 (שבהם נפגעו הכנסות החברה כתוצאה מהמיתון) ההשפעה אף היתה גבוהה יותר, והעלתה את הרווח במחצית הראשונה מ־5.3 מיליון דולר ל־9.8 מיליון דולר. אז איזה מספר מייצג נכון יותר את הרווחיות של מלאנוקס? כיוון שהוצאות אלו שוטפות ויציבות, רצוי לכלול אותן בחישוב ההוצאות של החברה ולא להזניח אותן בניסיון להעריך את הרווח העתידי של החברה.

הערך הכלכלי של אופציות כן־פייט

בתשקיף של חברת הביומד כן־פייט שנועד לגייס הון באמצעות הנפקת מניות ואופציות נכתב: "הערך הכלכלי של כל כתב אופציה (סדרה 4) הוא כ־0.3 שקל (...) הערך הכלכלי של כל כתב אופציה (סדרה 5) הוא כ־0.6 שקל". אבל בסוף השבוע שעבר נסחרו אופציות אלו בערכים המהווים כשליש מ"הערך הכלכלי" שהוצג בתשקיף.

הסיבה להפרש היא הגדרה בעייתית של המושג "ערך כלכלי". בכן־פייט חישבו את ערך האופציה לפי מודל בלאק אנד שולס, והכניסו למשבצת סטיית התקן הגלומה את סטיית התקן ההיסטורית של המניה בחודשים האחרונים - שעמדה על 168% במונחים שנתיים. סטיית תקן זו הושפעה מתוצאות שני ניסויים מהותיים ברבעון האחרון. אבל הערך של האופציה אינו תלוי בסטיית התקן ההיסטורית אלא בסטיית התקן העתידית - וזו אינה ידועה.

השוק מניח שהתנודתיות במחירה של מניית כן־פייט תמשיך להיות גבוהה, אבל לא במידה הקיצונית שאפיינה את הרבעון האחרון. לכן השוק מתמחר את האופציות לפי סטיית תקן גלומה של 80% במונחים שנתיים - החותכת את ערך האופציות לשליש מהערך המופקע שלו קראו בכן־פייט "ערך כלכלי".

בעת תמחור אופציות חשוב לדעת שסטיית התקן בעבר אינה משקפת היטב את הסטייה העתידית, בעיקר אם היא היתה חריגה, ורצוי מאוד להיזהר מהמונח "ערך כלכלי של אופציה".

התשלום של כן־פייט לכלל פיננסים חיתום על פעילות ההפצה יהיה 750 אלף אופציות מסדרה 5 של החברה. הנפקת אופציות אלו, שיהוו יותר מ־5% מסדרת האופציות, עלולה ליצור לחץ שלילי על מחיר האופציות הללו אם כלל פיננסים תבחר למכור אותן בשוק.

מאינד: התועלת שבהשקעה גרועה

חברת הבילינג הקטנה מאינד הפסידה 99.7% מההשקעה שלה במוצר הפיננסי מסוג ARS - שהיה אחד מגיבורי המשבר האחרון. ARS הוא מוצר שהתיימר לתת ריבית המתאימה לאג"ח ארוכה עם נזילות של אג"ח קצרה באמצעות מכרז חודשי. המשבר הפיננסי הבהיר שאין ארוחות חינם (כלומר אין ריבית גבוהה עם סיכון נמוך): הביקושים במכרזים התייבשו והנכס איבד את הנזילות שלו. נוסף על כך, הנכס שרכשה מאינד התבסס על נכס בסיס בעייתי, ולכן מהשקעה ב־ARS בהיקף של 20.3 מיליון דולר נותר בתחילת יוני ערך של 55 אלף דולר בלבד. רוב ההפסד הוכר כבר בשנים 2007 ו־2008, אבל גם ברבעון השני של 2009 עתידה מאינד להכיר בהפסד של 900 אלף דולר על השקעה זו.

ההפסד של מאינד בשנתיים האחרונות הוא הנכס החשוב ביותר של החברה. קרדיט סוויס היה הבנק שהשקיע עבור מאינד בנכס זה. מאינד טוענת שהיא ביקשה לרכוש נכס נזיל וסולידי, אבל נכס שאיבד את רוב ערכו בהחלט לא עונה להגדרות הללו. מאינד תבעה את קרדיט סוויס, והשלב הראשון בדיון במוסד העתירות של תעשיית הפיננסים עתיד להתקיים בנובמבר או בדצמבר השנה. אם תביעתה של מאינד תתקבל במלואה, היא תוכל לקבל סכום הגבוה מערך השוק הנוכחי שלה. ולכן ערך מניית מאינד נגזר מאוד מאותה השקעה שאיבדה לחלוטין את ערכה.

את המסע השבועי בשוק ההון אנו מסיימים בנכס מובנה שנוצר באמצע העשור הנוכחי - תקופת הגאות של הנפקת המוצרים הפיננסיים, שברובם אין צורך אמיתי. בתביעה הנוכחית ניצבת מאינד מול קרדיט סוויס, אותו קרדיט סוויס שקבוצת אי.די.בי בחרה להמר עליו לקראת הגל הבא של המערכת הפיננסית, שצובר תאוצה בקיץ ההזוי וההביל של בורסת תל אביב.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק