אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר.
"את מה שבישלנו - גם אנחנו אכלנו" צילום: אוראל כהן

"את מה שבישלנו - גם אנחנו אכלנו"

שמואל לב ואהוד שילוני, מייסדי אנליסט, כבר ראו את הבורסה הישראלית נופלת ארבע פעמים, חטפו לא מעט במשבר האחרון ושרדו כדי ליהנות מהעליות. "בעסק שלנו", הם אומרים בראיון משותף עם המנכ"ל החדש איציק שנידובסקי, "כל עוד הראש עובד הכל בסדר"

25.12.2009, 14:31 | גולן פרידנפלד והדר רז

הייתם פעם בשוק הכרמל?", שואל שמואל לב, יו"ר ומייסד בית ההשקעות אנליסט. "מוכרים לך פירות משובחים, ארגז תפוחים מתוקים ב־100 שקל. יכול להיות שיהיו בארגז גם תפוחים רקובים, ובמקרה כזה הארגז לא יעלה 100 שקל אלא 30 שקל. כשאתה מחטט בארגז, אתה רואה שרק 10% מהתפוחים רקובים וגם אז יש כאלה שיש בהם פגמים שאפשר להוריד בסכין, ולאכול שלושת רבעי תפוח. זו אנלוגיה למה שהיה בשוק איגרות החוב בדצמבר 2008. בגלל הסיכוי שיהיו 10% שלא יחזירו את הכסף למשקיעים, איבדו כל איגרות החוב של החברות 50%–70% משוויין, כאילו שכל הארגז רקוב. מי שקנה את איגרות החוב במחיר הנמוך, וזרק כמה תפוחים רקובים בדרך, הרוויח את העליות של השנה".

האנלוגיה הפשוטה של לב מסתירה שנה לא קלה שעברה עליו ועל אהוד שילוני, שותפו ומי שייסד איתו את בית ההשקעות. השניים, שבקרוב יחגגו רבע מאה להקמתו של בית ההשקעות שלהם, היו צריכים להתרגל בשנה האחרונה לקיתונות של ביקורת וללקוחות לא מרוצים. אנליסט נכנסה למשבר עם חשיפה גבוהה לאיגרות חוב קונצרניות ומניות, וחלק מקופות הגמל שלה רשמו במשבר ירידות שערים של 40% ויותר - יותר מפי שניים מהממוצע בענף.

מימין:  שמואל לב, איציק שנידובסקי ואהוד שילוני, צילום: עמית שעל מימין: שמואל לב, איציק שנידובסקי ואהוד שילוני | צילום: עמית שעל מימין:  שמואל לב, איציק שנידובסקי ואהוד שילוני, צילום: עמית שעל

לקראת סוף 2008 כיכבה אנליסט בעיתונות כמשמידת הערך הגדולה ביותר בתחום קופות הגמל, עובדה שהחלה להעיב על מוניטין של עשרות שנים בשוק ההון שעד לאותו רגע לא דבק בו רבב. היחידים שהיו בטוחים ביכולת ניהול ההשקעות שלהם היו שילוני ולב עצמם. בניגוד למגמה הכללית, במקום למכור איגרות חוב קונצרניות הם דווקא העדיפו אז לקנות אותן.

סיפורם של שילוני ולב הוא סיפורו של שוק ההון במשבר האחרון: מי שנכנע לפחד ומכר הפסיד. מי שנשאר לחטוף את המכות נהנה בהמשך מהתיקון, ונכון לכתיבת שורות אלו, החזיר את הפסדי 2008 ואף הרוויח.

"צריך להבין את המהות של החברה שהנפיקה את איגרת החוב, לא להסתכל רק על המאקרו", אומר לב, "לבדוק מה היכולות של החברה ומה הסיכוי שבאמת תסתבך. במהלך המשבר ישב בכנס לקוחות שלנו סמנכ"ל כספים בחברה ציבורית ואמר לי שצריך להעביר את כל הכסף לאג"ח מדינה. שאלתי אותו אם כל איגרות החוב מסוכנות לדעתו, והוא ענה לי שאיגרות חוב קונצרניות כן, שהכל קורס. התשובה שלי היתה פשוטה: אם הכל כל כך מסוכן, למה אתה קונה את האג"ח של החברה שלך? הרי זה מכיוון שאתה יודע טוב מאוד שמצבה לא רע כל כך, וכמוך יש עוד עשרות, אבל כל אחד רואה רק את החברה שלו".

