האסטרטגיה של פולסון נחשפת: "הזדמנויות השקעה בלתי רגילות במגזר הפיננסים"

לאור התנודתיות שחוו השווקים בחודשים האחרונים, תוהים משקיעים רבים בעולם כיצד פועלים גופי ההשקעה הגדולים בסביבה עסקית הסובלת מנראות נמוכה ומריבית אפסית. בחודשים האחרונים קיימת התעניינות רבה בקרנות הגידור, שרובן ספגו מכה אנושה במשבר העולמי. עם זאת, חלקן דווקא השכילו לנצל לטובתן את המפולת ולרשום רווחי שיא.

אחת מקרנות הגידור שזכו לסיקור בולט היתה Paulson&Co של ג'ון פולסון, המשקיע האמריקאי שחזה ב־2007 את משבר הסאב־פריים. פולסון הימר נגד שוק המשכנתאות האמריקאי לפני שקרס והצליח לגרוף לכיסו 3.7 מיליארד דולר.

העניין סביב פולסון רק הולך וגובר, ולא מעט משקיעים בוול סטריט מנסים לחקות את השקעותיו. עדות טובה להשפעה הרבה שיש לו על קהילת המשקיעים היתה הזינוק המשמעותי במניות בנק אוף אמריקה - ובשאר מניות הפיננסים - שהתרחש לאחר שפולסון דיווח לרשות ניירות ערך האמריקאית, SEC, על אחזקותיו בבנק.

לידי "כלכליסט" הגיעו דו"חות הרבעון השני של קרנות הגידור של פולסון המנהלות נכסים בהיקף של כ־20 מיליארד דולר. מדובר בדו"חות רבעוניים שנמסרים רק ללקוחות הקרנות. הנתונים מספקים הצצה נדירה לאסטרטגיית ההשקעה של פולסון ונחשפים כאן לראשונה.

לפני שהקים את חברת קרנות הגידור ב־1994 היה פולסון מופקד על תחום המיזוגים והרכישות במחלקת המחקר של בנק בר סטרנס. שלא במפתיע, זהו התחום שבו הוא ממקד כיום את עיקר השקעותיו.

בסקירה הרבעונית שהגיע לידי "כלכליסט" כותב פולסון כי "השינוי העיקרי שלנו במחצית הראשונה של 2009 התבטא במעבר מפוזיציית שורט לפוזיציית לונג על שוק האשראי. אמנם בשנים 2008 -2007 הצלחנו לנווט את דרכנו במשבר העולמי באמצעות פוזיציות שורט מוצלחות, אך לקראת סוף 2008 נעשו מרווחי הריבית שבין איגרות החוב הממשלתיות לאג"ח הקונצרניות גדולים מדי, ולכן החלטנו להתמקד בפוזיציות לונג".

מהדו"ח מתברר עוד כי בסוף 2008 החזיק פולסון יתרות מזומנים בהיקף של 18.7 מיליארד דולר, ואולם מאז הוא צמצם בהדרגה את כמות המזומנים שברשותו, ונכון לסוף יוני 2009 הוא מחזיק ביתרות מזומנים שליליות של 2.13 מיליארד דולר. במילים אחרות, לא זו בלבד שפולסון השקיע את מלוא נכסי הקרנות בנכסים פיננסיים, הוא אף לווה כספים נוספים לשם כך - וכעת הוא ממונף.

עוד עולה מהדו"ח שהגיע לידי "כלכליסט" כי עיקר ההשקעה ברבעון השני התמקדה ברכישת חוב ונגזרי אשראי שנפגעו מהמשבר הפיננסי העולמי. פולסון מציין כי באמצע יולי החזיקו כלל הקרנות שלו נכסי חוב בעייתי בהיקף של 19.6 מיליארד דולר. מלבד זאת, הועלתה רמת החשיפה של קרנות המיזוג והרכישה (Merger funds) לשוק המניות (ובעיקר למניות של חברות האמורות להירכש) מ־67% בדצמבר 2008 ל־124% בסוף יוני השנה (באמצעות אופציות ומינוף).

פוזייצית השורט היחידה שיש לפולסון על אג"ח כלשהן משמשת אותו לגידור הפסדים באמצעות רכישת CDS - שהם נגזרי אשראי המבטחים כנגד חדלות פירעון של מנפיק אג"ח, ועלותם 0.5% לשנה (מסך תיק האג"ח המבוטח). "אנחנו מאמינים", כותב פולסון למשקיעיו, "שבשנים הקרובות ההזדמנויות הגדולות הן בפוזיציות לונג".

