שרון חנס מסביר מדוע אי.די.בי מתנגדת להמלצות ועדת חודק: "המוסדיים יוכלו לבטל גם עסקאות נהדרות"

רק לפני כחודשיים פרסמה ועדת חודק את המלצות הביניים שלה בנוגע לרגולציה הנדרשת בשוק איגרות החוב הקונצרניות, והריקושטים לא איחרו לבוא. קבוצת אי.די.בישבשליטת נוחי דנקנר שיגרה לפני כמה ימים נייר עמדה מטעמה שכתב פרופ' שרון חנס המתייחס להמלצות הוועדה. חנס משמש גם סגן דקאן הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל אביב.

עמדתה של אי.די.בי מייצגת כמובן את האינטרס של קונצרן, שהמלצות הוועדה עלולות להקשות על היחסים שלו עם מחזיקי האג"ח.

ועדת חודק כוללת בעיקר המלצות לגופים המוסדיים שאינן בגדר חובה, אך לצדן כמה דרישות חובה מינימליות. אחת מהן קובעת כי על הגוף המוסדי הרוכש אג"ח בהנפקה לדרוש שעבוד שלילי, כלומר לקבל התחייבות מהחברה המגייסת שלא לתת שעבוד חדש של נכס לטובת צד ג' ללא אישור של מחזיקי האג"ח. מלבד זאת, לבעלי החוב תהיה זכות לדרוש פירעון מיידי במקרים מסוימים, ובכללם כשהחברה מפסיקה לקבל דירוג אשראי, כשאג"ח אחרת של החברה המנפיקה הועמדה לפירעון מיידי, או במקרה של שינוי שליטה או מיזוג. בראיון ל"כלכליסט" מסביר חנס את עיקרי הטענות שלו נגד המלצות ועדת חודק.

מדוע שיהיה הבדל בין הבנקים לבעלי האג"ח בכל הנוגע לדרישה לפירעון מיידי?

"הבנק מכניס הרבה תניות להסכמי ההלוואה כיוון שהוא מכיר את החברה המנפיקה, ובעת מבחן הוא יכול להגיע עמה להסדר ולהסכמות. מנגד, כאשר חברה מגייסת עומדת מול קבוצה של מוסדיים, היא צריכה להתמודד עם ים של אינטרסים שלא תמיד עולים בקנה אחד. נוסף על כך, בניגוד לבנקים, למוסדיים אין קשר שוטף עם החברה, אי אפשר לתת להם מידע פנים על החברה כי הם סוחרים בניירות הערך שלה, וכשהחברה תבוא ותנסה לשכנע אותם לאשר מהלך שהוא הגיוני, היא עלולה להיתקל בהתנגדות".

פרופ' שרון חנס | צילום: יובל חן

"לתת כבוד לחברות"

לפי המלצות הוועדה, בעלי האג"ח יכולים להטיל וטו על עסקאות שינוי שליטה או מיזוג. מה לדעתך יהיו ההשלכות לכך?

"החשש הוא שיהיו עסקאות מצוינות שהחברה תרצה להוציא אל הפועל והן יתמסמסו, כיוון שלא יושג אישור של המוסדיים. ניקח לדוגמה את עסקת בזק. ב־2005 הנפיקה בזק אג"ח שלא כללו תנית פירעון מיידי במקרה של שינוי שליטה. בפועל, בפעם הראשונה המדינה מכרה את השליטה לקרן אייפקס, ובשלב שני אייפקס תמכור את השליטה לשאול אלוביץ' שמשלם עבורה כסף טוב וכולם מרוצים. ברור שזו עסקה טובה".

ועדת חודק בכל זאת קבעה פתח לגופים המוסדיים לחרוג מתניות הפירעון המיידי, וזאת אם ועדת ההשקעות של הגוף המוסדי תאשר חריגה שכזו. מדוע אתה מתנגד נחרצות למנגנון הזה?

"לפי החוק, ועדת ההשקעות אינה מאשרת עסקאות אלא קובעת מדיניות השקעה. המשמעות היא שלפי החוק, עסקה ספציפית מעולם לא מגיעה לשולחן הוועדה. כמו כן, החוק קובע כי רוב חברי ועדת ההשקעות הם בעלי כשירות של דירקטורים חיצוניים. כלומר הם לא עובדי הגוף המוסדי, אלא אנשים חיצוניים שרק חלק קטן מזמנם מופנה לטיפול בעניין. התוצאה תהיה שאישור של הנפקה עם חריגה מתניות החובה ייהפך לאירוע חריג מאוד".