"השוק לא תמיד חכם כל כך"

ההחלטה של לב ושילוני לדבוק במדיניות ההשקעות שלהם הוכיחה את עצמה בשנת 2009. קופות הגמל של אנליסט הציגו תשואה ממוצעת מצטברת של כ־57% מינואר עד אוקטובר השנה. בטווח הארוך יותר, התשואה הממוצעת של קופות הגמל של אנליסט מתחילת 2000 עד אוקטובר השנה היתה כ־143%, בשעה שהממוצע בענף היה 91%.

"לא התרגשנו מכך שמחיר של איגרת חוב קונצרנית עומד על מחצית ממחיר הקנייה", אומר לב, "כל מי שמכר לא הבין מה קורה כאן. כשרואים שווקים לאורך זמן, מבינים שהשוק לא תמיד חכם כל כך. זה שהלקוח נמצא בפאניקה זה דבר אחד, החוכמה שלנו היא לא להיכנס לפאניקה".

"תקראו את הספר של מקיי, 'Extraordinary Popular Delusions and the Madness of Crowds'", אומר שילוני, "הטבע האנושי היה ויהיה אותו דבר. ברגעים של פחד נראה שמחר יהיה גרוע יותר. כשאנחנו קולטים לקוח, אנחנו מנסים להסביר לו שאם הוא רוצה לשים כסף במכשיר מסוכן דוגמת איגרות חוב או מניות, שיביא בחשבון שבזמן כלשהו היכן שהיה כתוב 800 אלף שקל יהיה כתוב 360 אלף שקל, ובעיתונים יהיה כתוב שמחר יהיה גרוע יותר. ככה זה. שוק ההון, עם כל התסבוכות שלו, פשוט מאוד - מה שחשוב, ואת זה שמואל לימד אותי לפני 30 שנה, זה מה שכתוב בפתק הקנייה והמכירה. אם קנית ב־X ומכרת ב־X פלוס, אתה במצב יותר טוב מ־90% מהמשקיעים בשוק ההון, כי רוב הציבור קונה ב־X, נבהל ב־X מינוס ורץ למכור. מזה לא עושים כסף.

חדר מסחר בניירות ערך. "הרוב יורים לעצמם ברגל", צילום: אוראל כהן חדר מסחר בניירות ערך. "הרוב יורים לעצמם ברגל" | צילום: אוראל כהן חדר מסחר בניירות ערך. "הרוב יורים לעצמם ברגל", צילום: אוראל כהן

 "כל לקוח צריך לעשות לעצמו חשבון איזה סוג של ירידה הוא מסוגל לסבול ועדיין לישון בלילה", ממשיך שילוני. "קשה מאוד לחזות זאת מראש, ורשות ניירות ערך צודקת כשהיא לוחצת על בתי ההשקעות לערוך ללקוחות הליך טוב יותר של אפיון צרכים. בשוק ההון משקיעים הרבה אנשים, אבל רובם אינם מצליחים להתעשר. כי הם מגיעים לנקודות שבהן הם לא ישנים טוב בלילה. שמואל ואני, ישירות ודרך הנוסטרו (תיק ההשקעות העצמיות של בית ההשקעות — ג"פ וה"ר), הקליינטים הכי גדולים של אנליסט. אנחנו משקיעים באותם המוצרים, בהרכב יותר מנייתי מהלקוח הממוצע".

"השקענו בקרנות בסכומים לא מבוטלים", מוסיף לב, "את האוכל שבישלנו ללקוחות שלנו אכלנו גם אנחנו".

"הממסד היה צריך לקנות אג"ח"

 

הבסיס לעבודתם של לב ושילוני הוא ניתוח. "קראנו לחברה אנליסט בתקופה שאף אחד לא ידע מה זה", אומר שילוני, "סביר להניח שהיום לא היינו קוראים לה כך, זה כבר שם יותר מדי גנרי. שמואל, קובי שמר (שהיה שותף בעבר באנליסט — ג"פ וה"ר), האנשים שעבדו פה ואני, כולנו היינו בבסיס מנתחי ניירות ערך, כלומר אנשים שמסתכלים ברזולוציה גבוהה על חברות. זה מה שגרם לנו להחזיק ולא למכור.

