ראיון "כלכליסט": "אפילו בורקס לדירקטוריון טעון אישור של בעלי האג"ח"

ינון עמית סוגר בימים אלו חצי שנה בתפקיד ניהול חברת הליסינג אלבר של איש העסקים אלי אלעזרא. עמית שימש סמנכ"ל הכספים באלבר והתיישב על כיסא המנכ"ל לאחר שדרור שילה, המנכ"ל הקודם, עזב, על רקע חילוקי דעות עם הבעלים אלעזרא. שילה דחף בקיצוניות להקפאה הרמטית של רכישת כלי רכב חדשים מתוך תפיסה שקצב הצמיחה של החברה לא צריך לגדול על רקע המשבר הכלכלי. עמית (39), כלכלן בהשכלתו, התחיל את דרכו באגף התקציבים באוצר, ולאחר מכן שימש סמנכ"ל כספים בדן אוטובוסים, סמנכ"ל כספים בק.א.ל קווי אוויר ובקבוצת נטקום.

איך המעבר מאיש הכספים לתפקיד ניהולי?

"במידה מסוימת המעבר פשוט, כי אני עושה אותו בתוך אותה חברה. עם זאת, מדובר בהחלט בשינוי זווית. אני זוכר לא מעט מקרים שהמלצתי לדרור לפנות ימינה ופתאום שמאלה נראה הכיוון הנכון, בעיקר בהחלטות שיווקיות כמו אם להגדיל את תקציב פרסום או לא. כאיש כספים חושבים שלא, וכמנכ"ל ברור שכן. כסמנכ"ל, פחות רואים את המערכת השלמה".

קודמך בתפקיד, שילה, עזב על רקע חילוקי דעות עם אלעזרא. במי מהשניים אתה מצדד?

"האסטרטגיה של דרור (שילה - ר"ב) היתה נכונה לתקופתה - להקפיא רכישת מכוניות חדשות. אני פועל היום בסביבה עסקית שונה מזו שבה פעל קודמי. דרור לא נמצא באלבר על רקע חילוקי דעות עם הבעלים. זה טבעי שיהיו מחלוקות, בין היתר על קצב הצמיחה, אני יכול להבין את שני הצדדים".

אלעזרא הוא בעל שליטה מעורב מאוד?

"לא. רק ברמת יו"ר דירקטוריון. אנו נפגשים פעם בשבוע ודנים בנושאים ברמה אסטרטגית".

"כסף לוקחים כשאפשר"

שוק הנפקות האג"ח שהיה סגור בפני חברות הליסינג בחודשי המשבר נפתח באחרונה ואלבר הצליחה להשלים שני גיוסי אג"ח. בגיוס הראשון קיבלה אלבר 60 מיליון שקל, אך 74% מתוכם הוזמנו על ידי גופים הקשורים בחתמי ההנפקה. הגיוס השני, שבמקור תוכנן לעמוד על 30–40 מיליון שקל, זכה לביקושי יתר והחברה גייסה לבסוף מגופים מוסדיים 66 מיליון שקל.

בכל אופן, בשני הגיוסים הציעה אלבר, בניגוד לגיוסים קודמים, ביטחונות בדמות שעבוד כלי רכב שברשותה, כדי שההנפקה תהיה אטרקטיבית.

באחרונה ביצעתם גיוס אג"ח. אלעזרא אינו מעורב בהחלטה לגייס?

"לא. אני רק מעדכן אותו שהחלטתי לבצע הנפקה".

בגיוס האחרון חוויתם עודפי ביקושים ובחרתם לקחת כסף מעבר למה שביקשתם. מדוע?

"ישנה אמונה טפלה שכסף לוקחים כשאפשר ולא כשצריך. אנחנו מנהלים חישובי כדאיות ובמחיר שהציעו לנו במכרז חשבנו שנכון לקחת. המשמעות היחידה היא שבחודש שלקחנו את הכסף לא ניקח הלוואה שתכננו לקחת ממקור אחר, כגון עסקאות מימון פרטיות עם חברות ביטוח או הלוואות בנקאיות".

