פרשנות: מרקסטון מערבבת את המספרים

מה היה קורה אילו מרקסטון לא היתה משערכת כלפי מעלה את השקעתה בנטפים? מה היה קורה אילו מרקסטון היתה רושמת את שווי השקעותיה על פי היקף המקורי? כל מהלך כזה עשוי לשנות באופן מהותי את תפיסת ההצלחה או הכישלון של מנהלי קרן ההשקעות.

מרקסטון השקיעה עד כה 561 מיליון דולר בחברות שבבעלותה. 218 מיליון דולר כבר חזרו לידי המשקיעים בזכות מכירת דפי זהב וזרעים גדרה, והודות לדיבידנדים ולדמי ניהול שנגבו מהחברות שנותרו בבעלות הקבוצה (למעט סטימצקי, שממנה לא ראו עדיין המשקיעים אפילו דולר אחד). במילים אחרות, בחמש השנים הראשונות מאז הקמתה השיבה מרקסטון 39% מהסכום שהושקע בה. אין מדובר בתשואה חיובית שהיא כל הרווח שנרשם לטובת המשקיע מעבר להחזר סכום ההשקעה. אצל מרקסטון זה עדיין לא קרה.

שיערוך כלפי מעלה

מה שכן קרה הוא שיערוכים על גבי שיערוכים של השקעותיה השונות, לרוב כלפי מעלה, המציירים למשקיעים תמונה ורודה במיוחד. למשקיעים יש אינטרס זהה: ככל שהערכות השווי מנופחות יותר, כך אין צורך לבצע הפחתות בדו"חותיהם של המשקיעים המוסדיים. חגיגה של ממש. מבט על דו"חות מרקסטון לרבעון השלישי של 2009 מגלה כי אם מנקים מהם את דפי זהב וזרעים גדרה, שנרכשו בהשקעה כוללת של 102 מיליון דולר ונמכרו תמורת 196 מיליון דולר (תשואה כוללת של 91% בתוך פחות משלוש שנים), הרי שאר ההשקעות שביצעה מרקסטון בין דצמבר 2004 ליוני 2008, בהיקף של 459 מיליון דולר, רשומות בספרי הקרן לפי שווי של 502 מיליון דולר.

במילים אחרות, מנהלי הקרן מעריכים את שווי הנכסים שלהם ב־10% יותר ממחיר רכישתם, וזאת שנה אחרי המשבר הכלכלי העולמי הגדול שקיצץ כ־30% משוויין המצרפי של 50 החברות הבורסאיות הגדולות בארה"ב ו־13% משוויין המצטבר של 100 החברות הגדולות בבורסת תל אביב.

נתונים אלו מעידים כי מנהלי מרקסטון נוקטים גישה אופטימית יחסית בעת הערכת שווי החברות שבבעלותם. גישה אופטימית זו מגיעה לשיא בהערכת שווייה של חברת מוצרי ההשקיה הגדולה בעולם, נטפים, שמרקסטון מחזיקה ב־13.4% ממניותיה (נכון למרץ 2009). מאז נכנסה הקרן להשקעה בנטפים בתחילת 2006 היא הספיקה להזרים אליה סכום מצטבר של 44 מיליון דולר בכמה סבבי גיוס. כנגד זה משכה מרקסטון דמי ניהול מנטפים בהיקף של 2 מיליון דולר בלבד.

נטפים רכשה במהלך 2008 את ראבאהו ההולנדית, בעלת מחזור מכירות של 95 מיליון דולר בשנה. הרכישה הזאת סייעה לנטפים להגדיל את מכירותיה ב־32% לעומת 2007, ונוסף על כך נהנתה החברה הישראלית מצמיחה אורגנית של 12%.

אף מילה על נטפים

מנגד, כמו כל תעשיית הפלסטיקה בישראל סבלה נטפים אשתקד מהעלייה במחירי חומרי הגלם ונאלצה לפטר כ־300 מעובדיה ולהפחית בשכרם של אחרים כדי להתמודד בתחילת 2009 עם המשבר הכלכלי הגלובלי. על תוצאות השורה התחתונה של נטפים, מרקסטון, אגב, אינה מספרת דבר.

 

מאז השתפר מצבן של מרבית חברות הפלסטיקה בישראל, אולם הן עדיין רחוקות מלהציג תוצאות דומות לאלו שהשיגו טרם פריצתו של המשבר העולמי. למרות זאת, במרקסטון מעריכים כיום את שווייה של נטפים ב־655 מיליון דולר, בעוד שווי ההשקעה (נטו) של הקרן מסתכם ב־86 מיליון דולר - מעט יותר מפי שניים מסכום ההשקעה (נטו). קרן טנא, קרן השקעות אחרת בראשות ד"ר אריאל הלפרין, שהשקיעה בנטפים במקביל למרקסטון, העריכה את שווי חברת ההשקיה ב־320 מיליון דולר בלבד - קרי, בדומה לשווי החברה בעת ההשקעה המקורית בה לפני כמעט ארבע שנים. אם גם מרקסטון היתה נוהגת באופן דומה, הרי התשואה על הנכסים שעוד נותרו לה היתה מתאפסת לחלוטין. משחק של מספרים.