בשורה התחתונה ובניכוי דמי ניהול השיגו הקרנות של פולסון במחצית הראשונה של 2009 תשואה חד־ספרתית, אף שרובן היכו את מדדי היחס. ייתכן שעבור פולסון מדובר בתוצאה פושרת למדי: הקרן הראשונה שהקים ב־1994 וששמה Paulson Partners LP השיגה בשנה הראשונה להקמתה תשואה של 23.4%, ומאז ועד היום עומדת התשואה המצטברת שלה על 911%. במונחים של תשואה שנתית ממוצעת, רשמה הקרן הוותיקה ביותר של פולסון תשואה של 16.7%. לשם השוואה, באותה עת רשם מדד המניות האמריקאי הרחב, S&P 500, תשואה שנתית ממוצעת של 4%.

חברת הקרנות Paulson & Co מורכבת למעשה מכמה קבוצות של קרנות הנבדלות זו מזו באסטרטגיות ההשקעה שלהן.

1. Merger funds

בקבוצת הקרנות הראשונה אפשר למצוא, בין השאר, את קרן Paulson International המשקיעה בחברות העוברות תהליכי מיזוג ורכישה (M&A). בסוף הרבעון השני השיגה הקרן תשואה של 4.52%, לעומת 3.16% במדד S&P 500. לאותה קבוצה שייכת גם קרן בשם Paulson Enhanced, שהיא בעלת אותה אסטרטגיית השקעה, רק ממונפת פי שניים.

פעילות המיזוגים והרכישות הגיעה לשיאה ב־2007, בעקבות עודפי הנזילות של החברות וכמות הכסף האדירה שהסתובבה אז בשווקים. ב־2008 חלה האטה משמעותית בפעילות המיזוגים, אך ברבעון הראשון של 2009 החלה התאוששות - עם השיפור במצב השווקים והנזילות.

הצצה לתיק של הגורו המשקיע שהוליד משבר הסאב-פריים "כלכליסט" מציץ לתיק ההשקעות של אחד ממנהלי ההשקעות המובילים בתעשיית קרנות הגידור. ברבעון האחרון רכש פולסון בעיקר מניות בנקים בארה"ב כמו בנק אוף אמריקה וגם - הגדיל אחזקות בחברות כרייה שהם לוי, תגובה אחתלכתבה המלאה

בדו"ח כותב פולסון כי 95% מנכסי הקרנות המתמקדות במיזוגים ורכישות מושקעים בעסקאות שהוכרזו אך טרם הושלמו. אסטרטגיית ההשקעה של פולסון מבוססת על רכישה בבורסה של מניות של חברות האמורות להירכש, ועל השגת רווח מהפער שבין מחיר המניה בשוק למחיר שנקבע לה בעסקת הרכישה. הפער הזה, שעומד לרוב על אחוזים אחדים, מייצג את הסיכון לאי־השלמת העסקה, מה שעלול לגרום לנפילת המניה של החברה הנרכשת.

עם העסקאות שמהן מנסות הקרנות של פולסון להרוויח כתוצאה מאותו פער במחירים אפשר למצוא שתיים מתחום התרופות: רכישת ווית' בידי פייזר ב־61 מיליארד דולר, ורכישת שרינג פלאו בידי מרק ב־41 מיליארד דולר. בתחום הטכנולוגיה אפשר למצוא את רכישת סאן מיקרוסיסטמס בידי אורקל ב־6.9 מיליארד דולר.

ב־20 באפריל השנה חתמה אורקל על רכישת סאן לפי מחיר של 9.5 דולרים למניה, במזומן. ביום הכרזת העסקה קפץ מחירה של סאן מ־6.7 דולרים ל־9.15 דולרים למניה. ואולם מאז ועד אמצע אוגוסט נע מחיר המניה בטווח שבין 8.9 דולרים ל־9.3 דולרים.

במחלקת המחקר של פולסון הציבו מחיר יעד של 9.18 דולרים למניית סאן. במילים אחרות, אם המניה מטפסת מעל למחיר זה, היא כבר אינה כדאית לרכישה במונחי סיכוי־סיכון. מדובר במחיר הנמוך ב־32 סנט ממחיר סגירת העסקה, והוא משקף תשואה של 14.1% במונחים שנתיים, או של כ־3.3% לתקופה שמאמצע יולי ועד אמצע אוקטובר - המועד שבו תיסגר העסקה, להערכת פולסון.

כשתתבצע העברת המניות של סאן לידי אורקל, יקבל פולסון לידיו את התמורה עבור המניות שרכש, ויוכל להשקיע אותה בעסקאות מיזוג אחרות.