בסוף 2008 עלתה אלבר לכותרות בנסיבות לא נעימות. אלעזרא ביקש לאשר עסקת בעלי עניין שבמסגרתה תרכוש אלבר מניות של הכשרה ביטוח, חברה אחרת שבשליטתו בתמורה ל־39 מיליון שקל וזאת כדי לאפשר להכשרה ביטוח לעמוד בהחזר האג"ח שלה. בעלי האג"ח של אלבר, ובעיקר בית ההשקעות פסגות, הובילו את המאבק נגד העסקה וטענו שזו פוגעת באיתנותה הפיננסית של אלבר; ואף שהפסידו בפנייה לבית המשפט, שכן לא היה להם מעמד חוקי לדרוש את ביטול העסקה, החליט אלעזרא לבסוף לסגת ממנה.

"פסגות לא שכחו"

בהנפקת האג"ח האחרונה לפסגות היה חלק משמעותי אחרי שנעדרה מהנפקות קודמות. האם יש קשר בין ההיעדרות של פסגות לבין הטינה סביב עסקת אלבר הכשרה? האם נכון ששוק ההון זוכר ונוטר?

"אני לא חושב שהם שכחו. פסגות הוא בית השקעות שמשקיע את כספי הציבור, ואם הוא חושב שבהנפקה הוא יכול לקבל תשואה גבוהה יותר, הוא ישתתף. התפיסה שאגו מניע גופים בעוצמה כזו שתשפיע על השקעות היא מוגזמת".

אבל יש כאן גם חשש ציבורי, שאלעזרא ינסה שוב להעביר עסקת בעלי עניין שנויה במחלוקת.

"עסקת אלבר־הכשרה ביטוח, לו היתה מושלמת, היתה משלשלת לכיסה של אלבר 45 מיליון שקל רווח בעקבות עליית מניות הכשרה בכ־100% מאז. עסקת הכשרה, אף שהיתה מותרת לביצוע ולא דרשה אישור מחזיקי האג"ח, עד כדי פסק דין שאישר זאת, לא קרתה, כי שוק ההון לא הסכים לה".

העסקה יצרה התמרמרות בעיקר בגלל השימוש באלבר כדי להציל את הכשרה ביטוח של אלעזרא.

"ההתמרמרות היתה בעיקר טקטית. רוב המשקיעים, באלבר וגם בהכשרה, בדקו מה יוכלו לקבל במשא ומתן, והגיעו לבית המשפט כי לא נענו להם.

"זו היתה הפעם הראשונה שנוצר דיון בין בעלי חוב לפירמה על הסדר אג"ח וכולם אמרו 'בואו נתאמן על הרעש לקראת אפריקה'. אלבר היא חברה של 2.5 מיליארד שקל שרצתה לרכוש נכס ב־40 מיליון שקל ובתמורה היא לא ביקשה שימחלו לה על חוב, אלא להפך, הסכימה לעבות יחסים פיננסים לבעלי החוב. הם לא הסכימו, ולכן העסקה לא מומשה. סביב זה התעוררו המון רעשים ואמוציות. בדיעבד השוק למד שמערכת יחסים עם בעל חוב מסדירים בשטר הנאמנות של האג"ח ולא ב'כלכליסט'".

אבל האירוע הוכיח שהפסיכולוגיה דווקא עבדה. בעלי האג"ח ניצחו.

"ועובדה שהשינוי בא לידי ביטוי בשטרי הנאמנות החדשים של אלבר. המוסדיים דורשים יחסי הון למאזן גבוהים יותר, אישור עסקאות בעלי עניין דורשת אישור אסיפת בעלי אג"ח, מגבלות על חלוקת דיבידנד. בעצם אג"ח שאלבר מנפיקה היום כולל סט דרישות דומה לזה של המלצות ועדת חודק".

אילו מגבלות יש כיום על חלוקת דיבידנד באלבר?

