על מוניטין משלמים

הו ריטואל ידוע: כמעט בכל עסקה הנחתמת בישראל יש מישהו, בדרך כלל הצד המפסיד, שסבור כי המחיר ששולם על הנכס גבוה מדי. גם בעסקת אייפקס־פסגות יש הסבורים כי המחיר ששולם, 3.6 מיליארד שקל (כולל חוב של חצי מיליארד שקל של פסגות), מוגזם. אלא שמחיר יקר הוא פונקציה של תזמון ושל ביצועים, וההוכחה הטובה ביותר לכך היא שרבים סברו שקרן יורק עצמה רכשה את פסגות ב־2006 במחיר מופקע. בסוף השבוע האחרון היא צחקה כל הדרך אל הבנק, עם תשואה פנטסטית על ההשקעה.

עם זאת, שווי של 3.6 מיליארד שקל לבית השקעות המנהל 122 מיליארד שקל משקף 2.95% מהנכסים המנוהלים. לשם השוואה, בעסקת דש איפקס רכש אלי ברקת את בית ההשקעות המנהל 47 מיליארד שקל לפי שווי של כמיליארד שקל, המשקף 2.1% מהנכסים המנוהלים, לפיכך - עסקת פסגות יקרה יותר מעסקת דש.

מכפיל רווח גבוה

איך מסבירים את הפרמיה הזו? מוניטין כמובן. פסגות, בראשות המנכ"ל רועי ורמוס, מיצב את עצמו במשבר האחרון כבית ההשקעות שנלחם עבור עמיתיו, כמי שלא מפחד לעמוד מול הטייקונים וכמי שלא פוחד להתעמת בפומבי עם מי שאינו מסכים לעמדותיו. המותג פסגות הוא החזק ביותר מבין בתי ההשקעות בישראל, ועל זה אייפקס נאלצה לשלם מחיר נוסף בעסקה הנוכחית. ברמת הרווחיות, פסגות צפה רווח נקי של כ־120 מיליון שקל ב־2009 כולה. שווי של 3.6 מיליארד שקל נותן מכפיל רווח היסטורי של 30. בכל קנה מידה, מדובר במכפיל גבוה. גם אם לוקחים בחשבון את שוויו של פסגות ללא החוב, הרי שמגיעים למכפיל רווח נקי היסטורי של 26. מכפילים הגיוניים לעסקאות מסוג שכזה עומדים בדרך כלל על 12–8. לפי ההערכות של פסגות, הרווח התפעולי ב־2009 צפוי להיות 360 מיליון שקל (בדומה ל־EBITDA) - שמשקף מכפיל של 10 על השווי, כולל החוב.

לשם השוואה, במקרה של דש איפקס, דו"חות הרבעון השלישי של 2009 חשפו רווח נקי של כ־127 מיליון שקל, כך שאם לוקחים בחשבון קצב רווחים שנתי של כ־169 מיליון שקל, הרי שמדובר על מכפיל רווח של 6. עם זאת, בדש, להבדיל מפסגות, חלק ניכר מהרווח הנקי מיוחס לפעילות הנוסטרו - פעילות תנודתית התלויה לגמרי בשוק ההון. לראייה, ב־2008 הסתכם ההפסד הנקי של דש איפקס בכ־104 מיליון שקל. לכן, אם בוחנים את עסקת דש איפקס על פי הרווח הממוצע בשלוש השנים האחרונות, הרי שהמכפיל המתקבל הוא 23. עם זאת, מה שמעניין בעסקה מסוג זו הוא מה יהיו ביצועי בית ההשקעות בעתיד. באייפקס מאמינים כנראה שהם יהיו טובים משמעותית מבעבר.

לגודל יש גם חסרונות

מבחינת אייפקס, השווי של פסגות הוא רק התחנה הראשונה. בעוד כמה שנים יבקשו הרוכשים לראות את בית ההשקעות לכל הפחות מכפיל את שוויו. השווי ההתחלתי הגבוה של פסגות בעת הרכישה עשוי להיות בעייתי, בעיקר כשלאורך הדרך אייפקס תצטרך להשקיע סכומים נוספים.

לגודלו של פסגות יש אמנם הרבה יתרונות, אולם החסרונות שלו הם שככל שאתה גדול יותר, שיעורי הצמיחה שלך גם קטנים יותר. העובדה שפסגות הצליח לגדול למרות גודלו ולגייס מתחילת השנה יותר מ־3 מיליארד שקל לקרנות הנאמנות שלו מעידה על העוצמה ועל היכולות שלו, אך זה לא מובן מאליו שהוא יצליח להיות גוף צומח גם בשנים הקרובות. המחיר של אייפקס נשען גם על התוכנית האסטרטגית של פסגות, שכוללת התרחבות לתחום הביטוח. אייפקס לא רוכשת את פסגות בשביל להיות הבעלים של בית השקעות בלבד — ההשקעה שלה צריכה להסתכם במהלך רחב יותר.