מידרוג על ענף תעודות הסל: קסם בראש שיעור ההכנסות מנכסים - פסגות בתחתית

ענף תעודות הסל הוא מהענפים הצומחים ביותר בשוק ההון הישראלי. בשנים האחרונות פועלות בישראל מאות תעודות סל המנהלות עשרות מיליארדי שקלים. במאי השנה חצה הענף את השיא שרשם באוגוסט 2008 - עת הגיע להיקף נכסים של כ־38 מיליארד שקל - ובחודש יולי הוא כבר חצה את רף ה־40 מיליארד שקל. לשם השוואה, בתחילת השנה עמד היקף הנכסים על כ־30 מיליארד שקל בלבד.

אף שמדובר באחד מהתחומים הצומחים ביותר בשוק ההון, ישנם לא מעט מכשירי השקעה חלופיים המסכנים את קיומן של תעודות הסל. מדובר, בין השאר, בקרנות הסל (ראו מסגרת) שעתידות לצבור תאוצה בשנים הקרובות.

ואולם גורם חשוב המאיים על חברות תעודות הסל הוא עצם התחרות בענף, הגורמת לירידה בדמי הניהול ולשחיקת הרווחים.

דו"ח מיוחד של חברת הדירוג מידרוג מגלה שהחל מהרבעון הרביעי של 2008 חלה ירידה כלל־ענפית בשיעור ההכנסות מהיקף הנכסים המנוהלים. הבדיקה של מידרוג, המתבססת על נתונים שפורסמו בדו"חות הכספיים הרבעוניים של החברות המנהלות, מצביעה גם על הגורמים לירידה בהכנסות: שחיקת דמי הניהול והקיטון בשווי הנכסים המנוהלים. מלבד זאת, גם תחום גלגול החוזים מניב הכנסות נמוכות עד אפסיות.

איך יודעים שההשקעה בטוחה שיטת הדירוג של מידרוג מתבססת על ניתוח כמותי ואיכותי. הניתוח הכמותי מתרכז באמידת ההפסד הצפוי כתוצאה משינויים בשערי המדד, והניתוח האיכותי בוחן את המבנה המשפטי, היכולת התפעולית של החברה המנהלת, ההתקשרויות עם הגורמים הפיננסיים והפיקוח של הנאמן הדר רז, תגובה אחתלכתבה המלאה

במידרוג מציינים כי שיעור ההכנסות מדמי ניהול נשחק הן בשל התחרות והן בשל הרצון של השחקנים להגדיל את נתח השוק. לדעת מידרוג, שחיקה זו מאיימת הן על האיתנות הפיננסית והן על היכולת התפעולית של השחקנים הקטנים בענף, ומקנה יתרון מובהק לגופים הגדולים.

התאוששות ברבעון השני

עם זאת, במידרוג מציינים כי החל מהרבעון השני של 2009 חלה עלייה קטנה בשיעור ההכנסות מהיקף הנכסים המנוהלים, הנובעת בין השאר מצמיחה לא ליניארית בשווי הנכסים המנוהלים, מרווחים ממסחר ומצמיחה בשיעור תעודות הסל על מניות - הגובות דמי ניהול גבוהים יותר.

מלבד זאת, בחברת הדירוג כותבים כי אצל קסם, שהיא חברת תעודות הסל הגדולה בענף, שיעור ההכנסות הרבעוני להיקף נכסים ממוצע הוא באופן עקבי גבוה יותר לעומת הנתון המצרפי הענפי. את היתרון של קסם אפשר להסביר, ככל הנראה, בהכנסות גבוהות יותר ממסחר לעומת המתחרים.

אשר להדס תעודות סל, במידרוג כותבים כי החל מהרבעון השני של 2008, שיעור ההכנסות להיקף נכסים ממוצע הוא גבוה מהנתון המצרפי הענפי. "הדס", כותבים במידרוג, "מנהלת בעיקר תעודות פיקדון ותעודות סל על איגרות חוב ממשלתיות. השיעור הגבוה שהיא מציגה נובע, כנראה, ממרווח גבוה בין הריבית המתקבלת על פיקדונות לריבית המשולמת למשקיע".

