השווקים המתפתחים באסיה יובילו את ההתאוששות ב־2010

לאחר פתיחה מרובת טלטלות של שנת 2009, הן השווקים המפותחים והן השווקים המתעוררים חוו מהפך חד, בעיקר בשל ההשלכות החיוביות של תוכניות התמריצים הפיסקאליות והמוניטריות של ממשלות רבות בעולם, שהחזירו את הכלכלה העולמית למסלול ולמעשה החיו אותה מחדש.

אנו סבורים שהנזילות שממשלת ארצות הברית הזרימה לשווקים הביאה לרעב מחודש לסיכון בקרב המשקיעים, והובילה לחולשה כללית של הדולר אל מול רוב המטבעות העיקריים של השווקים המתפתחים והמפותחים.

מהלך זה ניפח למשקיעים האמריקאים את התשואות על ההון שגרפו מהשקעה במניות בינלאומיות, והתוצאה היא שבגדול, המניות הזרות היכו את ביצועיו של מדד S&P 500.

כשאנו מסתכלים קדימה ל־2010, אנו סבורים שהראלי בשווקים הבינלאומיים יימשך, אך בקצב צנוע יותר. הזרזים החיובים לכך כוללים, לדעתנו, את המשכיותן של תוכניות התמריצים (מוניטריות ופיסקאליות) ברחבי העולם, התוצאות החלשות שהציגו החברות במחצית הראשונה של 2009 שיהוו בסיס נוח להצגת שיפור במחצית הראשונה של 2010, הימצאות הענפים המחזוריים בשלב צמיחה, תמחור הגיוני של החברות וחולשתו של הדולר שצפויה להימשך.

התאדות תוכניות התמריצים

מנגד, אנו מאמינים, כי מספר הולך וגדל של משקיעים ימשיכו לתהות האם הביקוש למוצרים סופיים מצד הסקטור הפרטי יהיה חזק מספיק כדי לתמוך בהמשך הצמיחה העולמית, כאשר חבילות התמריצים של מדינות ה־G7 ילכו ויתאדו ככל שנתקרב ל־2011. התוצאה של גורמים אלו תתבטא ב־2010 ביותר מימושי רווחים מצד המשקיעים ופחות מקום להתרחבות של מכפילי הרווח בהשוואה ל־2009.

כלכלני S&P סבורים שהשווקים המתפתחים באסיה יהיו הקטר שיוביל את ההתאוששות הגלובלית הכלכלית בשנת 2010, זאת מכיוון שהתמ"ג במדינות ה־G7 צפוי להיות בשנה הקרובה נמוך מהרמות ההיסטוריות שלו.

לאור התחזית שלנו שההתאוששות העולמית תהיה שברירית מאוד, אנו מעריכים כי תוכניות התמריצים המוניטריות ייעלמו רק בהדרגה, ולא בבת אחת. על בסיס אותו היגיון, נראה לנו שתוכניות התמריצים הפיסקאליות ימשיכו להתקיים לפחות במהלך המחצית הראשונה של 2010.

חשיפה למגזרי הפיננסים

למדדי המניות המובילים, הן בשווקים מתעוררים והן בשווקים מפותחים, יש חשיפה גבוהה בהרבה למגזרי הפיננסים והסחורות, לעומת החשיפה של מדד S&P 500 למגזרים אלו שהובילו את הזינוקים הגבוהים ביותר בתשואות הגלובליות מתחילת 2009. מגזרי הפיננסים והסחורות נהנו ב־2009 באופן חסר תקדים (יחסית למגזרים אחרים) מהזרמת הנזילות של ממשלות העולם לשווקים, נזילות שהפשירה את שוקי האשראי והזניקה את מחירי הסחורות.

משקל היתר שיש לשני סקטורים אלו בקרב המדדים המובילים בשווקים הבינלאומיים נתן לשווקים הבינלאומיים מינוף מחזורי שהצליח לנצל היטב את ההתאוששות הגלובלית. נוסף על כך, החשיפה הנמוכה של המדדים הבנלאומיים לתחומים שהפגינו מתחילת השנה ביצועי חסר, כדוגמת המגזרים הדפנסיביים - טיפולי הבריאות ומוצרי הצריכה הבסיסיים - גם היא תרמה למינוף המחזורי שממנו נהנו המשקיעים בשווקים אלו.

בהסתכלות קדימה, שורת הרווח למניה של החברות בשווקים הגלובליים צפויה לפי קונצנזוס התחזיות בשוק להתהפך מהאטה ב־2009 לזינוק חד ב־2010. זינוק זה ייתמך בתוצאות טובות יחסית במחצית הראשונה (בהשוואה למחצית הראשונה של 2009), וגם בתקוות המשקיעים כי הורדת ההוצאות התפעוליות בקרב רוב החברות בעולם תגדיל את הרווח התפעולי שלהן, גם אם תירשם עלייה מתונה יחסית בהכנסותיהן.

ברמה הסקטוריאלית, לאור העובדה שתהיה זו השנה הראשונה של התרחבות כלכלית עולמית (לאחר המיתון), יהיו אלו כנראה הסקטורים המחזוריים שיביאו לעיקר ההתאוששות ברווחיות החברות ב־2010, הן בשווקים המתעוררים והן בשווקים המפותחים. על פי קונצנזוס התחזיות בשוק, צפוי הרווח למניה בשווקים המפותחים לצמוח ב־28.8% ב־2010, כאשר את הצמיחה יובילו מגזרי טכנולוגיית המידע (IT), הסחורות ומוצרי הצריכה. בשווקים המתעוררים מצפה כעת השוק לצמיחה של 27.3% ב־2010 בהובלת הסקטורים הבאים: טכנולוגיית מידע, סחורות ופיננסים.

