לקחי המשבר: שובם של המכשירים הפשוטים

מכל ההשלכות של המשבר הפיננסי העולמי והמקומי על שוק ההון בולטת ההשפעה על המכשירים הפיננסיים, שלעבר חלק מהם הופנתה אצבע מאשימה כמי שגרמו למשבר. מכשירים אלה כוללים ני"ע ואג"ח שהיו מגובים באוסף הלוואות והתחייבויות (CDO ו-ABS), והתבססו על מינוף גבוה (בסיס הון קטן ביותר והיקף עצום של הלוואות), ועל כך שהמוסדות הפיננסיים שבנו אותם מכרו אותם לכל דכפין, גזרו עמלות נאות ומיד אחר כך ניתקו כל קשר.

בעקבות המשבר דורשים כעת הרגולטורים מאלה שבונים מכשיר פיננסי של ני"ע המגובה בהתחייבויות ובנכסים להמשיך ולהחזיק בחלק המסוכן יותר במכשיר הפיננסי, וכך להמשיך להיות חשוף להתחייבויות ולנכסים שבו. מטרת הרגולטור היא לתמרץ את המוסדות לבנות מכשירים באופן זהיר ונכון כלכלית.

מבין אותם ניירות ערך מגובי הלוואות לא שרדו, כמובן, אותם איגוחי משכנתאות, שארזו הלוואות ומשכנתאות ללווים מסוכנים, כאשר באמצעות האיגוח וה"פיזור" לכאורה של הסיכון נמכרו למשקיעים כאיגוחים בעלי סיכון לא גבוה. בעקבות המשבר נבנים כעת איגוחי משכנתאות באופן זהיר יותר, שבו בודקים לא רק את הנכס שמגבה את ההלוואה, אלא גם את הסיכוי כי הלווה יוכל לעמוד בתשלומי פירעון המשכנתה.

ההסתמכות העיוורת של משקיעים על חברות דירוגי האשראי לא שרדה אף היא. אלו פעלו שנים רבות כחברות הבוחנות את המוצרים הפיננסיים השונים - מאיגרות חוב פשוטות ועד למבנים פיננסיים מורכבים - ונותנות להם "ציון" על פי סולם ציונים, כשהציון מתיימר לשקף את רמת הסיכון שהחוב לא יוחזר, או שהמוצר הפיננסי יהיה הפסדי. ציון זה נקרא דירוג אשראי. היום כבר ברור לכולם כי אין להסתמך באופן בלעדי על דירוגי האשראי, וכי יש לנתח ולהבין את הסיכונים בכל השקעה והשקעה.

בודקים מאיפה יגיע הכסף

תופעה נוספת שלא שרדה את המשבר היא משקיעים הבוחנים רק את נתוני התשואה על ההשקעה, או במילים פשוטות - כמה ריבית תשלם ההשקעה, מבלי לשאול שאלות ולנסות להבין במה מושקע כספם. המשקיעים למדו כי יש לברר מהם הנכסים שמהם יגיע אליהם החזר הכסף, וכיצד בדיוק הוא יגיע: האם ישירות מהנכסים, או שמא תשלומי הריבית יהיו כפופים לתנאי מכרז והקרן תהיה כפופה לתנאי נזילות בשוק, כמו בדוגמאות של איגרות החוב הקצרות שהריבית עליהן נקבעת במכרז (ARS).

במקרה של ה־ARS, ברגע שהתחילו קשיי הנזילות בשוק ומשקיעים חששו לרכוש איגרות חוב מגובות בנכסים, לא יכלו לערוך מכרז ולקבוע את הריבית, ולא לפדות את איגרות החוב ולהחזיר את הקרן, מפני שלא היתה נזילות. ה־ARS הוצגו ושווקו למשקיעים כמכשירים נזילים ובטוחים. בעקבות המשבר היו תביעות רבות של משקיעים שהסתמכו על המצגים שניתנו לגבי ה־ARS, ורבים מהם אף זכו לפיצוי כספי ממי שמכרו להם מכשירים אלו.

הקץ לעסקאות הבזק

גם מצב שבו עסקאות והשקעות מורכבות מבוצעות במהירות כדי "לא לפספס את ההזדמנות" לא שרד. בימים שלפני המשבר ניתן היה לקבל מימון או לבצע עסקאות מורכבות במהירות רבה ובקלות. כיום הצדדים מנהלים משא ומתן ארוך יותר לגבי תנאי כל עסקה ועסקה, בוחנים חלופות ומכניסים תנאים שמטרתם לצמצם את הסיכונים שבעסקאות.

תחום נוסף שהושפע מהמשבר הוא נגזרות האשראי. נגזרת אשראי היא עסקה שבה צד אחד רוכש מצד שני הגנה פיננסית למקרה של חדלות פירעון או אי־תשלום של צד שלישי. באמצעות הנגזרות ניתן לנהל חשיפה לאשראי בצורה יעילה ומושכלת.

גם המבנה הבסיסי של עסקאות מימון נותר על כנו. השוני הוא שכעת העסקאות שמרניות יותר, הצדדים בוחנים את הדברים ביתר זהירות ומבקשים להגן על עצמם. גם נגזרות פיננסיות פשוטות שרדו את המשבר, ויש נתונים המראים כי במחצית הראשונה של 2009 השימוש בהן אף התרחב. הסכמי החלף (swap) פשוטים, שבהם הצדדים מחליפים ביניהם תשלום ריבית אחד (למשל ריבית קבועה) בתשלום ריבית אחר (למשל ריבית משתנה), שרדו. כך שרדו גם הסכמי החלף דומים לגבי מטבעות ונכסים אחרים. בתחום זה ניתן לראות פעילות רבה יותר דווקא לאחר המשבר, משום שמדובר למעשה בניהול יעיל של סיכונים.

הכותבת היא שותפה וראש תחום מימון מובנה ונגזרות במשרד גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג ושות'