עוד נכתב בדו"ח כי השיעור הנמוך ביותר של הכנסות להיקף נכסים מנוהלים ממוצע נמצא בבית ההשקעות פסגות. לדעת מידרוג, נתון זה נובע מהנחות נדיבות, ככל הנראה כחלק מאסטרטגיה להגדלת נתח השוק של פסגות.

כך, למשל, ברבעון השני של 2009 רשם פסגות שיעור הכנסות מהיקף נכסים מנוהלים של כ־0.06% בלבד, בשעה שהשיעור המצרפי עמד על 0.12%. אינדקס, קסם והדס הצליחו להגיע לשיעור של 0.16%, ואחריהן ניצבו תכלית (0.14%) ומבט (0.09%).

פסגות שומר על מקומו הנמוך גם בבדיקה של שיעור ההכנסות להיקף נכסים ממוצע שנתי, וגם במקרה זה קסם היא מהחברות המובילות, והיא שומרת על יתרון גם לעומת השיעור המצרפי הענפי.

קסם מתמזגת וקופצת

בשקלול השנתי של המחצית הראשונה של 2009 רשם פסגות שיעור הכנסות מהיקף נכסים מנוהלים של 0.22%, בשעה שהשיעור המצרפי עמד על 0.42%. אצל קסם, תכלית והדס נע השיעור בטווח של 0.5%–0.6%, כאשר הדס עוקפת את קסם. אינדקס הציגה שיעור הכנסות להיקף נכסים של 0.49% ובמבט השיעור עמד על 0.27%.

אשר להון העצמי של החברות, במידרוג מציינים כי החל מ־2008 מחזיקות קסם ותכלית בהון העצמי המצרפי הגבוה ביותר. במידרוג כותבים כי הקפיצה שרשמה קסם נובעת מהמיזוג עם תעודות הסל של פריזמה, שהוסיף לה כ־36 מיליון שקל להון העצמי. פסגות, מבט ואינדקס מחזיקות בהון עצמי שנע בטווח של 40-36 מיליון שקל, התואם לכללי הבורסה.

הראל, השחקן האחרון שהצטרף לשוק תעודות הסל רק ב־2008, הוא בעל הון עצמי נמוך יחסית לענף, אם כי גם הוא עונה על כללי הבורסה. חברות תעודות הסל מחלקות את מרבית רווחיהן לחברות־האמהות וזאת באמצעות דמי ניהול ודיבידנדים, כמקובל בחברות־הבנות של בתי ההשקעות.

"עקב גודלו והתפתחותו המהירה של המוצר, נהפך שוק תעודות הסל לנדבך עיקרי בתחום ההשקעות בישראל ומחוצה לה", מסכמים במידרוג את הדו"ח. "מוצר זה עשוי להתאים למשקיעים מוסדיים כמו גם לפרטיים המחפשים לשלב בתיק ההשקעות שלהם השקעות שאינן תלויות במנהל השקעות סובייקטיבי. מלבד זאת, מגוון המדדים והפוזיציות, כגון תעודות שורט ותעודות מורכבות, מהווה פתרון יעיל למשקיעים במצבי שוק שונים".

למרות הכל, במידרוג לא שוכחים למנות את האתגרים הניצבים בפני הענף - בראש ובראשונה התחרות השוחקת את הרווחיות. לטענתם, במצב עניינים שכזה קיים יתרון מובהק לגודלו של הגוף המנהל, מה שדוחף את הענף לעבר עסקאות מיזוג.

תהליכי הקונסולידציה בענף כבר החלו עם הרכישה של פריזמה תעודות סל על ידי קסם (רכישה שנעשתה כחלק מקניית קרנות הנאמנות של פריזמה על ידי אקסלנס המחזיקה בקסם, כאשר היקף הנכסים בתעודות הסל היה זניח יחסית).

מלבד זאת מציינים במידרוג גורמים נוספים שעלולים להשפיע על רווחי החברות המנהלות, ובהם מערכת היחסים עם הרגולטור, כניסתם של מוצרים מתחרים כגון קרנות מחקות וקרנות סל, ניהול סיכונים בשוק תנודתי וירידה אפשרית בביקוש למוצר.

מילון מונחים

תעודת סל מכשיר השקעה העוקב אחר מדד מסוים של ניירות ערך, ומתחייב לתשואה זהה לתשואת המדד