לא רק בארץ

בימים אלו של סוף השנה אנו מוצפים בפרסומות השונות הקוראות לנו למהר ולהשלים את ההפרשות לפנסיה, קופות גמל וקרנות השתלמות. גל הקמפיינים לצד הדיון הציבורי בוועדת חודק מדגיש את מה שמביני עניין כבר יודעים זה זמן – שוק ההון המקומי קטן על שוק הפנסיה.

המלצות ועדת חודק נועדו לקבוע כללים לרכישת אג"ח על ידי המשקיעים המוסדיים, וזאת במטרה למסד תהליך מסודר של הערכת סיכונים בתחום זה. הוויכוח על ההמלצות בשבועות האחרונים מתעלם מבעיה מבנית של שוק ההון הישראלי. אין ספק שהשקעתם של המשקיעים המוסדיים באג"ח דורשת רגולציה, אלא שמבחינות מסוימות הוויכוח הזה מזכיר את הוויכוח על הרגולציה של הזנות: אי אפשר להתעלם מצד הביקוש. הבעיה העיקרית בהקשר זה היא עודף ביקוש להנפקות המקומיות, משום שהמשקיעים המוסדיים משקיעים מעט מאד באג"ח חו"ל.

שוק של מוכרים

ממוצע הנפקות האג"ח מ-2002 עמד על כ-30 מיליארד שקל בשנה שהיקף הנכסים של קרנות הפנסיה עמד על כ-350 מיליארד שקל. בהנחה שמרנית שנכסי קרנות הפנסיה גדלים ריאלית בכ-5% לשנה, משמעות הדבר היא שקרנות הפנסיה צריכות לקנות נכסים בכ-17.5 מיליארד שקל כל שנה, ולכך נוספים פירעון של אג"ח מיועדות בהיקף של מספר מיליארדי שקלים בשנה וזאת בהתעלם מתחלופת נכסים קיימים.

נתונים אלו מתייחסים, כאמור, לקרנות הפנסיה בלבד – ללא שאר המשקיעים המוסדיים וללא רכישות של הציבור. הדבר ממחיש בבירור את טענותיה של ועדת חודק בדבר שוק של מוכרים. כל עוד הגופים המוסדיים מתמקדים בשוק המקומי לא ניתן לצפות לסלקטיביות כלשהי – על פי חוקי הביקוש וההיצע, המוסדיים יקנו כמעט כל אג"ח שיונפק.

בתיק ההשקעות הישראלי יש קניה בשוק ההון המקומי - home bias - קיצוני: יותר מ-90% ממנו מושקע בנכסים מקומיים. אם הדבר עוד מובן כאשר מדובר במשקיעים פרטיים, הוא הופך תמוה כשמדובר במשקיעים מוסדיים האמונים על עקרונות הקצאת נכסים ופיזור סיכון. ההקצאה הממוצעת לחו"ל של קרנות הפנסיה הישראליות היא 7%. המצב בקרנות החדשות טוב יותר, ושם ההקצאה עוברת את ה-10%. במבטחים החדשה ההקצאה מגיעה לכ-14%, אך גם הנתונים ה"גבוהים", נמוכים מאד על פי קנה מידה אבסולוטי.

לא בפרופורציה

קרן הפנסיה של עובדי מדינת קליפורניה, Calpers היא אחת הקרנות הגדולות בארה"ב. היקף נכסיה – 200 מיליארד דולר יותר מכפול מהיקף נכסיהם של כל גופי הפנסיה הישראלים יחד. Calpers משקיעה כ-25% מנכסיה בנכסים מחוץ לארה"ב. למותר לציין שהשקעה מקומית בשוק האמריקאי היא הרבה יותר מפוזרת מהשקעה מקומית בשוק הישראלי. המצב דומה גם באנגליה וגם באירלנד שרבים משווים אותה לישראל.

הגופים המוסדיים בארץ גדולים על שוק ההון המקומי. בדיקה מקומית ממחישה זאת היטב: היקף נכסיה של Calpers הוא 1.5% משווי השוק של מדד S&P500. אם נבדוק את היחס בין היקף הנכסים של מבטחים לשווי השוק של מדד ת"א 100, נגלה שהוא 21%!

זו הסיבה לביקוש הלא סלקטיבי לאג"ח, שבשנים כתיקונן בקושי מדביק את הגידול בנכסים של הגופים מוסדיים. אם ניתן להפיק לקח כלשהו מהמתרחש בשוקי ההון בעשור האחרון, הרי זהו הלקח שכל כשל שוק יבוא יומו ויסתיים בהתרסקות. הקצאת הנכסים של המשקיעים המוסדיים היא כשל שוק שכזה, ואם המלצות ועדת חודק ייתנו ולו דחיפה קטנה ליציאתם של המוסדיים לחו"ל – דיינו.

הכותב הוא ראש מחלקת המחקר בקבוצת פורום