פאנל כלכליסט: "מי שדוחה תשלום, שיידע שהוא יימרח בזפת ובנוצות בעיתון"
אחרי עשרות הסדרי חוב יכולים מנהלי ההשקעות, עורכי הדין בתחום ומנהלי קרנות המנוף להתחיל לשרטט כיצד ייראו הסדרי החוב הבאים. התקשורת משפיעה, אפריקה היא אבן בוחן והפקת הלקחים בבתי ההשקעות היא חלק מתהליך הלמידה
לא פשוט בימים אלה לקבץ לחדר אחד חמישה אנשים שעוסקים בהסדרי חוב. אנשים אלה עוברים את אחת התקופות העמוסות בקריירה שלהם בעודם רצים מישיבת הסדר חוב לאחרת. מפגש כזה של מנהלי השקעות, עורך דין, נאמן ומנהל קרן מנוף חושף לא מעט מהקשיים שעולים במסגרת המשא ומתן, ההבדלים בדעות ובגישות וגם חלק מהלקחים שמתחילים כבר להתגבש.
אמיר הסל - משנה למנכ"ל ומנהל חטיבת השקעות בקבוצת הראל, גילי כהן - מנהל מחלקת השקעות באקסלנס, דן אבנון - מנכ"ל משותף בהרמטיק נאמנות, עו"ד יעקב שטיינמץ - שותף מנהל ב־SHG שטיינמץ, הרינג גורמן ושות', ומני וסרמן - שותף מנהל בקרן בראשית, הם מהאנשים שחתומים על הסדרי חוב רבים ומאחוריהם שעות רבות של דיונים בנושא והבנה של כללי המשחק החדשים.
"חלק מהחברות לא גילו תמיד את התמונה המלאה"
לדברי המשתתפים בפאנל, השיחות לקראת ההסדרים מתחילות בדרך כלל בשלב מוקדם מאוד. "בכל חברה יש משא ומתן ראשוני, וכך גם בין מחזיקי איגרות החוב בהתאם למה שמותר על פי הדין", אומר שטיינמץ. "אפריקה ישראל היא לא הראשונה שמגיעה לסיטואציה כזו, ואנחנו בפרקטיקה של יותר משנה. המשא ומתן הוא בין מחזיקי החוב לבין החברה. בתהליך הזה יש גם נושים נוספים שהם חשובים מאוד - הבנקים - ולפעמים האינטרס שלהם ושל בעלי האג"ח איננו זהה. לעתים לימוד של חברה יותר מורכב ממה שחושבים אף שחלק מהחברות הן ציבוריות. בגלל המצוקות שלהן התברר שחלקן לא גילו תמיד את התמונה המלאה והמשבר חייב את המוסדיים לבדוק אותן".
"יש שלב של ניתוח שנעשה על ידי האנליסטים. הוא קיים לפני ההשקעה, במהלך ההשקעה ובוודאי אם החברה נקלעת לקשיים", אומר הסל. "תמיד קיימת אלטרנטיבת הפירוק, אבל זה משהו שאנחנו חושבים שהוא ככלל מזיק, למעט לעורכי הדין המפרקים או לאנשים שנהנים מפעולה שכזו. בדרך כלל שומעים מה הנקודות החשובות של החברה ומה עמדתה ופועלים לפתרון אפשרי".
לדברי אבנון, "מספר החברות שנמצאות בהליך של הסדר חוב או משא ומתן עומד על עשרות. לפני שנתיים לא היינו בסיטואציה כזו והיה סוג של הכחשה מצד מחזיקי האג"ח והחברות. היום אנחנו רואים שהחברות פונות דקה לפני הדקה ה־90 ורוצות להגיע להסדר. גם מחזיקי האג"ח כבר שמים יותר את האצבע על הדופק".
"כל המוסדיים בדקו את כל תיקי איגרות החוב שלהם"
"לכאורה, הרבה מההלוואות היו אמורות להילקח גם מהמערכת הבנקאית", אומר שטיינמץ. "אני חושב שהגופים המוסדיים לומדים, אבל לצערי רק עכשיו. היום אני מטפל בנושא של לגנא הולדינגס - חברת אחזקות שהביטחונות שלה הן מהחברה־הבת שהיא גם חברת אחזקות. לדעתי, היום היו מחשבות נוספות האם זה ראוי להשקיע בחברה כזו והאם התמחור נכון - זה שיעור לכולנו".
