צילום: אוראל כהן
שורת הרווח: החברה לישראל לא נסחרת בדיסקאונט מהותי
איך הפכו הוצאות המימון של פלסאון להכנסות, מה הערך הכלכלי של חוזה האשלג שחתמה כיל עם הלקוחות ההודים, איך ייראה תזרים המזומנים של מעריב בשנה הבאה ומה יקרה למניית יואל בגלל עודף הביקושים שיזרימו תעודות הסל?
בשבועיים האחרונים פרסמו רוב החברות הנסחרות בבורסה בתל אביב את דו"חות הרבעון השני. הדו"חות מספקים מידע עדכני על מצבן הפיננסי של החברות בתקופה הסוערת שעוברת על המשק המקומי, ומציבים בפני המשקיעים אתגר לנסות להעריך את הערך הכלכלי של החברות.
אחד הכלים המרכזיים להערכה כזו הוא בחינת כמה מהרווח מיוחס לפעילות השוטפת של החברה (ויכול להעיד על הרווחיות העתידית שלה), וכמה מיוחס להכנסות חד־פעמיות. כלי נוסף שעומד לרשות המשקיעים הוא בחינת צבר ההזמנות של החברה, זאת בהשוואה לצברי ההזמנות שלה בעבר.
באופן כללי, כאשר בוחנים חברת אחזקות, יש לשים לב שהרווחיות הרבה פחות חשובה, והעיקר הוא הערך הנכסי הנקי הנובע מהאחזקות שלה. בבחינת חברה עם קשיי מימון יש חשיבות רבה לדו"ח תזרים המזומנים הצפוי שהחברה מפרסמת.
במבט כולל, הסעיף הבולט לטובה בחלק מהותי מהדו"חות ברבעון הנוכחי הוא הכנסות מימון גבוהות מהרגיל. עליות השערים בשוק המניות והאג"ח העלו בחדות את שווי תיקי הנכסים הפיננסיים המנוהלים על ידי החברות, והעבירו רבות מהן ממצב של הוצאות מימון נטו למצב של הכנסות מימון נטו. הכנסות אלו, שלא צפויות לחזור ברבעונים הבאים, השפיעו בעיקר על הרווחיות של חברות הביטוח ובתי ההשקעות, אך השפעתן אינה זניחה גם בקרב חברות אחרות המחזיקות תיק נכסים פיננסי גדול יחסית.
פלסאון
אחרי שאת 2008 סיימה פלסאון עם רווח שנתי של 35 מיליון שקל, הרבעון השני של השנה הסתיים עם רווח נקי של 21 מיליון שקל והמחצית כולה ברווח נקי של 39 מיליון שקל. הגורמים לשיפור ברווחיות הם הפיחות בשקל יחסית לדולר וליורו (זאת בהשוואה לשערי החליפין הממוצעים שנרשמו ב־2008), מחירי חומרי גלם הנמוכים (יחסית לשנה שעברה) והכנסות מימון.
משפט המפתח בדו"חות פלסאון מלמד על כך ש"העלייה ברווח הגולמי וברווחיות ברבעון השני נבעה משיפור שערי החליפין של המטבעות שבהם מוכרת הקבוצה, שימוש בחומרים שנרכשו בשלהי 2008 במחירים נמוכים והבשלת מהלכי הייעול שבוצעו בקבוצה".
ואכן, פלסאון קיצצה את ההוצאות הכלליות שלה במחצית הראשונה של השנה בכ־10 מיליון שקל יחסית להוצאות במחצית המקבילה. התייעלות זו הובילה לכך שלמרות הירידה החדה במכירות, הרווח התפעולי במחצית האחרונה היה נמוך ב־7 מיליון שקל בלבד, זאת בהשוואה לרווח התפעולי במחצית החולפת.
אולם, ההפרש המהותי בין המחצית הראשונה של 2009 למקבילתה ב־2008 הוא בהוצאות המימון, שעברו מהוצאה של 6.2 מיליון שקל להכנסה של 9.7 מיליון שקל. הגורם העיקרי למעבר להכנסות מימון חיוביות הוא עליית ערך תיק הנכסים הפיננסי של החברה, שמורכב בעיקר מאג"ח. עליות השערים החדות ברוב ניירות הערך מתחילת השנה יצרו לחברות רבות הכנסות מימון גבוהות, בקצב שלא יחזור בעתיד.
