אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
שורת הרווח: הסרט הרע של המשקיעים בסינמה צילום: אוראל כהן

שורת הרווח: הסרט הרע של המשקיעים בסינמה

רוכשי האופציות של סינמה יה"ש שילמו מחיר הגבוה פי 1,000 מהערך הכלכלי שלהן, ולכן שמור להם מקום של כבוד במצעד האיוולת; ואצל תמיר פישמן נדל"ן וקרנות הריט סלע נדל"ן וריט1 דמי הניהול השמנים הופכים את ההשקעה לפחות כדאית

16.12.2009, 16:59 | אורי טל טנא

בשבוע וחצי האחרונים עמד מחזור המסחר במניות סינמה יה"ש על יותר מ־600 אלף שקל. המחיר שבו התבצעו כל העסקאות עמד על אגורה אחת - שהוא המחיר המינימלי האפשרי למניה בבורסה של תל אביב. מחזור המסחר באופציות על המניות עמד על 75 אלף שקל, וגם האופציות נסחרו במחיר של אגורה.

אין ספק שהרוכשים של מניות סינמה ראויים למקום של כבוד במצעד האיוולת של המשקיעים בבורסה המקומית. הערך הכלכלי של מניית סינמה יה"ש עומד על כעשירית האגורה, הערך הכלכלי של האופציות נמוך בהרבה. במילים אחרות, אנשים רכשו את המניות לפי ערך הגבוה פי עשרה מערכן הכלכלי, ולכן הסיכוי לתשואה חיובית מרכישה זו שואף לאפס.

סינמה יה"ש היא יחידת השתתפות המשקיעה בסרטים ובסדרות טלוויזיה, ומקבלת אחוזים מההכנסות העתידיות של סרטים אלו. ההשקעות של החברה בשנים האחרונות לא הניבו רווחים, וההון העצמי של השותפות נשחק.

בשבוע שעבר גייסה סינמה יה"ש 4.2 מיליון שקל בהנפקת מניות. המניות הונפקו לפי מחיר של עשירית האגורה, ומלבד זאת קיבלו משתתפי ההנפקה שתי אופציות עם כל מניה. ההון העצמי של החברה לאחר ההנפקה נמוך מ־6 מיליון שקל, והערך הכלכלי (שלפיו בוצעה ההנפקה) של כל מניה עומד על כ־0.1 אגורה. בעתיד אמורה החברה לבצע מיזוג של מניות שיעלה את מחיר המניות (אך לא את ערכן) ויאפשר מסחר במניה. עד אז ימשיך להתקיים היצע ענק במחיר של אגורה אחת. כיוון שמחיר זה גבוה בהרבה מהערך הכלכלי של המניה, רוכשי המניות לא יצליחו למכור אותן בשוק.

האופציה של סינמה יה"ש מאפשרת המרה למניה אחת תמורת מחיר מימוש של 2 אגורות. אבל ערכה הכלכלי של האופציה חייב להיות נמוך מערכה של המניה (שהיא שייכת למחזיק בה ללא כל תוספת מימוש). אין מצב שבו כדאי לרכוש אופציה שניתנת להמרה למניה אחת במחיר השווה למחיר המניה עצמה.

אם נכניס לנוסחת בלאק את שולס את תנאי האופציה, עם הערך הכלכלי של המניה (0.1 אגורות), וסטיית תקן גלומה שנתית גבוהה מאוד של 80%, נקבל ערך של אלפית האגורה. במילים אחרות, רוכשי האופציות של סינמה יה"ש שילמו מחיר הגבוה פי 1,000 מהערך הכלכלי שלהן, ולכן הם ממוקמים עוד יותר גבוה במצעד האיוולת בבורסה של תל אביב.