הסל: "יש נטייה להאדיר את יכולת הבנקים מול בעלי האג"ח חסרי האונים שלא יודעים מה הם עושים - אך לא כך הדבר. גם בעלי האג"ח מאוד שונים ביניהם, יש גופים גדולים מסודרים ויש בעלי אג"ח קטנים. הרבה יותר קל לדחות ולפרוס חוב לבנק מאשר לבעלי האג"ח, בין השאר בגלל הפומביות. לגיוס חוב בשוק ההון הסחיר יש יתרונות מבחינת החברה אבל גם חסרונות. אמנם יותר קל לגייס, אבל לא לשלם בחזרה הרבה יותר קשה וזה חלק מהמשחק - וזה צריך להיות ברור. בשוק ההון הכל פומבי ושיידע כל מי שמגייס היום, שביום הדין אם הוא יעז לחשוב על דחייה כלשהי, הוא עומד להיתלות ולהימרח בזפת ובנוצות על העמוד הראשון של העיתון. זה חלק מהמנגנון".
אבנון: "אני לא חושב שכל חברה שלא מצליחה להחזיר במועד, היא ובעל השליטה בהכרח יימרחו בזפת ובנוצות. יש חברות שמושכות אש ויש חברות שלא. חברות שמושכות אש, אני כנאמן פחות מודאג מהן כי מנתחים אותן מכל הכיוונים. אני יותר דואג להסדרי החוב בחברות הקטנות, חברות שמזמן נמחקו או חברות שמשקיעים מוסדיים מזמן מכרו את האחזקות בהן. יש דינמיקה אחרת לגמרי של משא ומתן בהסדרים עם משקיעים קטנים או פרטיים".
משתתפי הפאנל טוענים כי רוב החברות שעשויות להיתקל בקשיים כבר אותרו על ידי הגופים המוסדיים. "כל המוסדיים בדקו את כל תיקי האג"ח שלהם", אומר שטיינמץ.
"כל מוסדי עושה בדיקה יומיומית על תיק האג"ח שלו וברגע שנדלקת נורה, יש איזשהו תהליך שמתחיל בתוך אותו גוף, לאחר מכן פונים לבית השקעות אחר ואם צריך, מטפלים בבעיה שנוצרה. בתי ההשקעות והמוסדיים עם האצבע על הדופק והם יודעים לנתח כל אג"ח שמצויה בידיהם. אולי לא כולם בכותרות, אבל מי שצריך להגיע להסדר כבר היום נמצא בסקירה תחת המוסדיים, גם אם עדיין לא ידוע על כך".
אתה אומר את זה מתוך ידיעה על חברות?
שטיינמץ: "ללא ספק".
"ניתן כבר למצוא מכנה משותף להסדרי החוב"
אם נשפוט לפי הסדרי האג"ח שנרקמים לאחרונה באפריקה ישראל ובצים, הרי שבעלי השליטה בחברות, שאינן יכולות להחזיר את החוב שלקחו, צריכים להתרגל למצב של הזרמת סכומי כסף גדולים והמרת חלק מהחוב למניות.
"אני חושב שנעשו הסדרים בכמה חברות שמאפשרים לנו כבר למצוא את המכנה המשותף ולנסות ולגזור מהם תבנית פעולה", אמר אבנון.
"אני לא מתייחס להסכמים שנמצאים בתהליך, אלא לכאלה שנחתמו. בהסדרים האלה אנחנו רואים שיש הזרמה מסיבית של כספים מצד בעלי שליטה או מצד משקיעים חדשים שנכנסים לנעלי בעלי השליטה הקודמים, ומנגד יש שינוי בתנאי האג"ח ולעתים המרה של חלק מהאג"ח למניות תוך בנייה משותפת של תזרים מזומנים עתידי שלפי התחזיות החברה אמורה לעמוד בו".
אשר לחברות הקטנות מציין אבנון כי "ניתן לראות את אותה תבנית פעולה גם בחברות קטנות, אולי בפרופורציות אחרות בין הזרמת כספים חדשים להשתלטות על החברה. אבל ארגז הכלים נותר דומה ועיקר ההבדל הוא במינונים. צריך לשים לב גם להגבלות שמוכתבות על ידי רשות ניירות ערך והבורסה, כך למשל לא ניתן להנפיק סדרת אג"ח חדשה לחברה שאין בה הון עצמי חיובי".