היבט מהותי נוסף בדו"חות הוא התייחסות החברה לעתיד. באשר למחצית השנייה של השנה פלסאון צופה המשך ביקושים ברמות דומות לרבעון השני. "בנטרול הכנסות המימון, החברה מעריכה שהסימנים המתקבלים מהשוק, הן מבחינת הביקושים והן מבחינת תנאי הסחר, רומזים שייתכן שהשיפור שאנו רואים הוא "כאן כדי להישאר" אך יתרחש בקצב אטי יותר (אף שהרווח הגולמי הצפוי ברבעונים הקרובים מעט נמוך יותר משל הרבעון השני - א"ט)".
כלומר, החברה צופה שגם קצב המכירות ברבעונים הבאים יהיה דומה לקצב שנרשם ברבעון השני, הרווח הגולמי יהיה מעט נמוך יותר (ברבעון השני הושפע הרווח הגולמי משימוש בחומרי גלם שנרכשו במחירי שפל) ואת הוצאות המימון היא מתקשה להעריך. במילים אחרות, יש להניח בסבירות גבוהה שהרווח הנקי בשני הרבעונים הבאים יהיה גבוה מהממוצע ב־2008, אך נמוך מזה שנרשם בשני הרבעונים הראשונים של השנה.
גולן פלסטיק
ברבעון הרביעי של 2008 והראשון של 2009 רשמה גולן פלסטיק ירידה חדה בהכנסות בעקבות המשבר הפיננסי שפגע בשוקי הבנייה והתשתיות - שוקי היעד עבור צינורות הפוליאתילן המצולב שמייצרת החברה. ברבעון הנוכחי הוציאה גולן פלסטיק דו"ח טוב, המצביע על עלייה חדה במכירות (יחסית לרבעון הקודם) ועלייה ברווחיות. חלק קטן מהעלייה במכירות מיוחס לאיחוד של דו"חות החברה־הבת בדנמרק. כל השאר נובע מעלייה אמיתית במכירות.
העלייה ברווח הגולמי נובעת מגידול בהיקף המכירות וכן מירידת מחירי חומרי הגלם. בדומה לפלסאון, גם גולן פלסטיק נהנתה מהירידה במחירי חומרי הגלם לתעשיית הפלסטיק בתחילת 2009. אלא שהשאלה שהמשקיעים אמורים לשאול היום היא: האם העלייה במכירות וברווחיות ברבעון השני מייצגת את העתיד?
רמזים בנוגע לעתיד ניתן למצוא בצבר ההזמנות של החברה. ב־24 במרץ עמד צבר ההזמנות על 30.4 מיליון שקל וב־26 במאי על 32.3 מיליון שקל. שני אלה בישרו שצפויות תוצאות טובות גם לרבעון השני. ב־25 באוגוסט נרשם צבר הזמנות נמוך יותר - 26.4 מיליון שקל בלבד, שיכול לרמוז שתוצאות הרבעון השלישי יהיו חלשות מתוצאות הרבעון השני.
החברה לישראל
בשלושת החודשים האחרונים העניקו האנליסטים של כלל פיננסים, מיטב ובנק הפועלים המלצת "תשואת יתר" למניית החברה לישראל, תוך התבססות על ההפרש הקיים בין השווי הנכסי הנקי של החברה ובין ערך השוק שלה.
ואכן, אם מפחיתים את שווי מניותיה של החברה לישראל בכיל (כ־28.5 מיליארד שקל) מההתחייבויות נטו שלה (כ־6.25 מיליארד שקל), מתקבל סכום הגבוה יותר מערך מניית החברה לישראל (כ־17.5 מיליארד שקל).
אם מוסיפים את שווי מניות בזן (כ־1.4 מיליארד שקל) ומניות טאואר ומניחים הנחות שונות בנוגע לערכי הנכסים הלא סחירים של החברה, מקבלים כי לחברה לישראל ערך הנמוך בכ־33% מערך נכסיה הסחירים.
אולם, התמחור לפי המודלים האלו מתעלם מתשלום מס עתידי. ישנם כמה גורמים היוצרים חוסר אחידות בשימוש במודלים של השווי הנכסי הנקי, אחד מהם הוא אופן ההתייחסות להפרש בין ערך הנכסים נטו ובין ההון העצמי. מודל שמרני יותר יכלול את ההפרש כתשלום מס עתידי. ההון העצמי של החברה לישראל עומד על כ־6 מיליארד שקל, בעוד שערך נכסיה נטו עומד על כ־26 מיליארד שקל. רוב ההפרש נובע מכך שהמאזן של כיל מאוחד באופן יחסי במאזן החברה לישראל, וההון של כיל נמוך בהרבה מערך השוק של מנייתה.