תמיר פישמן נדל"ן

בתחילת השבוע שעבר החלה מניית תמיר פישמן נדל"ן להיסחר בבורסה של תל אביב. בשבוע אחד צנח ערך השוק של החברה ב־42% ל־68 מיליון שקל. כעת, ערך השוק של החברה נמוך מערך המזומנים שבידיה. תמיר פישמן נדל"ן היא קרן השקעה המתמקדת בייזום נדל"ן במזרח אירופה, ובית ההשקעות תמיר פישמן נמנה עם מנהלי הקרן. נכון לימים אלו, תמיר נדל"ן רכשה שתי קרקעות: אחת בהונגריה ואחת ברומניה. לפי הערכת השמאי של החברה, ערך הקרקע בהונגריה נשאר יציב, אך ערך הקרקע ברומניה צנח ב־40%.

מבט על מאזן החברה מגלה כי תמיר נדל"ן נסחרת בערך שוק הנמוך בהרבה מהונה העצמי. לחברה מזומנים בגובה 76 מיליון שקל, וההתחייבות העיקרית שלה היא אשראי שמימן חלק מההשקעה ברומניה. החברה עתידה להכיר בירידת ערך נוספת של כ־3 מיליון יורו על ערך הנדל"ן ברומניה.

עוד שינוי הצפוי במאזן של תמיר נדל"ן הוא החלפת סעיף ההתחייבות להנפקת אופציות בסעיף ערך האופציות שהונפקו. הערך הכלכלי של אופציות אלו ירד בחדות עם הירידה במחיר המניה, וערכן עומד כיום על פחות ממחצית ערכן המקורי. גורם זה עתיד לאזן את ירידת ההון העצמי הצפויה משיערוך ערך הנדל"ן להשקעה.

אבל ישנה סיבה טובה לכך שמניית תמיר נדל"ן נסחרת בערך הנמוך בהרבה מערך נכסיה. הסכם הניהול של החברה קובע כי היא תשלם לחברת הניהול "2% מהון החברה למטרות דמי ניהול". אותו "הון למטרות דמי ניהול" אינו תלוי בהפסדי הקרן, והוא עומד על 37.3 מיליון יורו. הון זה יגדל אם יהיו גיוסי הון נוספים.

לכן, זרם תשלומי דמי הניהול עומד על כ־4.1 מיליון שקל בשנה - תשלום מהותי ביותר עבור חברה עם הון עצמי של 132 מיליון שקל.

מלבד זאת, תמיר נדל"ן משלמת לתמיר פישמן דמי ניהול עבור ניהול ההשקעות שלה (תמיר פישמן משקיעה את כספי החברה־הבת רק באפיקים סולידיים). ב־2008 שלמה תמיר פישמן נדל"ן 221 אלף שקל עבור ניהול ההשקעות. מובן שהוצאות אלו נוספות להוצאות הנהלה וכלליות שעמדו אשתקד על 2 מיליון שקל, ובמחצית הראשונה של 2009 על 1.6 מיליון שקל.

לכן, ללא קשר להצלחת תמיר נדל"ן, חברת הניהול (שבין חבריה בית ההשקעות תמיר פישמן) גוזרת קופון שנתי של יותר מ־4 מיליון שקל. אם תמיר נדל"ן תצליח להשיג תשואה שנתית של יותר מ־8% על ההשקעה הראשונית - תרחיש שנראה כעת בלתי סביר - תקבל החברה־האם 20% מתשואת היתר שמעל אותם 8%. דמי הניהול הנדיבים הופכים את ההשקעה בקרן הנדל"ן לפחות כדאית עבור המשקיעים, ולכן ישנה הצדקה לתמחור של המניה מתחת להון העצמי של החברה.

קרוב ל־20% מהון המניות של תמיר נדל"ן מוחזקים על ידי קופות גמל וכספי ציבור נוספים שאותם מנהלים בתי ההשקעות המתחרים, הראל ואקסלנס. השקעה זו, שנעשתה לפי מחיר של 10 שקלים למניה, כבר מחקה שני שלישים מערכה.