"היום אתה רואה חכמים שמסבירים איך הם ניחשו את המשבר", ממשיך שילוני, "כל המנחשים האלה יכלו לעשות 50%–100% תשואה בשנה, אבל כשבודקים מי עשה תשואה טובה במשך השנים, אתה רואה שהמשקיע הכי טוב בעולם הוא וורן באפט, שעשה 20%. בכל פעם שיש משבר מופיעים כאלה שידעו לחזות אותו מראש, אבל אם זה היה נכון, כל כדור הארץ היה בבעלותם".

מאז שהוקם בית ההשקעות ב־1985 השתנה שוק ההון ללא היכר, אבל התובנות של שילוני ולב - שעברו כבר ארבע מפולות - מתאימות ביותר דווקא היום. "האנשים הם אותם אנשים, אותו בן אדם עם ההטיות הפסיכולוגיות והפחדים שלו", אומר שילוני.

לא היה רגע שבו שאלתם את עצמכם "אולי בכל זאת אנחנו טועים?"

לב: "מי שמנוסה מבין את המנגנון של המכירה, איך נוצרים שערים. הרי בגדול הם נוצרים ממה שהעסק שווה, אבל בטווחים הקצרים יותר הם מושפעים ממכירות ומקניות. עם כל הרצון הטוב, אני לא מבין מה הקשר בין בנק אמריקאי לבין - למשל - חברת ליסינג ישראלית. אין שום קשר.

"מי שקנה בטונות את איגרות החוב בתקופת המשבר היו בעלי העניין, שכל הזמן התקשרו אל מנהלי ההשקעות וביקשו, 'תמכור, תמכור'. היו ימים עם 100 שורות קנייה של בעלי עניין. זה היה איתות. זה לא היה מצב שבו אתה קונה משהו בעייתי במחיר מלא - קנית במחיר נמוך, אבל המחיר אינו מייצג כלום".

אתם חושבים שהממסד היה צריך להתערב?

לב פותח את מערכת המסחר, האזור שבו הוא ושילוני מרגישים בבית, ומראה גרף של אחת מאיגרות החוב שצנחו ב־2008: "זו תמונה אופיינית", הוא אומר. "היה קטע של סופר פאניקה, ירידות חדות, וזה לא היה צריך להיות. הדמגוגיה של הפוליטיקאים על 'לסכן כספי ציבור' היא שטות. אם אתה נופל מכיסא של גן ילדים, יקרה לך משהו? בשערים שהיו אז לא היה סיכון. אם הממסד היה מתערב וקונה איגרות חוב קונצרניות בכמה שקלים, הוא היה מונע את הפאניקה".

שילוני: "יכלו לקנות תעודות סל שעוקבות אחר מדד תל בונד־60. זה מוצר גנרי, לא הלוואה לטייקון".

"העסק הזה זה הרס נפשי"

אחת ההחלטות החשובות שקיבלו לב ושילוני לאחר המשבר היה מעבר לתפקיד של יו"רים משותפים, והעסקת מנכ"ל שכיר, איציק שנידובסקי, שהחל בתפקידו בחודש יולי השנה. "שוק ההון היום שונה מכפי שהיה לפני שנים", אומר לב. "בעבר 80% היה ניהול השקעות ו־20% יחסי ציבור, עיתונות, קשרים, רגולציה ושיווק. היום זה הפוך. אצלנו זה עדיין 50% ניהול השקעות ו־50% שיווק, אבל ישנם כאלה שאצלם ניהול ההשקעות הוא 10% בלבד. היום אין בררה. צריך מנהל שיודע לחפות על התחומים האחרים, שפחות טיפלנו בהם".

שילוני: "התחלנו בניהול תיקי השקעות אחד על אחד. היום אנחנו מוצאים את עצמנו מנהלים חברה עם 70 אלף לקוחות, והיבט השירות קיבל חשיבות מכרעת".

איך מסבירים ללקוח מה קורה כשהוא רואה את הפנסיה שלו מתכווצת ב־40%?

שילוני: "אין מה לעשות. אנשים מאבדים אמון בנקודה מסוימת. חלקם עוזבים".

