האם המשקיעים שוב מפספסים את גמול?

לפני קצת יותר מחודש ניתחנו כאן ב"כלכליסט" את ההסדר הצפוי בחברת גמול השקעות. המסקנה העיקרית שעלתה מהניתוח היתה כי הנהלת גמול תמחרה בעקיפין את סך התקבול הצפוי לבעלי האג"ח בכ־50% יותר מהאופן שבו שוק ההון תמחר את אותו תקבול נכון לאותו מועד. כך, לפני חודש נסחרה איגרת חוב סדרה א' של גמול השקעות ב־61.7 אג', לעומת הערכת הנהלת חברת גמול (שהיתה ניתנת לחילוץ) אשר צפתה לבעלי החוב תקבול של 90 אג' לפחות.

אם כן, מאז ועד היום ההסדר יצא לפועל לאחר שבית המשפט אישר את ההסדר, ומחזיקי סדרה א' זכו לקבל את מרכיבי התקבול אשר החלו להיסחר.

בנקודת זמן זו מעניין לבחון האם הנהלת גמול היתה אופטימית יתר על המידה, או שמא השוק פספס הזדמנות השקעה. הטבלה המצורפת מראה את שווי כל אחד ממרכיבי התגמול נכון למועד הכתבה הקודמת, כפי שהשוק והנהלת החברה תמחרו אותם, לעומת שוויים נכון להיום לפי מחירי השוק.

כפי שניתן ללמוד מהטבלה, אף שמחיר מניית גמול ירד ביותר מ־42% בחודש האחרון, שווי השוק של התקבול כיום גבוה בכ־33% לעומת האופן שבו שוק ההון תמחר אותו לפני חודש, ונמוך בכ־12% לעומת הטווח התחתון של הערכת הנהלת גמול. את הירידה החדה במחיר מניית גמול ניתן להסביר ברצון של בעלי החוב לממש במהירות מניות של גמול, אשר קיבלו כחלק מההסדר. בהקשר זה אי אפשר שלא לתהות אם המשקיעים מפספסים פעם נוספת, והאם כיום, לאחר גל הירידות, מניית גמול אטרקטיבית להשקעה.

אחד המדדים שניתן לבחון כדי לענות על שאלה זו הוא מכפיל ההון העתידי שבו נסחרת החברה. כיום החברה נסחרת בשווי לפני דילול של כ־42 מיליון שקל. בדיווח של החברה מ־16 בדצמבר היא העריכה שהונה המזערי לאחר ההסדר יסתכם בכ־67 מיליון שקל אילו התחייבויותיה החדשות ייסחרו בערכן ההתחייבותי המלא, דהיינו ב־293 מיליון שקל.

באותו דיווח ציינה החברה כי אילו ההתחייבויות החדשות ייסחרו בסך הכל בשווי של 195 מיליון שקל, יסתכם הונה העצמי בכ־160 מיליון שקל. מכיוון ששווי התחייבויות אלו עומד כיום על כ־165 מיליון שקל בלבד, ניתן להעריך כי הונה העצמי החשבונאי של החברה לאחר ההסדר עומד על כ־190 מיליון שקל. נוסף על כך, יש להביא בחשבון שהחברה צפויה לרשום רווח הון של כ־40 מיליון שקל לפני מס בגין מימוש עתידי של החברה־הבת גמול נדל"ן בקרקע בפתח תקווה, ולכן אפשר להעריך באופן גס כי ההון העצמי החשבונאי של החברה עשוי להסתכם ביותר מ־200 מיליון שקל.

חישוב זה למעשה מביא אותנו למסקנה כי החברה נסחרת במכפיל הון עתידי של כ־0.2 בלבד. אף שיחס זה נראה נמוך במיוחד, יש לזכור כי הון זה אינו כלכלי אלא חשבונאי, וכי לחברה יש עדיין נכסים בעייתיים. כמו כן, למרות ההסדר החברה עדיין נשארת ממונפת, כאשר הונה העצמי החשבונאי צפוי להוות כ־20% מהמאזן, ולכן השקעה זו עדיין מגלמת בחובה סיכון לא מבוטל.

מי שדווקא יכול לישון קצת יותר טוב בלילה הם מחזיקי האג"ח של החברה־הבת גמול נדל"ן, הפועלת בייזום נדל"ן בארץ. ההסדר בחברה־האם גמול השקעות, אשר צפוי להקנות לגמול השקעות תקופה לא קצרה של שקט, וכן מימוש הקרקע הצפוי בפתח תקווה ברווח הון נאה, משפרים בצורה ניכרת את איתנותה של גמול נדל"ן.

למעשה, לאחר מכירת הקרקע בפתח תקווה, ההון העצמי של גמול נדל"ן יחד עם הלוואת הבעלים צפויים להוות כ־45% ממאזן החברה. מכיוון שמצבה של גמול נדל"ן צפוי להשתפר, גם בעלי אג"ח סדרה ב' של גמול השקעות, אשר 49.9% ממניות גמול נדל"ן וכן הלוואת הבעלים בסך 100 מיליון שקל שגמול השקעות העמידה לגמול נדל"ן משמשים כבטוחה לחובם, יכולים להיות קצת יותר רגועים.

אם כן, אפשר לומר כי לעת עתה מצבו של החולה התייצב, וכי צפויה רגיעה במצבו לפחות בטווח הקצר. האם הוא יצליח לקום ממיטת חוליו ואולי אף לרוץ, או שמא ייפול שוב למשכב? זה כבר תלוי במצב שוקי הנדל"ן, ואולי אף יותר בהחלטות העסקיות של מנהלי גמול.

הכותב הוא מנכ"ל חברת מילניום ניהול תיקי השקעות בע"מ. האמור אינו בגדר ייעוץ או המלצה לרכישת ני"ע. מילניום עשויה להחזיק בני"ע שהוזכרו בכתבה זו