צילום: shutterstock
בלעדי: כל חברה חמישית תתקשה להחזיר אג"ח ב-2009
בדיקת רשות ני"ע מצאה החמרה בהיקף החובות הבעייתיים במשק, מ־6.2 מיליארד שקל במאי ל־10.8 מיליארד שקל ביולי. פעילים בשוק: "יש חברות שלא יוכלו לפרוע את החוב גם בעוד 20 שנה"
הודעתה של חברת אפריקה ישראל בתחילת השבוע בדבר חוסר יכולתה לעמוד בתשלומי האג"ח, העלתה ביתר שאת את השאלה שרבים בשוק העדיפו להדחיק - האם השוק מתמחר נאמנה את ההסתברות שהחברות במשק לא יעמדו בתשלומי האג"ח, או שמא שהמצב הריאלי גרוע פי כמה מהאופוריה שליוותה את השווקים בחודשים האחרונים.
ניתוח מקיף שביצעה המחלקה הכלכלית של רשות ניירות ערך, שהגיע לידי "כלכליסט", חושף נתונים מדאיגים בדבר יכולת החברות במשק לעמוד בהתחייבויותיהן.
הרשות התמקדה בבחינת יכולת הפירעון של החברות במשק בשנת 2009, אך לצד זאת בחנה את היקף החוב הבעייתי במשק כולו. מהנתונים עולה כי מתוך החברות שנסקרו, 20% נמצאות ברמת סיכון גבוהה לגבי העמידה בהחזרי האג"ח שלהן בשנה הנוכחית.
עוד עולה כי ביחס לתשלומים שנותר לחברות לפרוע ב־2009, לגבי כ־14% מהתשלומים (כמיליארד וחצי שקל) קיים ספק כי ישולמו במועדם (נכון לסוף יוני). לגבי כלל תשלומי האג"ח הצפויים, קיים ספק בדבר יכולת העמידה של החברות בתשלומי אג"ח בהיקף של 10.8 מיליארד שקל.
2010 היא שנת המבחן
הניתוח של הרשות סקר חברות שהיקף האג"ח שלהן גבוה מ־5 מיליון שקל, וממנו עולה כי אם חשבנו ששנת 2009 היתה מאתגרת, למעשה 2010 היא שנת המבחן האמיתית. בשנה הנוכחית עמדו בפני פירעון 18.7 מיליארד שקל אג"ח סחירות, ומתוכן 8.3 מיליארד שקל נותרו להיפרע עד סוף השנה.
ב־2010 הסכומים שעל הפרק גבוהים בהרבה - אג"ח סחיר בהיקף של כ־28.1 מיליארד דולר עומד לפירעון, ומתוכם אג"ח בהיקף של כ־4 מיליארד שקל (כ־15%) נסחרים בתשואה לפדיון הגבוהה מ־25%. אג"ח אלו ידועות בשפת השוק כ"אג"ח זבל", שהשוק מטיל ספק ביכולת העמידה של החברות בפירעונם.
בשנים 2020-2010 עומדים לפירעון אג"ח סחירות בהיקף כולל של 236 מיליון שקל, וחלקן הגדול - כ־170 מיליארד שקל - צריכות להיפרע עד 2015.
מניתוח הרשות עולה עוד כי מתוך החברות שנמצאות בסיכון גבוה, כ־41% הן חברות הפועלות בחו"ל. לגבי ענף הנדל"ן בפרט, עולה כי 50% מהחברות הנמצאות בסיכון גבוה הן חברות הפועלות בחו"ל.
לכאורה מדובר בנתונים מפתיעים, שכן לפי הערכות בשוק, רובו של החוב הבעייתי הוא של חברות נדל"ן הפעילות בחו"ל. עם זאת, ניתן להסביר זאת בכך שחברות נדל"ן רבות שהחזיקו פעילות ניכרת בחו"ל צמצמו עם פרוץ המשבר את הפעילות שם באמצעות מכירת נכסים, וכן רשמו ירידה בהיקף המכירות כתוצאה מהמשבר.