היו כמה מקרים בשוק ההון שבהם בעל שליטה ביקש להעביר את השליטה באופן שנתפס על ידי בעלי האג"ח כפוגעני, דוגמת המקרה שבו שלמה נס ביקש להעביר את השליטה ביולי שוקי הון, או עדי קייזמן שהעביר את השליטה באסים השקעות. מה עושים במצבים כאלה?

"אני חושב שלפעמים זה מאוד הגיוני מצד המוסדיים לדרוש כל מיני דברים מהחברות, ובכלל זה יכולת לדרוש פירעון מיידי במקרה של שינוי שליטה. לפעמים התניות האלה ראויות, אבל מזה לא צריך לקפוץ ולהסיק שצריך להשתמש בהן בכל מקום. ההגבלות והדרישות לפירעון מוקדם הן פונקציה של המוניטין של החברה המנפיקה, של בעלי השליטה, של נושאי המשרה שלה, של תחום הפעילות שלה, של הענף שבו היא פועלת, האם החברה כפופה לרגולציה - כגון בנקים וחברות תקשורת - דירוג, יציבות, ממשל תאגידי ועוד פרמטרים רבים.

"איך אפשר לקפוץ ולהסיק מכך שצריך להשתמש בדרישות הללו באופן גורף? יש בעלי שליטה שהגופים המוסדיים עובדים איתם 20 שנה, חברות גדולות עם תזרים מזומנים יציב, ואפשר לתת להן כבוד שהן ימשיכו להתנהל נכון. בשורה התחתונה, חברה יכולה לשנות פעילות גם בלי שינוי שליטה - אם לא מדובר בשינוי דרסטי - ואז המוסדיים אינם יכולים לעשות דבר. צריך לזכור שלבעל השליטה יש אינטרסים לעשות עסקאות יעילות דוגמת בזק".

מה, אם כן, הוביל את הוועדה לחשוב שהמוסדיים לא יכולים להפעיל את השיקולים הללו בעצמם?

"היה משבר עולמי משוגע שהוביל להתמוטטותן של הרבה חברות, אבל כמה מהחברות הללו התמוטטו בגלל שינוי שליטה? אני לא מכיר כמעט שום מצב שבו שינוי שליטה החריף את מצב המוסדיים. בפועל, מה שעלול לקרות זה שגופים מוסדיים יהססו מנזק שעלול להיגרם להם, ויקשו על החברה לעשות פעולות שברוב המקרים הן ראויות".

האם אפשר לסמוך על המוסדיים שיידעו לדרוש את התניות הללו מול החברות הבעייתיות?

"ועדת חודק אומרת שהכשל הראשוני שהתגלה במשבר הוא שהמוסדיים לא טיפלו בצורה טובה בהשקעות. נניח שאני מוכן לקבל זאת כנקודת מוצא. אם כך, צריך ליצור אנליזה ומהלך חשיבה פנימי יותר מסודר. אם זה נכון והמהלכים יכולים לשפר את החלטות ההשקעה, אין צורך להטיל עליהם חובה גורפת של תניית פירעון מוקדם. כמו שהוועדה לא חושבת להכתיב למוסדיים אילו אג"ח לקנות, לאיזו תקופה או באיזו ריבית, כך אין מקום שהיא תקבע להם מתי לדרוש פירעון מוקדם.

"הגופים המוסדיים", ממשיך חנס, "הם גופי ענק עם אופציות מגוונות להשקעה, והמחשבה שהם לא יכולים להסתדר לבדם אינה נכונה. התניה של יכולת העמדה לפירעון מוקדם במקרה של שינוי שליטה תפגע במיוחד בחברות כמו אי.די.בי שהן חברות אחזקה שעושות פעולות של מכר וקניית חברות באופן שוטף, וזוכות על כך למחמאות. חברות

כאלו יתקשו להתנהל אם הן יידרשו לבוא לבעלי האג"ח כדי שיאשרו עסקאות כאלה. עלול לקרות מצב שלגופים מוסדיים יתאים לדרוש פירעון אג"ח, אף שהעסקה שעל הפרק נהדרת".

גם הבנקים מפחדים

לא רק החברות המגייסות חוששות מיישום המלצות הוועדה, גם הבנקים מוטרדים מהן מאוד. באוקטובר שיגר איגוד הבנקים נייר עמדה משלו, שבו הביע התנגדות נחרצת להמלצות. עיקר החשש שהביעו הבנקים נסב על הדרישה השנייה של הוועדה - בדבר חובת הגופים המוסדיים לדרוש שעבוד שלילי.