לב: "הטלפונים קשים, גם נפשית. העסק הזה זה הרס נפשי. הרי לא מעניין אותך הכיס שלך, זה לא הנוסטרו או אובדן העסקים. מה שמעניין אותך זה שהלקוחות שסמכו עליך נמצאים, לפחות בינתיים, במצב של הפסד, ואתה צריך להתמודד עם זה. הלחצים אדירים.

"עומד מולך בן אדם ואתה מסביר לו בצורה לוגית את הסיטואציה. גם אם הוא מבין, הוא ייצא מהפגישה והתשואה תמשיך לרדת. ישבו לקוחות שאמרו לנו, 'אתם צודקים, אבל אני מוכרח לצאת'".

שנידובסקי: "רמת התחכום של הלקוחות שלנו גבוהה יותר, ונראה לי שבמקומות אחרים זה היה קשה יותר. אני חושב ש־2008 הוסיפה לוותק של כל מי שעובד בשוק ההון חמש שנים".

לב: "אני חושב שיותר".

שילוני: "בשוק ההון שנים של שוק דובי מוסיפות יותר ניסיון משנים טובות".

שנידובסקי: "מוסיפים לך שורה לקורות חיים: 'בוגר 2008'".

"לא מקבלים את מה שמגיע לנו"

 

את התשואות הגבוהות לא הצליחו באנליסט לתרגם השנה לגיוסים גדולים. בקרנות הנאמנות הם גייסו מתחילת השנה עד תחילת דצמבר כ־54 מיליון שקל, ובקופות הגמל סבלו מפדיונות של כ־211 מיליון שקל. "אין ספק שעם ביצועים כאלה אנחנו צריכים לגייס יותר", מודה שנידובסקי, "במציאות הנוכחית בשוק ההון לא מספיק שאתה טוב וישר. צריך גם שיידעו את זה. יש מה לשפר אצלנו, אלו חלק מהמטרות שלנו. כרגע אנחנו לא מקבלים את מה שמגיע לנו, וצריך לעבוד על זה".

"התנהלנו כל השנים כחברה לניהול השקעות ולא כחברה לשיווק מוצרים פיננסים", אומר שילוני, שאינו מהסס לעקוץ את המתחרים: "עבדנו ללא בעלים ששמו לנו אקזיט כמטרה, והתרחקנו מהעולם של המתווכים הפיננסים. היום אם אתה רוצה לגייס, אתה צריך להיות בכל תחומי ההפצה, והתחלנו לצעוד לכיוון הזה".

שנידובסקי: "בסופו של יום אנחנו מנהלים כסף ואנשים באים לפה בשביל תשואות. ליהלום שנקרא אנליסט יש פוטנציאל גדול מאוד. כיום הכללים בשוק הזה שונים משבעבר, אבל בסופו של דבר זה בית השקעות, אנשים מחפשים את מי שיכול לנהל להם את הכסף".

לב: "היה לנו חוסר מזל. נקלענו לבור לא נורמלי בגלל משבר שלא נוצר פה. זה היה ממש גראנד קניון, משהו ששיבש את העניינים לשנה אבל השפיע על פרספקטיבה שנוצרה במשך שנים. זה חוסר מזל, כי אנחנו נוהגים להשקיע דווקא בדברים שירדו, ואי אפשר היה לדעת שהשוק יתקן את עצמו בתוך שנה".

שנידובסקי: "המוניטין של אנליסט התאושש ב־2009 כי אנשים מסתכלים על המספרים. ההפסדים הוחזרו, ועם זה בא המוניטין. בתחום שלנו הזיכרון הוא קצר טווח. זה עובד לרעתנו, כי בטווח הארוך יש לנו תשואות מדהימות".

"אין לנו חברים בשוק ההון"

לב, שנידובסקי ושילוני. יש עוד זמן לפרישה , צילום: עמית שעל לב, שנידובסקי ושילוני. יש עוד זמן לפרישה | צילום: עמית שעל לב, שנידובסקי ושילוני. יש עוד זמן לפרישה , צילום: עמית שעל

את איכות ניהול ההשקעות בישראל בוחר שילוני להשוות למצב הבטיחות בדרכים בישראל. "במצב הבטיחות בדרכים בארץ יש מה לשפר. נוסעות הרבה מכוניות על כביש חיפה־ת"א, אם אחת תעשה תאונה, יכתבו עליה, ועל יתר המכוניות לא יכתבו כלום. בגדול, המצב טוב יותר מבעבר, אף שיש עוד מה לשפר. התמונה הכללית עדיין לא מראה רק תאונה בודדת".