הסל: "כל הסדר מתאים לגופו של עניין, וכדי להגיע לתוצאות טובות לא צריך לפסול שום אפשרות. יש מקרים שלמרבה הצער יסתיימו גם בפירוק או בהעברת כל הבעלות של החברה לבעלי החוב, ויש מקרים שהזרמת הון על ידי בעלי המניות והמרה של חלק מהחוב למניות הן בהחלט אפשריות. ישנם גם מצבים, וראינו כאלה, שכל בעיית החברה היא נזילות, ולכן פתרון אפשרי הוא דחיית מועדי תשלום וקבלת פיצוי על הדחייה בריבית גבוהה יותר או במניות או באופציות".
כהן: "המתווה הוא אותו מתווה בכל ההסדרים, כלומר של המרת חוב במניות ופריסת החוב. זה לא ישתנה ולא השתנה. בלי קשר לאפריקה או לחברה אחרת, אין דרך אחרת לעשות הסדרי חובות. בדרך כלל מי שנמצא בבעיית נזילות צריך לפרוס לו את החוב, ואם זה לא מספיק, אז להמיר חלק מהחוב למניות, ובמידת האפשר להזרים מזומן".
כהן מאמין שההסדר עם אפריקה ישראל יהיה זה שישפיע גם על הסדרים אחרים שיהיו בהמשך. "למתווה של אפריקה ישראל תהיה משמעות מבחינת ההתנהלות בשוק החוב הישראלי. הרבה חברות ומשקיעים מסתכלים על הדוגמה הזו כדי לקבוע בנצ'מרק התנהגותי, כלכלי וערכי. כלל הברזל הוא שבשוק ההון כסף צריך להחזיר. כשלקוח פרטי מקבל הלוואה מהבנק, יעבירו אותו להיות מקבץ נדבות עד שהוא יחזיר את הכסף. צריך להתייחס לחוב בשוק ההון באותו כובד ראש כמו שמתייחסים לחוב פרטי".
שטיינמץ: "אני מסכים עם גילי. כמו בכל נושא בחיים יש מוביל חברתי. אפריקה בהקשר ובאיש שמוביל אותה היא מוביל חברתי בתחום האג"ח, ולכן אין ספק שיש חשיבות לאיך הסיפור של אפריקה ייגמר. הוא יהיה מעין מורה דרך לגבי הסדרים ופתרונות עם חברות אחרות. אין ספק שמצד שני, אפריקה לא יכולה להוות דין לחברות עם חוב בהיקפים של כ-100-50 מיליון שקל. אבל כמוביל שוק, אפריקה היא ללא ספק סמן ימני וכיצד צריך להתנהל הסדר חוב".
וסרמן: "אני חושב שלאירועים שאנו חווים כיום יש השפעה. יותר ברור ההבדל בין חוב לאקוויטי - חוב צריך להחזיר".
"לאחרונה מתחילים להגזים עם עניין התקשורת"
אחד הכללים החדשים שנלמדו בהסדרי החוב הוא ביטול הכלל החשוב במשא ומתן - חשאיות. "אנחנו מנהלים בחלק מההסדרים משא ומתן לא פשוט והתקשורת לוקחת בו חלק", אומר הסל. "מצד שני, אנחנו חושבים שהתקשורת גם עלולה לפגוע באינטרסים של מי שאנחנו מייצגים - העמיתים שלנו - ולכן אנחנו צריכים לעשות את כל המאמצים כדי שהפגיעה תהיה מינימלית. אם הקווים האדומים שאנו מציבים ידלפו, והצד השני יידע אותם, זה בוודאות אומר שלא נשיג יותר מהם".
כהן: "המרחק בין שקיפות לרכילות הוא מאוד גדול ובטח שצריך שקיפות, הכל צריך להיות מתועד ולעלות להצבעות, אבל בתקופה האחרונה מתחילים להגזים עם החשיפה התקשורתית. שום הסדר לא ייעשה בתקשורת ונוצרת התלהמות שמונעת מגורמים שאין להם מושג מה קורה בחברה ומה קורה למצבת החובות מול מצבת הנכסים שלה, ולכן נכנס פופוליזם זול ומציק שפוגם בתהליך. אנחנו לא צריכים בתור מוסדיים לגלות את הקלפים, יש דינמיקה של משא ומתן והיא צריכה להישמר".
אתה חושב שמנכ"ל פסגות רועי ורמוס טועה כשהוא חושף את הקווים האדומים שלו?