בשיחות שקיים "כלכליסט" עם פעילים בשוק הסדרי החוב דוגמת קרנות המנוף, מתברר כי הנתונים שנחשפים בניתוח של הרשות לא באמת מפתיעים, וכי כבר כמה חודשים נערמים נתונים קשים מחברות שונות, שמצביעים על מצבן העגום.
הניתוח שביצעה הרשות התבסס על נתונים פומביים בלבד, שכללו את הדו"חות הכספיים של החברות, הדיווחים שהן מפרסמות מדי פעם, דירוג האשראי שלהן, התשואה לפדיון, הרכישות העצמיות שהן מבצעות והשורטים (מכירה בחסר) של המשקיעים על המניות שלהם, כך שניתן לומר שהתמונה ניכרה בפני השטח.
"לבייב אינו האחרון"
אז מה כיסה את עיני המשקיעים, שהחזירו את האג"ח לתשואות שמהן נהנו בתקופה של טרום המשבר? לדברי אורי שני, שהקים בראשית 2009 קרן להשקעה בחברות בקשיים עם גיזה אבן זינגר ובית ההשקעות אקסלנס, "השוק רצה להאמין שהעסק ייפתר בלי שיצטרכו לעשות עבודה אמיתית".
לדבריו שני בפועל "חברות מסוימות במשק השקיעו בכל מיני מקומות ברחבי העולם, ולחלקן אין יכולת לפרוע את החוב שלהן גם עוד 20 שנה".
שני סבור שההכרזה של לב לבייב כי אפריקה ישראל תלך להסדר חוב עם בעלי האג"ח שלה אינה האחרונה: "יש עוד הרבה חברות שהשקיעו בסין, במזרח אירופה ובארצות הברית בתחום הנדל"ן, שלא יכולות לשלם. אם הן היו יכולות לגלגל את ההלוואות, אף אחד לא היה שם לב למצוקה, אבל המצב בשטח הוא שאין יכולת למחזר חוב כי הבעיה היא בעיקר בשוק הפיננסי".
שני מוסיף כי: "אפריקה ישראל, כמו חברות דומות לה, היתה מדורגת בדירוג גבוה, ולכן גופים רבים בדירוג דומה לשלה, שלוו כסף, יכולים להיקלע למצב דומה".
לדברי שני, "למעשה, מרבית החברות שלוו מאות מיליונים ומיליארדים והשקיעו אותם בעיקר בנדל"ן, מאחר שהימרו על מיחזור הלוואות, כרגע לא יכולים להחזיר את הכסף".
לדברי שני, הודעת האוצר אתמול כי אין בכוונתו להתערב במשבר שאליו נקלעה אפריקה ישראל אינה צריכה להנחות גם את הגופים המוסדיים והבנקים לפעול באופן דומה. "המוסדיים והבנקים יצטרכו למצוא דרך לבצע שיתופי פעולה מורכבים לאור ניגוד העניינים המובנה ביניהם, להחליף מנהלים בחברות שנמצאות בקשיים ולקחת את המושכות. אם הם ילכו ראש בראש ובסוף לא יסייעו ללבייב, הם לא יראו גרוש".
גיא זוקין, שותף בקרן המנוף של גבי טרבלסי, מצביע על הקושי של גופים מהסוג של קרנות המנוף להגיע להסדרים מול החברות, בזמן שאיגרות החוב מתומחרות במחיר גבוה מדי שאינו מגלם את הסיכון הגלום בהן: "לפני שלושה חודשים, כשהאג"ח תמחר בצורה נכונה את הסיכון של החברה, היה יותר פשוט להגיע להסדרים. זאת מכיוון שאז, גופים מהסוג של קרנות המנוף יכלו לנהל משא ומתן מול החברה או מול הגופים המוסדיים, ולרכוש מהם את האג"ח במחירים הנמוכים ואז לפעול להבראת החברה". זוקין מסביר כי "מכיוון שהאג"ח חזרו להיסחר במחירים של טרום המשבר - ההסדרים הרבה יותר מורכבים".