האם בעקבות המשבר תכניסו מרכיבים ערכיים להחלטות ההשקעה שלכם? האם לא תתנו אשראי לחברות שלא החזירו את חובן?

שילוני: "אין ספק שעוד גורם סיכון שאנו בוחנים כיום הוא מי שהראה במשבר שהוא לא מוכשר או לא הגון. כל מקרה ייבחן לגופו. יש כאלה שאתה קצת חושד בהם אבל בתנאים מסוימים תשקיע בחברות שלהם, ויש בעלי שליטה שאתה בוחר להתרחק מהשקעות בחברות שלהם. הזיכרון הארוך והניסיון שלנו הביאו לצבירת הרבה שמות ברשימה".

לב: "רוב היועצים ומנהלי ההשקעות כיום צעירים ולא זוכרים את השמות האלה".

אתם חושבים שלמוסדיים יש כיום די כוח?

לב: "למרות כל הקיטורים, המערכת הרגולטורית שמה רסן למקרי שוד גדולים, שכבר כמעט לא רואים. אם המוסדיים מצביעים בעד וחושבים שזה בסדר - אין לנו מה לעשות בעניין".

שילוני: "רשות ניירות ערך נתנה להם את השיניים, אבל הציבור צריך להיות ער למצבים של ניגודי עניינים. אני יודע שאנחנו חריגים: אנו חברת ניהול השקעות שנשארה כל השנים בניהול פרטי, בזמן שכמעט כל יתר הגופים עברו מיד ליד. צריך להפנות פנס ציבורי לבעלים האלה".

לב: "לנו אין חברים בשוק ההון. אנחנו לא אנשי קוקטיילים. רבנו עם הרבה אנשים, כי הצבענו נגד הצעות לא הוגנות באסיפות בעלי מניות. לפעמים מתקשרים אליי מנהלי חברות ואני יודע על מה הם רוצים לדבר ואני לא עונה. אחרי שההצבעה נגמרת, אני מבקש מהמזכירה לבדוק אם זה עדיין רלבנטי, וכמעט תמיד התשובה היא לא".

"נדון בפרישה רק בגיל של באפט"

 

באנליסט לא משתמשים במוצרי מדדים, המאפשרים ניהול השקעות פסיבי, ודוגלים בניהול השקעות אקטיבי. "נכון לעכשיו, אין לנו באף קרן מוצר מדד", אומר לב בסלידה קלה. "אולי פעם נעשה את זה כפילר, אבל אנחנו מתיימרים לנהל בעצמנו את העניינים ברמת המיקרו".

שילוני: "התוצאות מוכיחות שאנחנו מצליחים ללא מוצרי מדד. האם בטוח שנמשיך להצליח? אני לא יודע, אבל אנחנו מקווים. השקעה במדדים טובה למי שמתאים לו להיות שם לאורך שנים רבות. לדעתי, 99% ממי שמשקיע במוצרי מדדים, בטח בישראל, לא משקיע לאורך זמן באותו מדד. די לראות את המחזור של תעודות הסל בשביל להגיע למסקנה הזו. לאורך זמן, התעודה אולי תשיג את תשואת המדד, אבל האנשים שישקיעו בה לא. הם לא יחזיקו בה מספיק זמן". באנליסט גם מתהדרים בקרנות נאמנות שקיימות 22 שנה ולא שינו מדיניות. "אני לא יודע אם יש גוף נוסף שמציג רקורד כזה", אומר שנידובסקי, "אף קרן פה לא נסגרה או שינתה מדיניות השקעה".

"קרן הנאמנות אנליסט מניות קיימת 22 שנה ועשתה תשואה ריאלית של כ־10%", מתגאה לב. "באותו יום הקמנו את הקרן אנליסט מדינה (שמשקיעה באג"ח ממשלתיות - ג"פ וה"ר), שמציגה תשואה ריאלית של 3.6%, יחי ההבדל".

כמה פעמים בשנתיים האחרונות פנו אליכם גופים שרצו לרכוש אתכם?