כאשר גוף מוסדי רוכש עבור ציבור המשקיעים קרנות של גוף מוסדי אחר, קיים סיכון לניגוד עניינים. מדוע? כי הגוף המוסדי המנהל את הקרן מרוויח מהשקעות אלו דמי ניהול נדיבים, ותמיד קיים חשש שיחסים טובים בין קולגות לעבודה יזרימו בצורה קלה מאוד את כספי הציבור למשאבות דמי הניהול של הקרנות. יחסי עבודה אלו יכולים להיות משתלמים מאוד עבור מנהלי הכספים של הציבור, אבל יקרים עבור ציבור המשקיעים.

בדיעבד, קל להגיד שההשקעה של אותם כספי ציבור בתמיר נדל"ן היתה רעה למשקיעים וטובה מאוד לתמיר פישמן. לאור דמי הניהול, ייתכן שמנהל השקעות טוב היה יכול לקבוע מראש שהשקעה זו לא טובה עבור משקיעיו.

זירת הריט

שתי קרנות הריט הנסחרות כעת בתל אביב הן ריט 1 ו-סלע נדל"ן. שתיהן נסחרות בערך שוק הנמוך מההון העצמי שלהן (הוספנו להון העצמי של סלע נדל"ן את תקבולי ההנפקה שהתקיימה בנובמבר). שתי קרנות הריט משקיעות בנדל"ן בישראל. הן נהנות מהטבת מס היוצרת יתרון למשקיע, אבל גם במקרה זה, דמי הניהול מעבירים אחוז מהותי מהרווחים למנהלי הקרן.

השוואת ריט 1 מול סלע נדל"ן

השקעה בקרנות הריט צריכה להיבחן לפי כמה קריטריונים: ערך השוק לעומת ההון העצמי, התשואה על הנכסים, יציבות הנכסים ואיכותם, היקף הנכסים המנוהלים וגובה דמי הניהול. לריט1 יש יתרון, מאחר שהיא מנהלת נכסים שערכם הכולל קרוב למיליארד שקל.

היקף הנכסים מהווה יתרון, כי חלק מעלויות התפעול הן קבועות, ולכן חלקן לעומת ההכנסות קטן יותר. לסלע נדל"ן יתרון בתשואת NOI, שהגיעה ברבעון השלישי ל־8% (במונחים שנתיים), לעומת 7.5% אצל ריט1; מכפיל ההון של סלע נדל"ן, הכולל את ההון מהנפקת נובמבר, נמוך יותר משל ריט1, ולכן המניה זולה יותר באופן יחסי.

חברות הניהול של שתי הקרנות גובות דמי ניהול בשיעור של 1% מערך הנכסים. דמי ניהול אלו מקטינים את התשואה על הנכסים מבחינת המשקיע מרמה של 7.5%–8% לרמה של 6.5%–7%. תשואה זו אמנם ממונפת ברמת המינוף המותרת לקרן הריט, אבל המינוף יוצר הוצאות ריבית. לקרן יש גם הוצאות הנהלה נוסף על דמי הניהול. בתשעת החודשים הראשונים של השנה הניבה ריט1 רווח נקי המהווה תשואה של 6.5% (במונחים שנתיים) על ההון העצמי שלה. בתקופה זו היקף נכסי החברה היו יציבים ולא נרשמו היווני ערך לנדל"ן.

ברבעון הנוכחי הגדילה ריט1 את היקף נכסיה ב־315 מיליון שקל, באמצעות רכישת חלק במרכזים מסחריים שבבעלות גזית גלוב. מצד שני, ל־13% מהכנסות הקרן (לפני העסקה עם גזית) אחראית חברת הטקסטיל תפרון שנקלעה לקשיים ושלא שילמה דמי שכירות בדצמבר. ברבעון הנוכחי ביצעה סלע נדל"ן הנפקה לציבור ובכך הגדילה את אפשרויות הרכישה שלה. החברה עתידה להיכנס למדד יתר־120 ב־1 בינואר.

הכותב הוא כלכלן בחברת הייטק

תגיות