עסקת מטרנה: מעברות הקטינה הקופון

לפני כשבועיים ביקרתי במאמר שהתפרסם בעיתון זה את מנגנון דמי הניהול שקיים בחברת מעברות עוד מ־1993. מנגנון זה היה צפוי לשלשל לבעל השליטה בחברה, קיבוץ מעברות, מיליוני שקלים רבים בעקבות מכירת 51% ממטרנה לאסם.

באותו מאמר ציינתי שאסיפת בעלי המניות של מעברות, שאמורה להתכנס היום ולאשר את המכירה, היא הזדמנות פז לבעלי המניות מהציבור לשפר את מצבם וללחוץ על החברה ועל בעל השליטה לאמץ כללי משטר תאגידי תקינים יותר.

באותו מאמר ציינתי ארבע נקודות שעל הגופים המוסדיים לדרוש. הראשונה, שדמי הניהול יוגבלו; השנייה, שלא יתקבלו דמי ניהול בגין רווח חשבונאי של כ־50 מיליון שקל שיווצר עקב שיערוך האופציות למכירת יתרת מניות מטרנה לאסם; השלישית, שמנגנון דמי הניהול יובא לאישור אסיפת בעלי המניות אחת לשלוש שנים; והרביעית, שמנגנון דמי הניהול ישונה, מכיוון שלא הגיוני להמשיך לתגמל את הקיבוץ באותו אופן, לאחר שהשליטה במטרנה תעבור לאסם.

שתי דרישות נוספות

נראה שבעקבות פניית רשות ני"ע נענתה מעברות לחלק מהדרישות. בדיווח מיום חמישי האחרון היא מציינת כי הוסכם שלאחר שעסקת מטרנה תושלם, הקיבוץ לא יזכה לדמי ניהול בגין רווחי מטרנה העתידיים, ולא בגין שיערוך אותן אופציות.

אין ספק שצעד זה משפר את מצב בעלי המניות מהציבור, אך נראה כי עדיין יש מקום לעמוד לפחות על שתי דרישות נוספות. על בעלי המניות לדרוש מהחברה כי תביא את הסכם ניהול זה לאישור כל שלוש שנים.

יגאל גלי. האופציות ימומשו לפי מחירי שיא המשבר | צילום: עמית שעל

נוסף על כך יש לדרוש מבעל השליטה שיוותר על דמי הניהול בסך 15 מיליון שקל שהוא צפוי למשוך בגין רווח ההון הצפוי למעברות מעסקת מטרנה, או לפחות יפחית אותם. באופן תיאורטי תשלום דמי ניהול בגין רווח הון עלול ליצור מצב של כפל דמי ניהול, או מתן דמי ניהול גבוהים בגין רווח ההון, מבלי שמצב החברה משתנה. מצב שכזה עלול להתרחש אם בגין התמורה שתתקבל תרכוש החברה פעילות אשר תניב רווחים הדומים לרווחים שהניבה הפעילות הנמכרת.

נושא נוסף הוא מנגנון התגמול החדש של מנכ"ל מעברות. ב־2004 מונה יגאל גלי למנכ"ל. במסגרת הסכם העסקתו נקבע כי הוא זכאי לשכר חודשי של 75 אלף שקל, וכן לבונוס שנתי של עד שש משכורות, שנגזר מהביצועים העסקיים של החברה. נוסף על כך נהנה המנכ"ל מאופציות ל־2% מהון המניות של החברה, במחיר מימוש של 10.52 שקל למניה. ניתן להעריך את הרווח בגין אותן אופציות ביותר מ־6 מיליון שקל.

מהי "הצפת ערך" למנכ"ל?

בחודש מאי השנה הודיעה החברה, כי בנוסף לתנאי העסקתו של גלי, אישר לו דירקטוריון החברה גם מענק "הצפת ערך". רק בביאורים לדו"חות הרבעון השני טרחה מעברות לראשונה להסביר בצורה מפורטת את מנגנון מענק זה, שאת שוויו העריכה ב־2.8 מיליון שקל.

ניתן לומר שאותו מנגנון הצפת ערך הוא למעשה סוג של הענקת "אופציות פאנטום", שנמצאות עמוק בכסף. אופציות פאנטום הן מענק כספי במזומן, השווה להפרש בין מחיר השוק של המניה במועד המימוש למחיר המימוש.

צילום: מאיר פרטוש

להלן נוסח הביאור (6 ב') בדו"חות: "ב־30 באפריל תוקן ההסכם עם המנכ"ל… הוסף מענק הצפת ערך שנתי של 42 אלף מניות בשל עליית מחיר המניה בכל אחת מהשנים 2009 עד 2013 (כולל)… מענק הצפת הערך מבוסס על המחיר הממוצע של מניות החברה ב־30 ימי המסחר שקדמו למועד המימוש הרלבנטי, לעומת המחיר הממוצע של מניות החברה בבורסה לניירות ערך ברבעון האחרון של שנת 2008. זכאותו של המנכ"ל למימוש המענק הנה במהלך שתי השנים העוקבות לשנה שבגינה משולם המענק".

מנגנון זה קובע, למשל, כי אם המנכ"ל ירצה לממש את זכאותו בתום שנת 2009, ומחיר מניית החברה אז יהיה גבוה (כפי שהוא היום) ב־25 שקל מהמחיר הממוצע של המניה ברבעון הרביעי של 2008 (כ־32 שקל למניה), הוא ייהנה ממענק של יותר ממיליון שקל (42 אלף מניות כפול 25 שקל). אם שנה לאחר מכן תרד מניית החברה ב־10%, למשל, בעוד שוק המניות עולה, נניח, ב־30%, עדיין יוכל המנכ"ל לבקש את זכאותו לבונוס בגין שנת 2010 ולקבל בונוס בסך של יותר מ־800 אלף שקל, וזאת ללא כל קשר לתוצאות החברה באותה שנה.

העובדה כי הדירקטוריון קבע בסוף אפריל 2009 כי מחיר הבסיס שנקבע לצורך חישוב המענק הוא המחיר הממוצע של המניה ברבעון האחרון של שנת 2008, רבעון שבו מחיר המניה היה בשפל, לא מובנת. עובדה זו גרמה לכך, שהמענק ניתן עמוק בתוך הכסף כבר במועד הענקתו, כך שגם אם מחיר המניה לא ישתנה בחמש השנים הקרובות, ואף יירד, המנכ"ל ייהנה מבונוס של מאות אלפי שקלים.

מדוע לא נקבע כי מחיר המימוש יהיה מחיר המניה במועד ההחלטה על מענק זה (30 באפריל 2009)? ואם כבר הוחלט על מחיר ממוצע, מדוע הוא מחושב על־פני תקופה של שלושה חודשים? כלום לא היה ניתן להסתפק בחישוב מחיר המימוש על־פי מחיר המניה הממוצע בחודש האחרון של 2008?

כמו כן, מדוע לא להציב רף תשואה מצטבר מינימלי בתקופה מסוימת, שרק אם מניית החברה תעבור אותו המנכ"ל יהיה זכאי לבונוס? מדוע אין התייחסות לתשואת השוק? האם בשנה שבה מניית החברה תעלה ב־5% ואילו שוק המניות ב־50%, הגיוני לתגמל את מנכ"ל החברה?

הכותב הוא מנכ"ל חברת מילניום ניהול תיקי השקעות בע"מ. האמור לעיל אינו בגדר ייעוץ. מילניום בית השקעות בע"מ עשויה לקנות ולמכור ני"ע שהוזכרו בכתבה