סיום תוכניות התמריצים

מאחר שנזילות צפויה להמשיך להיות זמינה, ובשפע, בתחילת תהליך התאוששות זה, אנו מצפים לביצועי יתר (ביחס לשוק) מצד הסקטורים המחזוריים ב־2010, כאשר הנפילה לגל שני של מיתון (double dip) תיחסך מהכלכלה העולמית. עם זאת, החששות הקשורים ליכולת הכלכלה העולמית להמשיך ולצמוח גם לאחר סיומן הבלתי נמנע של תוכניות התמריצים, אמורים לצמצם ב־2010 את תשואת היתר (אלפא) של הסקטורים המחזוריים על ביצועי השוק לעומת 2009. אנו מעריכים כי נוכחות גבוהה יותר של סקטורים מחזוריים בשוקי מניות ברחבי העולם, משמעותה תשואת יתר מתונה של השווקים הבינלאומיים ביחס למדד S&P 500 גם ב־2010.

לגבי שווי החברות, מכפילי הרווח החזוי שלפיהם מתמחר כיום השוק את המניות, הם הגיוניים כיום לדעתנו, ולכן נשאר מקום להמשך התרחבות מתונה של מכפילי הרווח גם במהלך 2010. מניות בשווקים המפותחים נסחרו לאחרונה במכפיל 14 על הרווח החזוי ב־2010, בעוד שבשווקים המתעוררים נסחרו המניות לפי מכפיל רווח חזוי של 13.

ברמה הסקטוריאלית, בעוד שסקטורים מחזוריים זוכים לרוב לפרמיה בתמחור לעומת סקטורים דפנסיביים, אנו סבורים שעניין זה מוצדק לאור החשיפה הגדולה יותר שלהם לתהליכי ההתאוששות הגלובליים, הבאה, בין היתר, לידי ביטוי בתחזיות רווח חזקות יותר ל־2010. עם זאת, אנו עדיין מעריכים כי התרחבות במכפילי הרווח של הסקטורים המחזוריים ב־2010 צפויה להיפגע במידה מסוימת בשל הירידה ההדרגתית שתחול בשנים הקרובות בהיקפן של תוכניות התמריצים של ממשלות בעולם.

בשוק המט"ח חולשתו של הדולר הקפיצה את התשואות של משקיעים אמריקאים, הן בשווקים מתעוררים והן בשווקים מפותחים מתחילת 2009. חולשתו של הדולר מוסיפה לתשואות של משקיעים אמריקאים על השקעה מניות זרות, ואילו התחזקותו של הדולר מורידה את התשואות שמניבות מניות זרות בחו"ל למשקיעים אמריקאים.

בשנת 2010, כאשר ההערכה שלנו היא ששיעור הריבית בארה"ב יישאר קרוב לאפס לאורך מרבית השנה, אנו מעריכים כי הנזילות השופעת אמורה להמשיך ולעודד את המשקיעים לקחת סיכונים, מה שיוביל להמשך הלחץ על הדולר האמריקאי. אך ככל שהשווקים יתחילו להתמקד בשאלה מתי תוכניות החילוץ והנזילות ייעלמו מהנוף, צפויה נהירה של משקיעים חזרה לעבר חוף המבטחים שמציע הדולר האמריקאי. מגמה זו תמתן את הרוח הגבית שממנה נהנו המטבעות הזרים עד כה ב־2009.

רוח גבית לשוק

במהלך ראלי בשוק המניות בעולמי, המתאם ההיסטורי בשוק מניות גלובלי עולה נותר גבוה כאשר השווקים מתכנסים לעבר המגמה החיובית. עניין זה אינו מפתיע לאור הטבע הגלובלי של הנזילות להעניק רוח הגבית לשוק ולדחוף למעלה את מחירי המניות מניו יורק ועד הונג קונג. בעוד שמתאם גבוה מערער את הצורך בגיוון של תיק ההשקעות, הרי שהתזמון של הראלי הגלובלי הוא שסייע למשקיעים להתאושש מהר יותר מההפסדים הכבדים ב־2008.

מדד המדינות המפותחות של  MSCI נע כיום בהתאמה למדד S&P 500 במשך 89% מהזמן. באופן דומה, המתאם של מדד השווקים המתעוררים של MSCI (או MSCI Emerging Markets Index ) עם מדד S&P 500 הוא 82%. מניות זרות בעלות שווי שוק נמוך גם הן מתנהגות בסינכרון כמעט מלא עם המדדים המובילים בארה"ב, כאשר המדד העולמי (ללא ארה"ב) של MSCI למניות קטנות ובינוניות (MSCI World ex U.S. Small & MidCap Index) נע לאחרונה במתאם גבוה של 87% למדד S&P 500.

אנו מאמינים כי רק למדד של MSCI לשוקי הספר (מדינות נחשלות שאינן נכללות בהגדרה של שוק מתפתח) - MSCI Frontier Market Index - יש את היכולת לנוע בכיוון הפוך לשוק האמריקאי, כאשר המתאם שלו למדד S&P 500 הוא נמוך יחסית ועומד 56% בלבד. לרוע המזל, מצב זה מציע תועלת נמוכה בגיוון תיק ההשקעות, כאשר גם כך המשקיעים האמריקאים מקצים חלק קטן בלבד מנכסים להשקעה בשווקים מסוכנים יותר.