 

לב: "מציעים את זה 15 שנה, זה לא חדש".

שילוני: "לא היה מי שקנה גוף השקעות או שחשב לקנות ולא פנה אלינו".

למה אתם לא מוכרים?

שילוני: "למה למכור?".

אתם הרבה זמן בתחום, אולי תרצו לפרוש.

שילוני: "החלטנו שנתחיל לדון בזה כשאגיע לגיל של וורן באפט. הוא מקדים אותי ב־15 שנה. אם הוא יפסיק לגדול, נתחיל להיערך. שאלו אותו פעם מתי הוא יפרוש והוא אמר שהוא מעריך שזה יהיה עשר שנים אחרי שהוא יילך לעולמו. במקצוע שלנו כל עוד הראש עובד, הכל בסדר".

תגיות

19 תגובות לכתיבת תגובה לכתיבת תגובה

19.
ל10 ו17:
המחסלי ערך האמיתיים שלכם הם אתם. גם אם הייתם מושקעים במדדים, הייתם מפסידים (כפי שאני מניח הפסדתם) את התחתונים. תבינו: זה שערך של מנייה צנח לא אומר שהעסק שהיא מייצגת, שיוויו צנח. זה אומר שכרגע, זה המחיר שנותנים לו בשוק. כמו בועה, שדינה להתפוצץ, כך וואקום (של קונים) דינו בסופו של דבר להתמלא. זה לא שאנליסט עשו אי פעם טעות. או מה שנראה כטעות בטווח הקצר. לדוגמא: האם לקנות אג"ח של אפריקה? אם מחיר הפידיון הוא 85 אג' (דהיינו תספורת) אבל את האג"ל קנית ב34 אגורות, זו תשואה של 150ֵ בעת הפידיון, אפילו אם האג"ח נפל זמנית ל17% אגורות. זה הבדל בין הפסד על הנייר זמני בדרך לרווח פנסטסטי אחרי שעשו לך תספורת (אם תחכה) לבין אידיוט שמוכר בפאניקה (אתם). הבנתוש? לזמן קצר, היה להם חוסר מזל. אבל: לטווח ארך, יש בוננזה. צריכים סבלנות, ומי שלא יכול לראות את השקעתו צונחת ב40% לפרק זמן של שנתיים, לא צריך להיות בבורסה. לא באג"ח ולא בניירות. נכון שהעמלות שלהם גבוהות, אבל הם בכל הקרנות (להוציא אגרסיבית) מכים את המדד לאורך שנים. מצד שני, למה שאני אתווכח, תעשו מה שטוב לכם. אתם שילמתם כסף (מכירה וקנייה עם העדר) בשביל שתוכלו ליילל. מי שאני שאקח את מה ששילמתם עליו בכסף מלא? נ.ב. אני משקיע באנליסט בכמה אפידים. לא ברחתי ואני צוחק על כל האידיוטים שברחו.
ליאור  |  29.12.09
16.
איך "מקצוענים": קונים אופק נדלן ודיידלנד בעשרות מיליונים?
הצמד הנ"ל שרפו את כספי .הם רכשו את כל הנפקות הזבל של 2007 .לא היו קונים הם לקחו התחיבויות חיתומיות לכל הקבלנים והיזמים באמריקה ומזרח אירופה.ובמקום לדחוף לנוסטרו דחפו לתיקים שלנו. הם גרפו מיליונים ואנחנו הפסדנו עשרות.היכן הרשות איפה האדון האחראי על החיסכון ידין ענתבי?.
ורדה האילוזיות  |  26.12.09
15.
שימו לב למה /שהם אומרים לגבי שנת 2008
"היה לנו חוסר מזל. משבר שקרה לא פה" אז בשביל מה אתם פה?! איזה ניהול השקעות אתם נותנים? מבוסס -מזל? למה אתם מקשרים אליי חמש פעמים ביום לספר לי על ה'הערך המוסף' ה'מקצוענות' ה'ידע בשווקים ' אם כל זה מתבסס בסופו של דבר על מזל. ועוד אומר המנכ"ל הגאון "בתחום שלנו הזיכרון קצר" . הלו ?! מי אתה חושב שקורא את הכתבה הזאת? ניפגש בשביעיות
שוסמו , שטחים  |  26.12.09
לכל התגובות