כהן: "קשה לי לדעת אם הוא טועה, אבל אני לא חושב שזו הדרך לנהל את המשא ומתן. יכול להיות שזה מקדם מטרות ושזו דינמיקה מקדמית להעלאת הרף, אבל אני הייתי מעדיף לראות זאת נעשה בצורה אחרת. ככל שהפופוליזם יגבר, המשא ומתן יתארך ויאט את ההסדר".
שטיינמץ: "בסך הכל כולם עושים שימוש בתקשורת, זה כלי לגיטימי שאי אפשר לוותר עליו. לגבי ורמוס, זה עניין של טעם אישי ואינטרסים אישיים. השימוש לטעמי נעשה על ידי כולם".
"אנחנו מבינים שצריך להקפיד על הפרטים"
בשלב זה, כשהגופים נמצאים בעיצומם של הסדרי חוב רבים, מוקדם להסיק מסקנות. אולם נראה שכבר כעת אפשר להתחיל בהכנת דו"ח ביניים. "הלקח העיקרי לדעתי הוא המשא ומתן על שטר הנאמנות", אומר אבנון.
"אני חושב שצריך לנהל אותו בצורה הרבה יותר מעמיקה לפני ההנפקה עם הרבה פחות לחץ זמן. שלא יהיו הנפקות פקס או דואר אלקטרוני. המשא ומתן על הביטחונות או הקובננטים (אמות מידה פיננסיות) צריך להיעשות על ידי אנשי מקצוע, כשמחזיקי האג"ח מקבלים בטוחה ברורה. אם תהיה יותר תשומת לב לשטר הנאמנות, זה ימנע חלק מהבעיות ויאפשר טיפול טוב יותר בבעיות שייוותרו כי לא ניתן למנוע את כולן. יש מקום לאג"ח זבל אמיתי אבל שיהיה כתוב עליו שהוא כזה".
"אנחנו מבינים שצריך להקפיד על הפרטים", מוסיף וסרמן. "להבין את סוג העסקה, להבין שיש התאמה בין הסוג לסיכון. אני גם חושב שצריכה להיות הפנמה מצד החברות, שכל אחד יידע מה הוא מוכר: חוב או אקוויטי". כהן: "שוק ההון נמצא בשלבי למידה של כל תחום האשראי, למידה במובן החיובי של המילה, והיא לא תפסק והסטנדרטים ילכו ויחמירו. הזרועות הללו יפעילו שוק אשראי נכון יותר. שטר הנאמנות צריך להשתנות בפרק של הקובננט והביטחונות".
"בעצם הכל כתוב", טוען שטיינמץ. "הכל היה. כל מה שצריך זה להקפיד על הכללים. בכל הגופים המוסדיים ישנם כללים ברורים, אבל בלהט ההתחממות קצת עזבו את הכללים האלה, ואני מתחיל מהכלל הראשון שלא נשמרה הקפדה על פרק זמן של לימוד עסקה".
שטיינמץ מספר על כך שבשיא עסקאות הוצגו בפני גוף מוסדי בשעות ספורות. "בלהט כולם לקחו. אני לא מאשים רק את המוסדיים. הלהט היה גם בבנקים. צריך לחזור לתהליכי הנוהל הפנימי וההקפדה. גם ההקפדה על התמחות בהשקעות וקבלת אנליזה נכונה להשקעה שמבוצעת. אני חושב שלפיזור יש חשיבות - הגבלת היקף ההשקעה הספציפי בבעלי חוב מסוימים. אין ספק שיש לנו מספיק בעלי חוב מובילים, ואני אומר מניסיון שההשקעה בהם נעשתה בצורה יותר קלה. היו שמות שההתייחסות אליהם היתה פחות שמרנית. יכול להיות שזה קרה בשל הרקע הקודם שלהם, ולכן המוסדיים נטו להצטרף".
"לא בכדי לאג"ח קונצרניות יש תוספת סיכון", אומר כהן. "לפעמים תרחיש הבלהות מתממש. זה חלק מתהליך טבעי. גם הבנקים, שלכאורה מומחים יותר בתחום האשראי, עדיין מגיעים למצב שחברות לא יכולות להחזיר. תהליך הלמידה בכל הגופים צריך להיות עוצמתי. כולם עסוקים בשיפור והתמקצעות ויש דברים שנלמדים. העניין הוא שמשקיע יידע מה הוא קונה".
11 תגובות לכתיבת תגובה