עם זאת, פולסון נוטל על עצמו את הסיכון שבביטול העסקה, ואז הוא עלול לספוג ירידת ערך משמעותית במחיר המניה. כמובן שקרן הגידור יכולה לגדר את עצמה מפני הפסדים אלה על ידי רכישת אופציות מכר כנגד ירידת מחיר המניה הנרכשת, אך זו תיגרע מהתשואה הסופית. בדו"ח של פולסון אין אזכור לגבי גידור האסטרטגיה.

כדי שעסקת המיזוג של אורקל וסאן תצא אל הפועל, נדרשים אישורים רגולטוריים. אמנם בחודש שעבר אישרו הרגולטורים בארצות הברית את עסקת המיזוג, אך שתי החברות נתקלו בקושי בלתי צפוי מצד הרגולטורים האירופים, המעכבים לפי שעה את אישור העסקה בטענה שהיא תפגע בתחרות בשוק.

המפתח לאישור העסקה טמון כעת בכיסם של הרגולטורים האירופים, ורק בשבוע שעבר הביע נשיא אורקל לארי אליסון חשש מעיכוב העסקה ואמר כי סאן מפסידה בשל כך 100 מיליון דולר לחודש.

הסיכון הנשקף לפולסון הוא ברור: אם העסקה לא תאושר, עלולות המניות של סאן לצנוח בחדות. ואכן, התנודות במחיר המניה כבר משקפות את חששם של המשקיעים: אם ב־2 בספטמבר - יום לפני תחילת הבדיקה של הרגולטורים האירופים - נסחרה סאן במחיר של 9.32 דולרים למניה (מחיר ששיקף את הצפי להעברת המניות ולסגירת העסקה), הרי שכעת היא נסחרת סביב 9 דולרים מניה, כלומר ירידה של 3.2%.

ברבעון השני של 2009 הגדיל פולסון ב־18 מיליון מניות נוספות את אחזקותיו בחברת התרופות וויית', ושווי אחזקותיו בחברה הגיע ל־863 מיליון דולר. מלבד זאת, הוא רכש 44 מיליון מניות נוספות של שרינג פלאו והגדיל את השקעתו בחברה ל־1.1 מיליארד דולר. אגב, באותו רבעון הוא גם רכש כ־74 מיליון מניות סאן תמורת כ־660 מיליון דולר בתקווה להגדיל את רווחיו מהעסקה.

2. Credit funds

בקבוצה השנייה אפשר למצוא קרנות המשקיעות בחובות של חברות הנמצאות במצוקה כלכלית (distressed). כך, למשל, קרן Paulson Credit opportunities השיגה במחצית הראשונה של 2009 תשואה של 12% ויותר, לעומת תשואה של 7.29% שהניב המדד המורחב של הקרנות המתמחות בתחום, HFRI Distressed index.

בדו"ח למשקיעיו כתב פולסון כי Paulson Credit opportunities השקיעה בעיקר באשראי ובאג"ח של חברות במצוקה, בהתאם למדיניות הכוללת שלו, והפוזיציות של הקרן בחברות במצוקה גדלו ברבעון השני מ־10% ל־76%.

26% מפורטפוליו הנכסים מושקע באג"ח חדלות פירעון, 18% באג"ח מגובות משכנתאות ו־12% בהתחייבויות ממונפות.

אחת הדוגמאות להשקעה מוצלחת היתה ההחלטה של פולסון להמר על GMAC, לשעבר זרוע המימון של ג'נרל מוטורס. כמו חברות רבות אחרות, גם GMAC היתה בתחילת השנה במצב רעוע מאוד. אבל בדו"ח הרבעון השני של 2009 פולסון כבר כותב כי "את הרווח הגבוה ביותר גרפנו מהפוזיציה שלנו ב־GMAC. הממשל האמריקאי החליט שמדובר בגוף גדול מדי מכדי לתת לו ליפול, וכדי להבטיח את הישרדותו הוא הזרים 14.5 מיליארד דולר במניות בכורה, ואף הסכים להבטיח כ־4.5 מיליארד דולר מהחוב".

תוכניות החירום של הממשל האמריקאי עשו פלאים לאג"ח של GMAC: אם בדצמבר 2008 נסחרה אג"ח של החברה (לפירעון בספטמבר 2011) סביב מחיר של 35 דולר, הרי שעד תחילת יוני זינק מחירה ביותר מ־140% ל־87 דולר, והתשואה השנתית לפדיון התכווצה מ־55% ל־13%.