"לאלבר מותר לחלק דיבידנד עד חצי מהרווח המצטבר שלה מאז 2006. חצי מהרווח צריך לעבות את ההון העצמי. ביתר החברות אין דרישות כמו שלנו יש בשטר הנאמנות, שכוללות גם מגבלות על שכר בעלים. אפילו להוסיף בורקס לאסיפת דירקטוריון טעון אישור של בעלי אג"ח".

למה דורשים דווקא מאלבר?

"מתוך רגישות לקבוצת הבעלות שלנו, שהיא ממונפת באופן יחסי לפירמות אחרות".

המשבר הפיננסי והליסינג

כיצד השפיע המשבר הפיננסי על פעילות חברות הליסינג בכלל ועל יכולת גיוס הון משוק האשראי החוץ־בנקאי בפרט?

"ראשית, חברות הליסינג נמנעו מלהתמודד במכרזי הענק של החברות הגדולות. במכרז הליסינג של בנק לאומי אף אחד מחמשת הגדולים לא ניגש למכרז. המכרז נסגר עם שתי חברות קטנטנות. צה"ל הוציא מכרז ל־12.5 אלף מכוניות וקיבל הצעות מאלדן ל־500 מכוניות בלבד. התופעה השנייה היא שחברות הליסינג העלו מחירים בערך בכ־15% וכמעט לא רואים תחרות על לקוחות גדולים".

ממה זה נובע?

"מתוך ההבנה של חברות הליסינג שהן לא יכולות להתמנף יותר - הן נכנסו למינוף יתר. כיום, שוק האשראי ללא ביטחונות של כלי רכב, סגור בפניהם. גם אם אנחנו יכולים לקבל אשראי אינסופי שדורש ביטחונות, אנחנו צריכים עודף ביטחונות על ההלוואה, שאותם מממנים בהון עצמי.

"לפני המשבר גייסה אלבר 700 מיליון שקל בלי ביטחונות, ואני מניח שאם תשוב תקופה של שוק האשראי ללא ביטחונות, כמה מהחברות יחזרו לפעול במינוף גבוה".

הלוואות לחברות ליסינג ללא ביטחונות יכולות לחזור?

"חברת ליסינג לא תלווה ללא ביטחונות בשלוש השנים הקרובות. להערכתי, אפשר ללוות רק עם ביטחונות, וזה יוצר מגבלת מינוף, אז מתחילים לחפש לקוחות רווחיים יותר — לקוחות קטנים ובינוניים.

"כבר אין לי הפריבילגיה של להחזיק בגם וגם, בזה או בזה. גופים גדולים אינם מוכנים בשום אופן לשלם את תעריפי השוק הנוכחיים, אבל תמיד יהיה מטורף תורן שייתן להם בזול, בעיקר חברות קטנות, שפועלות במינוף נמוך יותר ויכולות להרשות לעצמן וגם עוד לא נכוו מלקוח גדול.

"לקוחות גדולים, מלבד זה שהם משלמים מעט, גם מאוד תובענים בשירות, לוקחים את מה שמגיע להם, קפדנים מאוד, נתפסים לפרטים, מקפידים על חיובים חריגים ודורשים רמת שירות גבוהה, ובצדק, רק שחברות קטנות נוטות שלא לתמחר אותה.

"אני מניח שאם המצב יישאר קבוע וחברות הליסינג לא יסכימו לתת לחברות הענק מחירים שהן התרגלו להם, הן יעברו לקנות מכוניות; זה לא קרה עד היום, רק בשוליים, 1,000 כלי רכב לכל היותר".

אז למה לוקחים לקוחות גדולים?

"המשבר האחרון הביא לתנועה של חברות הליסינג מלקוחות המגה לשוק החברות הקטנות והבינוניות.

"הוואקום לא מתמלא על ידי החברות הגדולות - הן פשוט מאלתרות. חברה שהיא לקוחה גדולה שלנו שכרה כמה רכבים מאלבר, קנתה כמה מאלבר ואז חתמה על הסכם אחזקה ותפעול.