זוקין חושש גם ממצבן של חברות שאינן עוסקות בנדל"ן: "חברות שמתעסקות בעיקר ביצוא מושפעות מאד משער הדולר ויכולות להיקלע לקשיים. מובן שגם הנדל"ן נמצא בבעיה". לדבריו, "בשבועיים האחרונים כל יום כמעט מגיעה אלינו חברה חדשה ומבקשת כסף, כשהיא מבינה שמועד האג"ח קרב ולא נמצאים ברשותה המזומנים. עם זאת, לא מדובר דווקא בחברות במצב של טיפול נמרץ".
באשר לגופים המוסדיים אומר זוקין: "הגופים הגדולים לא נמצאים באופוריה, לדעתי. למרות התיקון שעשה השוק, לא רואים אותם לוקחים חלק בהנפקות אג"ח מסוכנות".
בכיר בגוף אחר העוסק בניהול הסדרי חוב מחזיק בדעה שונה משל זוקין, ולדבריו גיוס האג"ח שביצעה לאחרונה חברת א.דורי מהווה דוגמה לכך שהשוק "רץ טיפה מהר מדי".
לדבריו, "מדובר בחברה שרק חודשיים לפני הגיוס פנתה לקרן מסוימת וביקשה ממנה הלוואה בתנאים טובים יותר מבחינת בטוחות ואופציות ונדחתה, ואז הלכה לשוק ההון וגייסה בו אג"ח בלי שום ביטחונות ועם ריבית נמוכה יותר".
"דירוגי האשראי של החברות יתחילו לרדת"
מנתוני רשות ניירות ערך עולה כי במחצית הראשונה של 2009 בוצעו בסך הכל 39 הנפקות של 28 חברות, בהיקף כולל של 16 מיליארד שקל, מתוכם כמחצית הם גיוסים של חברות ממשלתיות ובנקים.
ניר זיכלינסקי, מייסד קרן מגדלור המשקיעה אף היא באג"ח בעייתיות, מספר כי הקרן שהקים בחנה לאחרונה רכישות של חברות שנמצאות במצוקה: "יש חברות עם אג"ח שנמצאות כרגע ללא פתרון. הבעיה המרכזית שלהן היא של נזילות - ההון החוזר שלילי. מדובר בעיקר בבעיות של טווח קצר".
זיכלינסקי סבור שחברות דירוג האשראי יאששו את דבריו: "הדירוגים של החברות החלו לרדת שלא בכדי, חברות הדירוג הרגישו שיש בעיית נזילות". עם זאת, הוא מודה כי לעתים חברות הדירוג נסחפו עם העדר ו"הורידו דירוג לחברות טובות".
גם זיכלינסקי אינו סבור שהגופים המוסדיים שוהים בבועה של אופטימיות. לדבריו: "הרבה מוסדיים ארגנו לעצמם מחלקות בתוך הבית, שעושות את הבדיקה של החברות בעצמן. המוסדיים העדיפו להמתין ולראות מה קורה בשוק".
זיכלינסקי מציין כי "אם קודם חשבנו במגדלור שהאג"חים יעברו אלינו בבת אחת ולא בהדרגה, העליות בשוק ההון הורידו את רמת הלחץ וגרמו לכך שהמוסדיים בוחנים לאט לאט את המצב ומנסים לייצר מסה קריטית דרך שותפות עם גופים אחרים לאחר שהתמונה תתבהר".
לפי ניתוח שביצעה מגדלור, מתוך כלל האג"ח שהוגדרו כבעייתיות לאחר פרוץ המשבר, 20% הם אג"ח של חברות שאינן נמצאות במצוקה, אך זקוקות להיערך מראש לעתיד ולפיכך נדרשות לסיוע בניהול. 60%-50% הם אג"ח שיגיעו להסדרי חוב, והיתרה הם אג"ח שהנפיקו חברות שהשליטה בהן תעבור לידיים זרות. לדברי זיכלינסקי, לקרנות מסוג זה שהוא מנהל יש אפשרות לרכוש את השליטה בחברות האלה ולשקם אותן.
לצפייה בגרפים ובנתונים
10 תגובות לכתיבת תגובה