עם זאת, פולסון מקפיד בדו"ח על נימה זהירה וכותב כי "למרות סימנים של התייצבות בכלכלה העולמית, שוקי האשראי עלו חזק מדי ואנו מצפים לפשיטות רגל נוספות במחצית השנייה של 2009 ולעלייה נוספת בשיעור החברות שיגיעו לחדלות פירעון. אם השווקים ירשמו תיקון משמעותי, אנחנו מתכוונים להגדיל את פוזיציית הלונג שלנו בשוק החובות הבעייתיים מ־100% ל־150% בסוף השנה", הוא מוסיף.

3. Event funds

הקבוצה השלישית של הקרנות ממזגת את ההתמחויות של שתי הקבוצות הקודמות - השקעות בחברות בתהליכי רכישה ובאשראי בעייתי - אבל נוסף על כך היא מנסה לנצל הזדמנויות השקעה בחברות הנמצאות בתהליך של ארגון מחדש, עקב מינוף יתר או חברות שנקלעו למצב של חדלות פירעון.

פולסון מסביר כי שוויין של חברות אמריקאיות רבות התרסק עקב מינוף גבוה מדי, מצוקת נזילות וערעור הבסיס העסקי שלה. למרות זאת, רבות מבין החברות הללו הן מובילות בתחומן ויכולות להימנע מפשיטת רגל באמצעות גיוס הון נוסף והשגת הסדר לפריסת חובות.

ברבעון השני הימר פולסון על שתי חברות כאלה: הוא השקיע 1.25 מיליארד דולר במניות בכורה של ענקית הכימיקלים דאו כימיקאלס, ועוד 200 מיליון דולר במניות ובאג"ח (בחלקים שווים) של חברת ניהול הנדל"ן המסחרי הגדולה בארה"ב, CB ריצ'רד אליס (או בקיצור: CBRE).

בקבוצת הקרנות השלישית אפשר למצוא את קרן הגידור הגדולה ביותר של פולסון, Paulson advantage plus fund, שהשיגה מתחילת השנה ועד סוף הרבעון השני תשואה של 12%. הקרן המקבילה אך הממונפת פי 1.5, Paulson Advantage, השיגה תשואה של 8%. לשם השוואה, מדד קרנות הגידור המתמחות בתחום, HFRX Event Index, רשם באותה עת תשואה של 9.05%.

"אנו מאמינים שהמפתח נמצא אצל מגזר הפיננסים - שבו יש לנו ניסיון רב", כותב פולסון בדו"ח הרבעוני. "שווי השוק של רבים מהבנקים נפל לרמות שלפי דעתנו מייצגות הזדמנויות השקעה בלתי רגילות. למעשה, כבר התחלנו בהקצאת הון לתחום זה. הפוזיציה הגדולה ביותר שלנו היא במניית בנק אוף אמריקה, שלדעתנו מגלמת סיכוי לעליות משמעותיות".

פולסון ממשיך וכותב כי "כיום מחזיק בנק אוף אמריקה בהיקף הפיקדונות הגבוה ביותר בארה"ב - קצת פחות מטריליון דולר, או 11.5% מכלל הפיקדונות בארה"ב. כששיעור הריבית של הבנק המרכזי האמריקאי קרוב מאוד לאפס, לבנק אוף אמריקה עלויות מימון נמוכות מאוד שבאות לידי ביטוי בהכנסה תפעולית יציבה".

לפי דו"ח רווח והפסד צפוי ל־2011, ולפי מכפיל 10 על רווחי שנה אותה שנה, מעריך פולסון שמניית בנק אוף אמריקה תגיע באותה שנה למחיר של 30 דולר, לעומת מחירה הנוכחי העומד על כ־17 דולר.

מדו"ח שפרסמה SEC באמצע אוגוסט עולה כי קרנות הגידור של פולסון רכשו 168 מיליון מניות של בנק אוף אמריקה בהיקף של 2.2 מיליארד דולר. נכון להיום, עומד שווי המניות על 2.68 מיליארד דולר, תשואה של כ־20% על מחיר הרכישה.

מסתבר שזו הרכישה הגדולה ביותר שביצע פולסון ברבעון השני - רכישה שהפכה אותו לבעל המניות הרביעי בגודלו בבנק אוף אמריקה. ברבעון השני זינקה מניית בנק אוף אמריקה ביותר מ־90%, כך שהרכישות של פולסון בוצעו בטווח מחירים של 6.8–13.2 דולר למניה. עם זאת, בדו"ח אין פירוט מדויק באשר למחירי הרכישה.

