פרשנות: המוקש בהסדר החוב של צים

לבעלי המניות בחברה לישראל כדאי לשים לב לתרחיש פסימי במיוחד שבו הם עלולים לאבד את צים גם אחרי שהם הזרימו לה 700 מיליון דולר. לאחים עופר, לעומת זאת, התרחיש הזה עשוי להיהפך להזדמנות. תמרור האזהרה: המקרה שבו צים תהיה שווה 300 מיליון דולר.

במהלך 13 החודשים האחרונים הזרימה החברה לישראל 446 מיליון דולר לחברה־הבת שלה צים. 246 מיליון דולר בהון ו־200 מיליון דולר כהלוואה. כמו כן מתכוונת החברה לישראל להזרים לצים עוד 250 מיליון דולר במסגרת תוכנית ההבראה שתובא לאישור אסיפת בעלי המניות של החברה לישראל שתתקיים באמצע אוקטובר. סך הכל תזרים החברה לישראל כ־700 מיליון דולר לצים.

אם בעלי המניות יאשרו את ההזרמות, תמיר צים את ההלוואות מהחברה לישראל בהיקף כולל של 450 מיליון דולר להון מניות. מאחר שהחברה לישראל מחזיקה כבר היום ב־98.92% מהון המניות של צים, הרי שהמרת החוב למניות כמוהה כוויתור על החוב. או במילים אחרות, הזרמות ההון מהחברה לישראל לצים לא תגדיל את אחזקותיה בצים באופן מהותי.

המנגנון של המרת החוב להון לא נקבע באופן אחיד כלפי כלל הנושים של צים. כך, למשל, נקבע כי שטרי ההון ההמירים למניות שבאמצעותם תשלם החברה לישראל לחברות המחכירות אוניות לצים (בהן חברות פרטיות מקבוצת עופר המחכירות לצים כ־50% מהאוניות המוחכרות שלה) יומרו למניות על פי השווי שייקבע בעתיד בעת הנפקת צים אם זו תתבצע עד לשנת 2016, או לחלופין, יומרו למניות צים על פי הערכת שווי שתבוצע לחברה.

בגלל צים מעלות מורידה את דירוג החברה לישראל ל-A פלוס במעלות מציינים את ההזרמות המוגברות לצים (המוערכת בשווי שלילי) וכן את ההסתמכות הגדולה על דיבידנדים מכיל גיל קליאן, תגובה אחתלכתבה המלאה

מתוך התחייבויות בהיקף של 614 מיליון דולר כלפי חברות פרטיות מקבוצת עופר תשלם צים 150 מיליון דולר מתוך הסכום האמור בשטרי הון המירים למניות. סכום דומה ישולם בשטרי הון למחכירי אוניות אחרים שאינם נמנים עם בעלי השליטה בחברה לישראל.

העובדה כי מנגנון המרת החוב של צים כלפי החברה לישראל שונה מהמנגנון שנקבע כלפי מחכירי האוניות עלול בתרחישים מסוימים להעביר את השליטה בצים לידיהם, וזאת למרות העובדה כי תרומתם להסדר צפויה להיות קטנה בהרבה מזו של החברה לישראל. בעוד שתרומת החברה לישראל להצלתה של צים צפויה להסתכם ב־700 מיליון דולר, הרי שתרומתם של מחכירי האוניות תסתכם בהסכמתם לקבל כ־25% עד 35% מדמי החכירה בשטרי הון במקום במזומן. בסך הכל צפויה צים להנפיק למחכירי האוניות שטרי הון המירים למניות בהיקף של כ־300 מיליון דולר.

ההון העצמי של צים הסתכם בסוף הרבעון השני של השנה בכ־244 מיליון דולר. צים דיממה בקצב של 331.5 מיליון דולר ב־2008 ובקצב של 305 מיליון דולר במחצית הראשונה של 2009. צים צופה כי השיפור בענף הספנות יחל באופן הדרגתי רק משנת 2011 ואילך. לאור העובדה כי החברה לישראל ממירה את ההלוואות להון כבר היום, כשהיא מחזיקה בכ־100% מהמניות, בעוד שמחכירי האוניות ימירו את שטרי ההון בעתיד, עשוי הדבר לעורר ניגוד עניינים, מעבר לעובדה כי המנגנון משרת בעיקר את מחכירי האוניות ופחות את החברה לישראל.

מחכירי האוניות, ובהם משפחת עופר, יעדיפו כי בעת המרת החוב למניות, שווייה של צים בהערכת השווי או בהנפקה יהיה כמה שיותר נמוך שכן אז הם יקבלו אחוז גדול יותר מהון המניות של החברה. אם בתרחיש תיאורטי שווייה של צים בעת המרת שטרי ההון יסתכם ב־300 מיליון דולר (יותר משווי ההון העצמי היום), הרי שקבוצת עופר שתחזיק בשטרי הון המירים בהיקף של 150מיליון דולר יקבלו כ־50% מהון המניות של צים כאשר 50% הנותרים יהיו בידי שאר מחכירי האוניות. החברה לישראל תדולל ותאבד את אחיזתה בחברה.

בניגוד לזאת, אם החברה לישראל לא היתה ממירה את ההלוואות למניות, אלא מקבלת תמורתם שטרי הון כמו שהובטח למחכירי האוניות, הרי שאז היתה החברה לישראל מבטיחה לעצמה כי חלקה לאחר ההמרה לא יירד מכ־70% שכן היא הזרימה כ־700 מיליון דולר בעוד שמחכירי האוניות יחזיקו בשטרי הון בהיקף של כ־300 מיליון דולר.

החברה לישראל מציינים כי התרחיש התיאורטי המתואר לעיל הוא אפשרי, אולם לדבריהם אם שווייה של צים יעלה - לצורך הדוגמה שווייה יעמוד על מיליארד דולר בעת ההמרה - הרי שמחכירי האוניות יקבלו 30% מהחברה כך שהחברה לישראל לא תסבול מדילול עמוק כל כך.