הריביות בהנפקות שוב נמוכות מדי

מאז ראשית השנה שוררת מגמה חיובית בכל אפיקי איגרות החוב. רווחיות האג"ח הקונצרניות גבוהה בהרבה מזו של האג"ח הממשלתיות המקבילות, שכן הסיכון הכרוך בהחזקתן משמעותי יותר. בין הממשלתיות היו צמודות המדד רווחיות יותר עד אוגוסט. מאז החלו השקליות לסגור את הפער במקביל להאטה בסביבת האינפלציה.

שוק גיוסי החוב על ידי הפירמות התעורר אף הוא לחיים. מתחילת 2009 הנפיקו החברות אג"ח, מדורגות ברובן המכריע וצמודות למדד, ביותר מ־30 מיליארד שקל. הגורם הדומיננטי הוא רמת הנזילות וגובה הריבית, על רקע הגאות המחודשת בשוקי האג"ח. מן הראוי לפרט שורה של מסקנות כלקחים לעתיד.

1. תזוזות גדולות של כסף

הריבית הנמוכה ללא תקדים, השוררת אצלנו ובעולם כבר חודשים רבים, דרבנה תזוזות גדולות של כספים מחממת הפיקדונות חסרי הסיכון לעבר נכסים מסוכנים יותר, אך רווחיים הרבה יותר. חזרתם של כספי חוסכים מ"בונקר" המסלולים ללא מניות אל המסלולים הכלליים, וכן העברות של כספי מפקידים אל קרנות נאמנות ותעודות סל מסוג 90-10 או 80-20 חוללו עוד גל עליות בבורסה, החל באפריל-מאי. ללא ספק גברה ידם של ההולכים אחר הרווחיות הגבוהה יותר, גם אם האופק הכלכלי והאינדיקטורים הריאליים עדיין לא העידו על סיום המשבר.

2. הגירעונות לא התממשו

הציפיות שרווחו בתחילת השנה לגיוסי הון בסכומי ענק מצד האוצר כדי לממן את הגירעונות ל־2010-2009, שהוערכו אז ב־88.5 מיליארד שקל, לא הגשימו את עצמן. מדיניות ניהול חוב נבונה ויצירתית הוכיחה את עצמה בצד המקורות.

במקביל, נהנתה הממשלה מעלייה בולטת בגביית המסים מעבר לצפי. שתי התפתחויות אלה גרמו לתופעה שאיש לא חזה אותה. למרות רמת התשואות לפדיון, שלא היתה גבוהה מלכתחילה, הניבו דווקא הצמודים ארוכי הטווח את הרווחיות הגבוהה יותר מראשית השנה.

3. הפער חשוב יותר

פרשנים ואנליסטים המסקרים את תחום האג"ח הזהירו כבר בחודשים מאי־יוני מפני רמת התשואות לפדיון הנמוכה מדי באג"ח הקונצרניות. הם טענו כי תשואות האג"ח הקונצרניות המדורגות גבוה הגיעו לרמתן שלפני פרוץ המשבר הפיננסי. בעקבות זאת המליצו רבים מהם לממש אחזקות.

חשוב להבין כי הגורם הקובע בהקשר זה אינו רמת התשואות האבסולוטית - ואכן זו קטנה דרמטית בחודשים הראשונים של 2009 - אלא פערי התשואה במח"מים השונים על פני העקום בין האג"ח הקונצרניות לבין הממשלתיות. הללו, המבטאים פרמיה לסיכון, עדיין גבוהים באופן ניכר מהפערים שהיו ערב המשבר. במילים אחרות, אם עד אמצע 2007 היה תמחור הסיכון שגוי ומוטה חדות כלפי מטה, עם מרווחי תשואות אפסיים, במהלך התיקון אנו עדים ליתר שפיות בנוגע לרמת הסיכון.

4. עולם כמנהגו נוהג

בעיצומו של המשבר בשווקים רבו ההערכות כי בסיבוב הבא ייושמו לקחים. התנהגות הפירמות העסקיות בשוק גיוסי ההון תתאפיין ביתר הגינות, זהירות וסטריליות. חלק ניכר מחוליי המערכת ייעלמו. תחייתו המחודשת של שוק המימון החוץ־בנקאי תיעשה מתוך דאגה לביטחונות ראויים ולהתניות נאותות. כל זאת, בפיקוח הדוק של הרגולטורים השונים.

לצערי, הדעה הרווחת כיום היא כי רק בחלק קטן של עוגת המימון המתחדשת - אותן הלוואות לא סחירות המבוצעות על ידי חברות הביטוח ואחרות - אכן הופקו לקחים והתמונה נראית מאוזנת, עם בקרה ונהלים מפורטים. בחלק הארי של גיוסי החוב, ההנפקות הסחירות, לא השתנה כמעט דבר. מכרזי ההנפקות נסגרים ברמות ריבית נמוכות ביותר, שכמעט אינן הולמות את איכות החוב. אין ספק כי בולמוס הרכישות נוצר בגלל הריביות הנמוכות והנזילות השופעת. הצעות שפויות של גופים מוסדיים במכרזי האג"ח כמעט שאינן נענות.

ראוי לציין "שחקן" חדש ובעל פוטנציאל כספים אדיר: לקוחות הייעוץ היזום במערכת הבנקאית. מדובר במשקיעים שאינם מרוצים מהריבית הפק"מית ולוחצים על היועצים להזמין עבורם אג"ח קונצרניות ממכרזים תוך שהם נוקבים ב"לימיט" תשואה נמוך בהרבה מהמוסדיים. מאחר שמדובר בציבור ענק שאינו מודע לרמת הסיכון שהוא נוטל על עצמו, יש מקום לדאגה. כיצד יתנהגו מחזיקי האג"ח בעוד שנה־שנתיים, כאשר רמת הריבית במשק תהיה גבוהה מהנוכחית? אבל, כרגיל, פראיירים לא מתים - הם רק מתחלפים.

הכותב הוא יועץ השקעות, המכהן כיו"ר ועדת השקעות וכדירקטור בגופים פיננסיים שונים