אמנם פולסון מאמין בבנק אוף אמריקה, אבל הוא לא מתעלם מהסכנות הנשקפות לו ובהן "הפסדים עתידיים בתיק האשראי, צורך בגיוס הון נוסף, קושי להחזיר לממשלת ארה"ב את כספי הסיוע ודרישות רגולטורית".

פולסון מאמין במניות הפיננסים, אך לדעתו, לא כולן הן תרנגולות המטילות ביצי זהב. נהפוך הוא: "רבים מהבנקים מתומחרים כיום מעל לשוויים", הוא כותב בדו"ח, "והתמחור מעריך בחסר הפסדים עתידיים כתוצאה מפעילות אשראי ומצורך בגיוסי הון נוספים". לכן הוא מעריך שגם אם בטווח הקצר מתנהגות המניות הפיננסיות כמקשה אחת, הרי שבטווח הארוך תתרחש שונות בביצועי המניות השונות, כפועל יוצא של ההבדלים ברווחיות ובהון של הבנקים.

4. Recovery funds

הקבוצה האחרונה כוללת קרנות המשקיעות בחברות - בעיקר פיננסיות - העוברות תהליכי הבראה. בקבוצה זו אפשר למצוא את הקרן Paulson Recovery שמתחילת 2009 ועד סוף הרבעון השני רשמה תשואה של 9%, לעומת תשואה של 2% שרשם באותה עת מדד S&P 500. ואכן, פולסון מודה שקרנות אלו "עדיין לא הצליחו לנצל במלואו את הזינוק במניות הפיננסים".

נכון לסוף הרבעון השני, קרנות ה־Recovery חשופות לפוזיציות לונג (נטו) במגזר הפיננסי בשיעור של 38.4%. "לאורך זמן, ואם השוק יאפשר לנו, ננסה להגדיל את פוזיציות הלונג, כדי להרוויח מעלייה אפשרית במניות", כותב פולסון.

הוא גם מספק את רשימת המניות שבהן משקיעות הקרנות מקטגוריית ה־Recovery: בנק אוף אמריקה, סאן טראסט, ריג'נס פייננשל, פיפת' ת'ירד בנק, קפיטל וואן וסטייט סטריט.

מהי האלטרנטיבה הבטוחה ביותר לדעת פולסון?

בדו"ח למשקיעיו כתב פולסון כי "אנחנו מאוד מודאגים באשר לערך העתידי של הדולר האמריקאי". המשקיע האגדי הסביר כי "מהלכי ההקלה האגרסיביים שנקט הבנק המרכזי של ארה"ב לתמרוץ הכלכלה הגדולה בעולם גרמו להגדלת הבסיס המוניטרי בארה"ב ב־119% - מאז קרס בנק ההשקעות ליהמן ברדרס בספטמבר 2008". פולסון מזהיר כי "אם ארה"ב לא תוכל לסגת מתוכנית זו על ידי הקטנת בסיס הכסף, התפרצות אינפלציונית תהיה מחויבת במציאות".

מסיבה זו בוחר פולסון להשקיע בזהב, שאותו הוא מכנה "האלטרנטיבה הבטוחה ביותר".

ואכן, אחד הנכסים העיקריים של קרנות הגידור של פולסון היא תעודת הסל GLD המשקיעה בזהב. לצדה משקיע פולסון בכמה חברת הקשורות לזהב השחור.

אחזקה בולטת של פולסון היא במניית חברת AngloGold Ashanti - יצרנית הזהב השלישית בגודלה בעולם. פולסון מציין שהמניה נסחרת בדיסקאונט יחסית למקבילותיה. ברבעון השני של 2009 רכש פולסון 40 מיליון מניות של החברה ונהפך לבעל המניות הגדול ביותר (12%). מאז סוף הרבעון השני עלתה המניה בכ־5% - ממחיר של 37.5 דולר למחיר של 39.3 דולר.

חברת AngloGold Ashanti מאופיינת בתזרים מזומנים גבוה ומשלמת דיבידנד נדיב לבעלי מניותיה. היא הצליחה להציג צמיחה גם בשעה שהעולם גלש למיתון כלכלי.

חברה נוספת היא Kinross, העוסקת בכריית זהב. שיעור אחזקותיו של פולסון בחברה אינו ידוע, אך ידוע שהוא לא שינה אותן ברבעון השני.

החברה השלישית היא Gold Fields הדרום אפריקאית, שבה הוא נהפך לבעל המניות השלישי בגודלו.