אם החברה לישראל תבחר לממש את מניות כיל שברשותה, היא תצטרך לשלם מס על הרווח שייווצר. מודל שווי נכסי נקי שמרני, המתייחס לערך שיתקבל נטו ממכירת האחזקות, צריך להתייחס להפרש זה. הפרשת מס עתידית של 20% על ההפרש בין ערך הנכסים נטו של החברה לישראל ובין ההון העצמי שלה מקטינה את ערך הנכסים נטו ל־22 מיליארד שקל, ומכאן גם מורידה את הדיסקאונט שבו נסחרת מנייתה
לכ־20% - דיסקאונט סביר לחברת אחזקות, הצפויה לרשום הוצאות נוספות על החברה־הבת האחרת, צים.
כיל
דו"חות
כיל לרבעון השני מלמדים על רווח רבעוני של 152 מיליון דולר - הנמוך ביותר מאז 2007. הסיבות לרווח הנמוך היו מכירות חלשות של אשלג והפסד תפעולי ממכירות הפוספט. ברבעון השני מכרה כיל 369 אלף טונות אשלג, בעיקר ללקוחות בהודו ובברזיל, במחיר של 625 דולר לטונה. המכירות היוו שליש מהכמות שייצרה החברה בתקופה זו.בחודש יולי חתמה כיל על הסכמים חדשים למכירת אשלג ללקוחות בהודו במחיר 460 דולר לטונה. ההודים התחייבו לרכוש במשך תשעה חודשים 805 אלף טונות אשלג, וקיבלו אופציה לרכישת עוד 280 אלף טונות במחיר זהה. כלומר, אם תהיה התאוששות במחירי האשלג הלקוחות ינצלו את האופציה וירכשו אשלג במחיר הנוכחי (שנמוך מהמחיר העתידי) - ומכאן שהערך הכלכלי של החוזה שעליו חתמה כיל נמוך מ־460 דולר לטונה.
מהמכירות הצפויות של כיל להודו וברזיל ניתן להסיק שברבעון הבא תירשם עלייה בכמות הנמכרת של האשלג. אולם, ירידת מחיר האשלג הצפויה לא מבטיחה עלייה במכירות וברווחיות של כיל ממכירת האשלג. מכאן, שגם אם צפוי שיפור ברווחיות של כיל ברבעון הבא, הוא לא צפוי להיות גדול. שינוי משמעותי יתרחש רק כאשר המכירות יתקרבו להיקף המיוצר, או כאשר מחירי האשלג והפוספט יחזרו לרמה של 2008.
מעריב
בחצי השנה האחרונה רשם מעריב תזרים מזומנים שלילי של כ־30 מיליון שקל שנבע מירידה בהכנסות מפרסום, תוצאת המיתון והתחרות הגוברת בענף.
הצמצומים וקיצוצי השכר שנערכו בחברה הפחיתו את ההפסד החצי שנתי שרשם העיתון ל־37 מיליון שקל.
בעוד חצי שנה צריך מעריב לשלם למחזיקי האג"ח כ־31 מיליון שקל. לפי דו"ח תזרים המזומנים הצפוי לשנתיים הקרובות, יכולת הפירעון של מעריב תלויה בהלוואות שהעיתון יקבל מבעלי השליטה, בגיוס הון נוסף (כנראה על ידי הנפקת זכויות) ובאשראי בנקאי. הסבירות שתנאים אלו יתקיימו גבוהה, כאשר בנק הפועלים כבר התחייב לתת את האשראי אם בעל השליטה יזרים כסף.
אם ההנחה של מעריב בנוגע לתזרים המזומנים החיובי בשנה הבאה תתגשם, העיתון יסיים את השנה הבאה עם יתרת מזומנים של 1.3 מיליון שקל. אם ההנחה לא תתממש, מעריב עלול למצוא עצמו במצוקת נזילות.
יואל
תעודות הסל צפויות להזרים בשלב הנעילה במסחר היום (ה') עודף ביקוש של כ־10 מיליון שקל למניית יואל. עודף הביקוש נובע מעליית המשקולת היחסית של המניה במדדי הבורסה.
גודל המשקולת של המניה במדד מתעדכן במהלך עדכון המשקולות השבועי, שמתבצע בקרב מניות שמגדילות את הון המניות שלהן ביותר מ־10%. בעקבות הנפקת זכויות שביצעה יואל השתנתה המשקולת היחסית שלה במדד.
לא התפרסמו תגובות לכתיבת תגובה