"ההבדל בין לקוח גדול לקטן הוא בשני היבטים: לקוח שיש לו שמונה מכוניות פחות אכפת לו אם ישלם 2,478 או 2,532 - זה נשמע לו אותו דבר.

"מבחינתי מדובר בהפרש דרמטי - הכפלתי את הרווח עכשיו. מצד שני, לקוח שיש לו 2,000 מכוניות, הפרש של 100 שקל קריטי בשבילו".

נתחי השוק בליסינג

"אלבר אינה מתמודדת על שרידות"

נפשות טובות בענף הציגו במשבר האחרון את אלבר כחברה שעל סף תהום, שלא קיבלה מהבנקים אשראי ולכן הקפיאה לחלוטין רכישת כלי רכב חדשים. מה תגובתך?

"אני מפרגן לכל מתחריי שהם ראויים, אבל אלבר היא חברה מדווחת בבורסה. בדו"חות רואים שאלבר שנייה בעוצמתה בין המתחרות הציבוריות ביחס הון למאזן (13.7%), וברשותה 300 מיליון שקל הון עצמי.

"אלבר סיימה את הרבעון השלישי עם 96 מיליון שקל בקופת המזומן, בעודף תזרים מזומנים מפעילות שוטפת שעולה על 200 מיליון שקל לרבעון, ביחס ה־EBITDA להכנסות הכי טוב בין הגדולות, שעומד על 67%, וביחס כיסוי (בתוך כמה שנים מתוך ה־EBITDA תכסה את כל החוב הפיננסי) טוב יותר כמעט מכל החברות, למעט אוויס.

"אלבר בהחלט אינה מתמודדת על שרידות. תמיד כשקונים פחות מכוניות, אפשר להתווכח אם לא יכולים או לא רוצים, אבל בפועל לאלבר לא היתה בעיה לקבל מימון גם בתקופת המשבר".

אבל בניגוד למתחרים הארכתם את תקופת הליסינג ללקוחות מעבר לשלוש שנים. זה נתפס כאקט של מצוקה.

"זה היה נכון לשעתו. בדיעבד מחיר הרכב המשומש עלה מאוד מאז, וכשמכרנו את הרכבים שהוארכה תקופת הליסינג שלהם הרווחנו יותר מאשר לו היינו מוכרים קודם.

"היה פה גם שיקול שיווקי - חברת ליסינג שאינה מספקת מכוניות חדשות כי היא לא חושבת שזה נכון באותו עיתוי, צריכה לספק ללקוחותיה פתרון חלופי. כולם הרוויחו כי הלקוח התגמש, הוא לא ידע אם יפטר 20 איש בעוד יומיים והיה לו נוח להאריך את התקופה לפרק זמן קצר יותר בלי לקבל קנס יציאה".

בניגוד למתחרה שלמה החזקות, בחרתם שלא לקחת הלוואות מיבואני רכב כאלטרנטיבה לאשראי הבנקאי והחוץ־בנקאי. מדוע?

"תפיסת עולמי היא שקונים כסף ממי שמוכר כסף ולא ממי שמוכר מכוניות. לקיחת הלוואה מיבואן עלולה לגרום לחברה לקנות סוג מכוניות מסוים ולא כיוון שרוצים אלא כיוון שסוג מכונית של יבואן מסוים נותן מימון קל יותר, אף שהרכב השני טוב יותר, ברור שהמכוניות המבוקשות גמישות פחות במתן מימון.

"הסיבה השנייה היא שההסתמכות על הון חוזר בליסינג מסוכנת. הון חוזר נושא התחייבות בעלת אופי קצר טווח, ואפילו אם יבואן נותן 24 חודש להחזר ההלוואה, זה עדיין יותר קצר משלוש שנים של עסקת ליסינג. מח"מ הנכס של חברת הליסינג גבוה יותר, ולא נכון לממן אותו בתקופות קצרות יותר — זה סיכון מימוני שלא נכון לחברה לקחת. לדעתי, זה אחד הגורמים לקריסת חברת דורנט, שהתבססה על הון חוזר ואשראי ספקים".